市值風(fēng)云

        怎么看都不像是一家以技術(shù)驅(qū)動(dòng)為主的科技公司。

        一、ToB為主，ToG為輔

        2019年6月，北京慧辰資道資訊股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“慧辰資訊”)申請(qǐng)上科創(chuàng)板獲受理，從而成為科創(chuàng)板受理企業(yè)中首家數(shù)據(jù)分析公司。

        慧辰資訊是一家第三方數(shù)據(jù)分析服務(wù)供應(yīng)商，為客戶提供定制化的數(shù)據(jù)分析、行業(yè)分析、消費(fèi)者分析等服務(wù)。

        按客戶劃分，所有這些產(chǎn)品基本可歸為兩大類：商業(yè)類和政府類。

        前者屬于ToB業(yè)務(wù)，客戶均為企業(yè)，后者屬ToG業(yè)務(wù)，客戶均為政府機(jī)構(gòu)。

        對(duì)企業(yè)，慧辰資訊會(huì)利用相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行多維度的分析，包括產(chǎn)品創(chuàng)新、用戶行為畫像、渠道優(yōu)化等。

        產(chǎn)品交付和呈現(xiàn)的形態(tài)是分析報(bào)告(電子版、紙質(zhì)版)或者分析軟件。

        而對(duì)政府，慧辰資訊往往交付的是一整套行業(yè)應(yīng)用解決方案，以幫助政府更高效地進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策。

        從收入占比看，To B的業(yè)務(wù)收入一直占公司收入的85%以上。

        ToB的企業(yè)客戶，來源于各行各業(yè)，如汽車、TMT、教育、快消、醫(yī)療等。2018年來自

        TMT、快速消費(fèi)品、耐用消費(fèi)品三個(gè)領(lǐng)域的收入，占公司總收入的80%以上。

        2019年1-6月，TMT、快速消費(fèi)品、耐用消費(fèi)品三個(gè)行業(yè)依然貢獻(xiàn)了慧辰資訊近80%的營(yíng)收。

        每個(gè)企業(yè)的具體經(jīng)營(yíng)情況不一樣，因此，慧辰資訊的產(chǎn)品大部分都是定制化的。但是定制化的產(chǎn)品，往往不利于業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，效率也比較低。

        因此，慧辰資訊會(huì)將行業(yè)應(yīng)用解決方案的部分(60%-80%)服務(wù)功能進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化，以提高產(chǎn)品的復(fù)用程度。

        不過，鑒于ToG類業(yè)務(wù)所占比例不高，慧辰資訊的產(chǎn)品絕大部分還是定制化的。

        二、發(fā)展路徑：咨詢轉(zhuǎn)型數(shù)據(jù)分析

        大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)是近幾年來新興的產(chǎn)業(yè)，一方面是互聯(lián)網(wǎng)的快速普及，全球數(shù)據(jù)存儲(chǔ)量呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，另一方面，企業(yè)也開始重視這些數(shù)據(jù)的商業(yè)價(jià)值，對(duì)海量的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，將幫助企業(yè)更好地預(yù)測(cè)市場(chǎng)，做出決策。

        根據(jù)《2019中國(guó)大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書》，整個(gè)大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈可劃分為三個(gè)層次，即基礎(chǔ)支撐、數(shù)據(jù)服務(wù)和融合應(yīng)用。

        其中，數(shù)據(jù)服務(wù)包括數(shù)據(jù)交易、數(shù)據(jù)采集和預(yù)處理、數(shù)據(jù)分析等，慧辰資訊做的數(shù)據(jù)分析，就屬于數(shù)據(jù)服務(wù)層次。

        目前來看，做大數(shù)據(jù)分析的企業(yè)有很多，包括那些大型科技公司，比如谷歌、微軟、亞馬遜、華為、阿里等。

        這些巨頭不僅擁有海量的數(shù)據(jù)資源，還有一定的技術(shù)儲(chǔ)備，同時(shí)自身還有需求。

        不過，他們做數(shù)據(jù)分析多是為了發(fā)展自己的業(yè)務(wù)，即便有一些面向外部的數(shù)據(jù)分析服務(wù)，也不屬于他們的核心收入版塊。

        行業(yè)內(nèi)，純粹以數(shù)據(jù)分析為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)，其實(shí)就只有兩類，或者說是兩種發(fā)展路徑：

        一類是一開始就以大數(shù)據(jù)技術(shù)為核心的數(shù)據(jù)分析企業(yè);

        另一類是由咨詢公司發(fā)展而來的數(shù)據(jù)分析企業(yè)。

        慧辰資訊的前身是慧聰網(wǎng)旗下的慧聰研究院，是一家地地道道的市場(chǎng)研究和咨詢公司。因此，從發(fā)展路徑看，慧辰資訊屬于后者。

        咨詢公司之所以能夠轉(zhuǎn)型成為數(shù)據(jù)分析商，主要是傳統(tǒng)的咨詢業(yè)務(wù)，本來就需要數(shù)據(jù)分析，大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)一旦被咨詢公司應(yīng)用，那么，為客戶提供的咨詢服務(wù)就將更加精準(zhǔn)、全面。

        既然是數(shù)據(jù)分析商，那么慧辰資訊的所有業(yè)務(wù)都要圍繞數(shù)據(jù)展開，包括數(shù)據(jù)獲取、數(shù)據(jù)管理、數(shù)據(jù)分析等環(huán)節(jié)，這些環(huán)節(jié)當(dāng)中，首要的就是得先有數(shù)據(jù)。

        慧辰資訊有三種獲取數(shù)據(jù)的渠道，要么是客戶直接提供，要么是向外部數(shù)據(jù)供應(yīng)商采購，最后要么是公司自己收集整理。

        如果是公司自采，則又可細(xì)分為兩類，一類是公司正式員工自采，另一類是外包勞務(wù)自采。

        在銷售方面，慧辰資訊全部采取直銷模式，競(jìng)標(biāo)、市場(chǎng)推廣、客戶推薦等都是拿到合同的具體方式。

        根據(jù)慧辰資訊的回復(fù)材料，2019年上半年，公司90%以上的合同金額來自競(jìng)標(biāo)和進(jìn)入客戶供應(yīng)商名單。

        2018年，慧辰資訊前五大客戶收入占比為34.61%，其中最大客戶中國(guó)移動(dòng)，貢獻(xiàn)了總收入的五分之一以上。

        慧辰資訊除了采購數(shù)據(jù)，還對(duì)外采購一些軟硬件設(shè)備。2018年，與前五大供應(yīng)商發(fā)生的交易均是數(shù)據(jù)采購。

        風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)這前五大供應(yīng)商，大部分都是咨詢公司。

        三、應(yīng)收賬款占比高企，周轉(zhuǎn)率下降

        近三年，慧辰資訊的應(yīng)收賬款逐年增加，從2016年的0.91億增加至2018年的1.7億，幾乎翻了一番;應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例，也從30%增加至47%。

        2019年上半年的應(yīng)收賬款余額(1.9億元)更是直接超過了營(yíng)業(yè)收入(1.65億元)。

        應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也從2016年的3.83下降到2018年的2.45。

        2018年末，慧辰資訊的應(yīng)收賬款賬齡大部分集中在6個(gè)月以內(nèi)。

        和同行業(yè)可比的企業(yè)相比，慧辰資訊的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例相對(duì)較為嚴(yán)格，尤其是對(duì)一年以上應(yīng)收賬款的計(jì)提比例。

        如此高比例的應(yīng)收賬款，如此低比例的計(jì)提比例，慧辰資訊給出的理由是：客戶信用資質(zhì)好，財(cái)力雄厚，收回賬款基本無障礙。

        根據(jù)慧辰資訊披露的2019年上半年部分主要合同，其客戶基本都是一些大型企業(yè)，比如中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)煙草、東風(fēng)汽車、華為等等。

        可是在這些企業(yè)面前，慧辰資訊基本上毫無話語權(quán)啊。

        慧辰資訊的解釋也不無道理，但是我們依然注意到，行業(yè)內(nèi)有些企業(yè)的應(yīng)收賬款比例就很低，比如在新三板掛牌的卓信數(shù)據(jù)，其應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比例就比慧辰資訊低十個(gè)百分點(diǎn)左右。

        這是否說明，慧辰資訊的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力還是太弱呢?

        四、長(zhǎng)期股權(quán)投資未減值

        2018年慧辰資訊的存貨為0.16億。

        這個(gè)存貨，由兩部分構(gòu)成：一個(gè)是未完成項(xiàng)目的數(shù)據(jù)采集、采購成本;一個(gè)是未完成項(xiàng)目的人工成本。

        2016-2018年，數(shù)據(jù)成本占存貨的比例從77.84%增加至91.36%。

        2018年的長(zhǎng)期股權(quán)投資為0.8億。

        其中最大的一項(xiàng)是對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)，北京信唐普華科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱“信唐普華”)48%的股權(quán)投資(按權(quán)益法核算)。

        根據(jù)官網(wǎng)資料，信唐普華本來是一家軟件服務(wù)商，主要承接的是政府類的行業(yè)應(yīng)用軟件開發(fā)及系統(tǒng)集成項(xiàng)目，現(xiàn)在已經(jīng)轉(zhuǎn)型做大數(shù)據(jù)分析。

        2016年慧辰資訊的投資收益只有300萬，2018年就暴增至1800萬。投資收益占凈利潤(rùn)的比例也從2016年的15%增長(zhǎng)到2018年的將近三分之一。

        投資收益大幅增加。最主要原因就是收購信唐普華所帶來的投資收益。

        雖然為慧辰資訊帶來的投資收益，但實(shí)際上信唐普華并未完成2017年和2018年的業(yè)績(jī)承諾。

        2017年末慧辰資訊才完成對(duì)信唐普華的投資，信唐普華的業(yè)績(jī)就已經(jīng)不達(dá)標(biāo)了。

        更為奇怪的是，管理層在2017和2018年均沒有對(duì)這筆股權(quán)投資進(jìn)行減值。

        風(fēng)云君還注意到2018年慧辰資訊第一大應(yīng)收賬款客戶恰好就是信唐普華：相當(dāng)于信唐普華這家子公司為慧辰資訊輸血，幫忙完成業(yè)績(jī)，而自己的業(yè)績(jī)卻沒有達(dá)標(biāo)。

        實(shí)際上2017、2018這兩年，信唐普華不僅未發(fā)生虧損，其凈利潤(rùn)還有所增加。根據(jù)慧辰資訊回復(fù)上交所的材料，信唐普華的營(yíng)收從2017年的3091萬增長(zhǎng)至2018年的3993萬。

        其凈利潤(rùn)也從2017年的422萬增加到2018年的1417萬。

        如此看來，即便營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，信唐普華也還是沒有完成業(yè)績(jī)承諾。

        2019年上半年，信唐普華的凈利潤(rùn)只有162萬，和2018年全年相比明顯是很低的，這主要是由于信唐普華的收入存在明顯的季節(jié)性波動(dòng)。

        按照以往的情況，三四季度，也就是下半年的收入貢獻(xiàn)了信唐普華全年收入的60%-100%。

        目前來看，慧辰資訊的負(fù)債狀況良好，既無短期借款，也沒有長(zhǎng)期借款。

        賬面上躺著3個(gè)多億的現(xiàn)金，時(shí)不時(shí)還做做銀行理財(cái)。2018年光理財(cái)收益就超過1千萬。

        五、專利只有5項(xiàng)，研發(fā)實(shí)力有點(diǎn)偏弱

        2016-2019年上半年，慧辰資訊的毛利率維持在35%以上。

        營(yíng)業(yè)成本主要是為數(shù)據(jù)分析服務(wù)發(fā)生的數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)采購、數(shù)據(jù)分析成本。

        數(shù)據(jù)采集就是公司自采，數(shù)據(jù)采購就是指外部采購數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)分析成本則主要是人工薪酬。

        2016-2019年上半年，對(duì)外采購數(shù)據(jù)的支出占營(yíng)業(yè)成本的比例從62%增加至77%。

        慧辰資訊的銷售費(fèi)用率一直保持在10%-20%之間，變動(dòng)不大。

        倒是管理費(fèi)用的變動(dòng)比較大。2016-2018年，慧辰資訊的管理費(fèi)用從0.34億元下降至0.23億元，同時(shí)管理費(fèi)用率也從11%下降到6%左右。

        細(xì)看管理費(fèi)用的構(gòu)成，有兩項(xiàng)下降的幅度比較大，一個(gè)是中介機(jī)構(gòu)費(fèi)，一個(gè)是股份支付：

        2016-2018年，中介機(jī)構(gòu)費(fèi)從685萬下降到211萬，股份支付從856萬下降到60萬。

        中介機(jī)構(gòu)費(fèi)主要包括財(cái)務(wù)顧問費(fèi)以及市場(chǎng)咨詢費(fèi)。2016年10月10日，慧辰資訊在新三板發(fā)布股票發(fā)行認(rèn)購公告，對(duì)外融資2.6億元，由此產(chǎn)生500多萬的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)。

        另外，慧辰資訊在香港的全資子公司香港慧辰，每年都要向Aha Research支付市場(chǎng)咨詢費(fèi)。香港慧辰主要為海外客戶提供數(shù)據(jù)分析服務(wù)，其2018年的凈利潤(rùn)為173萬。

        公開資料顯示，Aha Research是一家在線咨詢公司，不僅提供咨詢服務(wù)，還提供一些市場(chǎng)研究工具。

        股份支付全部為授予員工的限制性股票，自2015年11月起，慧辰資訊開始向員工持股平臺(tái)聚行知、承合一定向發(fā)行股票。行權(quán)價(jià)格為 4.24 元/股，股份支付費(fèi)用就是公允價(jià)值與行權(quán)價(jià)格之間的差額。

        慧辰資訊不存在研發(fā)支出資本化的情況，2016-2018年，研發(fā)費(fèi)用從1113萬增長(zhǎng)至1586萬，研發(fā)費(fèi)用率從3.66%增長(zhǎng)至4.41%。2019年上半年，研發(fā)費(fèi)用為994萬，費(fèi)用率達(dá)到6.02%。

        研發(fā)費(fèi)用最主要的構(gòu)成部分是職工薪酬，2019年上半年職工薪酬占研發(fā)費(fèi)用的比例高達(dá)98%。

        這個(gè)職工薪酬具體是指研發(fā)人員以及參與項(xiàng)目的技術(shù)人員的薪酬。

        技術(shù)人員與研發(fā)人員在職責(zé)上還是有一定區(qū)別的，如果技術(shù)人員不參與項(xiàng)目，那么他們的薪酬是算在銷售費(fèi)用或是主營(yíng)業(yè)務(wù)成本里。

        截至2019年6月末，慧辰資訊的研發(fā)人員有63人，研發(fā)人員占員工總數(shù)的比例為13.91%。

        粗略估算一下，慧辰資訊研發(fā)人員的平均薪酬要比員工整體的平均薪酬要高。

        橫向?qū)Ρ葋砜矗?018年，美林?jǐn)?shù)據(jù)和佰聆數(shù)據(jù)的研發(fā)費(fèi)用率分別為10.91%和12.27%，研發(fā)人員數(shù)量占比分別為20.19%和25.74%，慧辰資訊的這兩個(gè)指標(biāo)明顯不如國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

        全球知名的大數(shù)據(jù)分析企業(yè)包括Palantir 、 Qualtrics 、 Opera等，和他們相比，慧辰資訊的劣勢(shì)就更加明顯了。

        2018 年上半年Qualtrics 的研發(fā)投入高達(dá)2798萬美元，占營(yíng)收的比重接近15%。

        慧辰資訊的核心技術(shù)包括兩部分：數(shù)據(jù)科學(xué)技術(shù)和垂直領(lǐng)域?qū)I(yè)分析方法模型。但是公司目前(截至2019年4月)擁有的專利只有少得可憐的5項(xiàng)，其中發(fā)明專利只有4項(xiàng)，其余的技術(shù)申請(qǐng)的都是軟件著作權(quán)。

        風(fēng)云君細(xì)細(xì)地看，這5項(xiàng)專利中，貌似只有第二項(xiàng)專利和慧辰資訊的主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)，其他的專利都是有關(guān)“天氣預(yù)報(bào)”、“環(huán)境檢測(cè)”、“空氣治理裝置”之類的。

        風(fēng)云君不明白，這些和數(shù)據(jù)分析有啥關(guān)系?湊專利么?

        像Qualtrics 就擁有49項(xiàng)專利，Opera也擁有53項(xiàng)專利。風(fēng)云君實(shí)在看不出慧辰資訊在研發(fā)方面到底有哪些優(yōu)勢(shì)。

        由于管理費(fèi)用率的下降，近三年慧辰資訊的凈利率一直是增長(zhǎng)的。2016-2018年，凈利率從6.58%增長(zhǎng)到17.50%。

        慧辰資訊的收現(xiàn)率一直保持在90%以上。

        凈利潤(rùn)雖然從2016年的2045萬增加到2018年的6322萬，EBITDA也從3068萬增加到7607萬，但是受到應(yīng)收賬款的影響，同期的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額反而下降了，從2016年的982萬減至2018年的931萬。

        幸好慧辰資訊每年的資本性支出只有幾十萬元，很少，這樣一算，每年的自由現(xiàn)金流大概就有八、九百萬元的樣子。

        總之，如果慧辰資訊不能阻止應(yīng)收賬款的飛速上漲，其現(xiàn)金流狀況可能會(huì)在未來進(jìn)一步惡化。

        2016-2017年，慧辰資訊的扣除非經(jīng)常性損益的凈資產(chǎn)收益率從11.12%下降至4.27%，主要原因是2016末融了一筆資，擴(kuò)大了凈資產(chǎn)，2018年扣非凈資產(chǎn)收益率又回升至9.91%。

        六、總結(jié)

        慧辰資訊這家公司的核心問題有兩個(gè)：一個(gè)是應(yīng)收賬款，另一個(gè)是研發(fā)。

        前者屬于財(cái)務(wù)問題，后者屬于技術(shù)問題。

        應(yīng)收賬款過多，收不回來的風(fēng)險(xiǎn)過大，會(huì)直接影響慧辰資訊的現(xiàn)金流。

        另外，上科創(chuàng)板還是需要一點(diǎn)技術(shù)含量的，慧辰資訊的專利數(shù)量太少了。就這么區(qū)區(qū)幾項(xiàng)專利，還有一半有湊數(shù)之嫌。

        研發(fā)費(fèi)用率也比國(guó)內(nèi)外的同行低，怎么看都不像是一家以技術(shù)驅(qū)動(dòng)的科技公司。

        目前慧辰資訊經(jīng)歷了上交所的三輪問詢，即便Ta后面成功登陸了科創(chuàng)板，風(fēng)云君也還是要對(duì)這家企業(yè)保留一定的意見。

        風(fēng)云點(diǎn)評(píng)

        目前慧辰資訊收購信唐普華的長(zhǎng)期股權(quán)投資有一定問題，減值并不充分。

        但最核心的問題是沒有核心技術(shù)，四項(xiàng)發(fā)明專利也只有一項(xiàng)和主營(yíng)數(shù)據(jù)分析有關(guān)，有可能會(huì)因科技屬性這點(diǎn)被監(jiān)管層否掉。

《電鰻快報(bào)》