業(yè)績(jī)高度依賴蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈公司的廣州思林杰科技股份有限公司(下稱“思林杰”)科創(chuàng)板IPO于6月30日獲上交所受理?！督?jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，思林杰存在的投資機(jī)構(gòu)突擊入股、應(yīng)收賬款占比高居不下、營(yíng)運(yùn)能力不斷下滑、IPO對(duì)賭等問(wèn)題引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

        “思林杰此次IPO像是‘背水一戰(zhàn)’，若系列對(duì)賭協(xié)議未履行完畢，可能對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。”7月24日，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)法學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師伍治良在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示，思林杰IPO最大風(fēng)險(xiǎn)是公司及其實(shí)際控制人周茂林等與多家投資方簽署以上市等為條件的對(duì)賭協(xié)議。

業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈

        招股說(shuō)明書(shū)顯示，思林杰成立于2005年，主要從事嵌入式智能儀器模塊等工業(yè)自動(dòng)化檢測(cè)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，為下游客戶智能制造系統(tǒng)、工業(yè)自動(dòng)化檢測(cè)體系提供定制化專(zhuān)業(yè)解決方案。公司此次擬公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1667萬(wàn)股、募資5.57億元。

        財(cái)報(bào)顯示，2018年—2020年，思林杰營(yíng)業(yè)收入分別為1.21億元、1.19億元、1.89億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為4510.53萬(wàn)元、2958.85萬(wàn)元、6283.43萬(wàn)元。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，思林杰主要有嵌入式智能儀器模塊、機(jī)器視覺(jué)產(chǎn)品、其他產(chǎn)品等三大類(lèi)產(chǎn)品，其中，嵌入式智能儀器模塊是思林杰主要的營(yíng)收來(lái)源。該類(lèi)產(chǎn)品主要系根據(jù)蘋(píng)果公司的檢測(cè)需求設(shè)計(jì)及研發(fā)，直接客戶主要為蘋(píng)果公司產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的檢測(cè)設(shè)備企業(yè)。

        2018年—2020年，嵌入式智能儀器模塊實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為1.09億元、0.98億元、1.68億元，營(yíng)收占比分別為89.56%、82.92%、89.01%。

        招股說(shuō)明書(shū)顯示，思林杰在2017年11月取得蘋(píng)果公司的供應(yīng)商代碼，正式成為后者合格供應(yīng)商。兩者的業(yè)務(wù)模式主要分為兩個(gè)層面，包括思林杰根據(jù)蘋(píng)果公司的檢測(cè)需求研發(fā)新產(chǎn)品，以解決其產(chǎn)品生產(chǎn)線檢測(cè)儀器成本高、體積大、電子產(chǎn)品測(cè)試需求繁多、各廠商設(shè)計(jì)能力差異較大、各種方案互不兼容等難點(diǎn);思林杰與蘋(píng)果公司下游直接客戶等蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)對(duì)接。

        2018年—2020年，思林杰通過(guò)對(duì)蘋(píng)果公司及其產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)銷(xiāo)售產(chǎn)品及提供服務(wù)取得收入，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為94.72%、85.03%及90.85%，占比較高。截至目前，思林杰的產(chǎn)品已基本覆蓋蘋(píng)果公司消費(fèi)電子產(chǎn)品的全部類(lèi)型。思林杰稱，公司目前業(yè)務(wù)主要集中蘋(píng)果公司產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域，存在對(duì)后者依賴的風(fēng)險(xiǎn)。

        對(duì)此，北京市京師律師事務(wù)所合伙人、律師王旭認(rèn)為，思林杰銷(xiāo)售情況嚴(yán)重依賴蘋(píng)果公司產(chǎn)業(yè)鏈，收入來(lái)源單一是該公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。

        伍治良對(duì)此表達(dá)了同樣觀點(diǎn)。他認(rèn)為，思林杰屬于蘋(píng)果公司的下游產(chǎn)業(yè)企業(yè)，過(guò)度依賴蘋(píng)果公司及前五名客戶，將來(lái)一旦與其中一家經(jīng)銷(xiāo)商關(guān)系不穩(wěn)定，都將對(duì)其未來(lái)營(yíng)收產(chǎn)生不利影響，致使投資者的未來(lái)投資收益存在較大不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

運(yùn)營(yíng)能力不斷下滑

        蘋(píng)果公司是消費(fèi)電子行業(yè)國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)，其對(duì)設(shè)備供應(yīng)商的生產(chǎn)工藝、精密度等要求位居行業(yè)前列。

        招股說(shuō)明書(shū)顯示，思林杰若未來(lái)不能繼續(xù)保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)，或蘋(píng)果公司及其產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)調(diào)整采購(gòu)策略，則前者向蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的銷(xiāo)售規(guī)模可能出現(xiàn)持續(xù)下降，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將受到重大不利影響。

        多名投資機(jī)構(gòu)人士在接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)表示，蘋(píng)果公司自身業(yè)績(jī)存在一定波動(dòng)，思林杰未來(lái)可能受蘋(píng)果公司自身經(jīng)營(yíng)情況波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)等。

        公開(kāi)信息顯示，蘋(píng)果公司2018年、2019年和2020年，銷(xiāo)售收入分別為2655.95億美元、2601.74億美元和2745.15億美元。

        《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，近三年來(lái)，思林杰應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比重逐年上升且比重較高。

        財(cái)報(bào)顯示，2018年—2020年，思林杰期末應(yīng)收賬款余額分別為4273.37萬(wàn)元、5350.88萬(wàn)元和11642.55萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為35.21%、45.12%和61.70%。期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1793.10萬(wàn)元、2604.23萬(wàn)元、1459.58萬(wàn)元。

        王旭指出，思林杰2020年度營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)均較2019年度大幅增長(zhǎng)，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流卻不升反降，公司賬面上應(yīng)收賬款大幅度增加，可能存在思林杰為追求高收入和利潤(rùn)，放寬賒銷(xiāo)信用。

        思林杰解釋?zhuān)?020年末應(yīng)收賬款余額大幅增加，主要有兩方面原因造成：一是公司規(guī)?？焖贁U(kuò)大，應(yīng)收賬款余額相應(yīng)增加;二是受新冠疫情的影響，部分客戶資金緊張，回款速度變慢，導(dǎo)致應(yīng)收賬款余額提升。

        招股說(shuō)明書(shū)顯示，思林杰根據(jù)客戶的合作時(shí)長(zhǎng)、銷(xiāo)售規(guī)模、歷史回款情況等綜合評(píng)定，一般會(huì)給予30-90天不等的賬期。2020年末，公司應(yīng)收賬款前五名公司分別為珠海市運(yùn)泰利自動(dòng)化設(shè)備有限公司及其子公司(5732.95萬(wàn)元，占比49.24%)、珠海市精實(shí)測(cè)控技術(shù)有限公司及其控股子公司(下稱“精實(shí)測(cè)控”)(2749.41萬(wàn)元，占比23.62%)、深圳市迅科達(dá)智能科技有限公司及其控股子公司(下稱“迅科達(dá)”)(1481.52萬(wàn)元，占比12.73%)、深圳市微特精密科技股份有限公司(627.87萬(wàn)元，占比5.39%)、東莞市沃德精密機(jī)械有限公司(232.68萬(wàn)元，占比2%)。

        思林杰稱，報(bào)告期各期末，前五名客戶應(yīng)收賬款金額合計(jì)占應(yīng)收賬款總額比例分別為93.51%、90.22%、92.98%。應(yīng)收賬款前五名客戶均為發(fā)行人主要客戶，合作穩(wěn)定，資信狀況良好，發(fā)生壞賬風(fēng)險(xiǎn)較小。

        值得注意的是，前五名客戶中，精實(shí)測(cè)控系思林杰原5%以上股東李建于2016年3月28日至2018年1月29日期間擔(dān)任董事的公司，迅科達(dá)系公司5%以上股東謝向東擔(dān)任董事的上海芬能自動(dòng)化設(shè)備有限公司的全資子公司。

        不過(guò)，盡管這些應(yīng)收賬款賬齡均在一年以內(nèi)，但周轉(zhuǎn)變慢，思林杰近年來(lái)的運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)下滑。

        2018年—2020年，思林杰營(yíng)業(yè)周期分別為277.12天、290.60天、299.13天，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為156.71天、151.84天、145.14天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為120.41天、138.76天、153.99天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)下降影響了整個(gè)公司的營(yíng)運(yùn)能力。

        在王旭看來(lái)，大額應(yīng)收賬款的存在，也進(jìn)一步佐證思林杰對(duì)蘋(píng)果公司的依賴及在產(chǎn)業(yè)鏈上、下游中處于較為弱勢(shì)的地位。

        招股說(shuō)明書(shū)指出，如果后續(xù)思林杰不能對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行有效控制，及時(shí)收回到期應(yīng)收賬款，則可能存在應(yīng)收賬款余額較大及無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊憽?/p>

多家機(jī)構(gòu)“突擊入股”

        招股說(shuō)明書(shū)顯示，思林杰2019年3月進(jìn)行增資，2020年1月進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?020年7月進(jìn)行增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)蓹?quán)變動(dòng)頻繁。

        截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，該公司股東共21名，其中自然人股東3名，機(jī)構(gòu)股東18家。而在機(jī)構(gòu)股東中，已備案的私募投資基金股東11家。

        頗受資本市場(chǎng)關(guān)注的是，近一年內(nèi)，思林杰新增股東共13名，取得股權(quán)時(shí)間均為2020年7月(見(jiàn)下表)：

        7月17日，北京市京師(沈陽(yáng))律師事務(wù)所律師任廣超告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，思林杰最近一年內(nèi)新增的股東均為投資機(jī)構(gòu)，自2019年3月—2020年7月，其估值水平快速攀升，從4.8億元增至10億元，增幅超過(guò)100%。

        思林杰解釋稱，基于對(duì)公司業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿八幮袠I(yè)的長(zhǎng)期看好，投資機(jī)構(gòu)經(jīng)與公司原股東協(xié)商，確認(rèn)發(fā)行人的投前估值為10億元，即增資價(jià)格為每元注冊(cè)資本128.87元，老股轉(zhuǎn)讓參考增資價(jià)格，確認(rèn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每元注冊(cè)資本115.98元。任廣超指出，思林杰股東“突擊入股”，主要是由于股票一、二級(jí)市場(chǎng)的潛在高額溢價(jià)差。在他看來(lái)，機(jī)構(gòu)或個(gè)人在IPO公司發(fā)行前通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)低價(jià)購(gòu)股，發(fā)行后在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行溢價(jià)賣(mài)出，從而實(shí)現(xiàn)收益“暴漲”，通常會(huì)催生發(fā)行人以及相關(guān)利益關(guān)系人通過(guò)各種方式進(jìn)行突擊入股安排，一方面共享發(fā)行后二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)的溢價(jià)，對(duì)相關(guān)利益關(guān)系人進(jìn)行利益輸送，另一方面也是規(guī)避實(shí)控人或控股股東股份鎖定限售期的要求，可通過(guò)委托持股等方式進(jìn)行提前套現(xiàn)。伍治良則認(rèn)為，上述投資機(jī)構(gòu)承諾在上市后3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其股份，符合上市規(guī)定，也在一定程度上制約其投機(jī)行為。

        思林杰前十名股東中，持股比例分別為周茂林31.4554%、珠海橫琴思林杰投資企業(yè)(有限合伙)(下稱“珠海思林杰”)17.6056%、劉洋11.8109%、橫琴啟創(chuàng)天瑞投資企業(yè)(有限合伙)(下稱“啟創(chuàng)天瑞”)9.5990%、深圳市鴻盛泰壹號(hào)股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“鴻盛泰壹號(hào)”)8.3030%、慧悅成長(zhǎng)2.8169%、永平科創(chuàng)2.0866%、廣東紅土創(chuàng)業(yè)投資有限公司(下稱“紅土創(chuàng)投”)1.9360%、廣州紅土天科創(chuàng)業(yè)投資有限公司(下稱“紅土天科”)1.9360%、深創(chuàng)投1.9070%，合計(jì)89.4564%。其中，周茂林還通過(guò)珠海思林杰間接持有思林杰 12.0704%的股份，總計(jì)持有43.5258%的股份，為公司控股股東、實(shí)際控制人。

        任廣超坦言，針對(duì)上述入股情況，監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市前“突擊入股”是從嚴(yán)核查，對(duì)IPO前通過(guò)增資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的股東，保薦機(jī)構(gòu)、律師應(yīng)主要考察“申報(bào)前1年”新增的股東。

        北京一投資機(jī)構(gòu)人士介紹，該內(nèi)容則包括全面核查新股東的基本情況、產(chǎn)生新股東的原因、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資的價(jià)格及定價(jià)依據(jù)，股權(quán)變動(dòng)是否是雙方真實(shí)意思表示，是否存在爭(zhēng)議或潛在糾紛，新股東與其他股東、董監(jiān)高、中介機(jī)構(gòu)及其負(fù)責(zé)人、高管人員、經(jīng)辦人員是否存在親屬關(guān)系、關(guān)聯(lián)關(guān)系、委托持股、信托持股或其他利益輸送安排，新股東是否具備法律、法規(guī)規(guī)定的股東資格。

        目前，記者無(wú)法獲知這些突擊入股機(jī)構(gòu)穿透后的真實(shí)出資人情況。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，新增股東中，深創(chuàng)投、英飛正奇、中以英飛與思林杰老股東之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

IPO對(duì)賭藏風(fēng)

        眾多投資機(jī)構(gòu)“突擊”入股，真金白銀也不能白給，思林杰及其原股東為此與深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)投、紅土天科、紅土君晟、慧悅成長(zhǎng)、成功、中以英飛、英飛正奇、方廣二期、視盈科創(chuàng)簽署以發(fā)行人上市等為條件的對(duì)賭協(xié)議。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署之日，相關(guān)股份回購(gòu)條款尚未完全終止。

        “思林杰這次IPO最大風(fēng)險(xiǎn)，是以上市等為條件的對(duì)賭協(xié)議。”采訪中，多名業(yè)內(nèi)人士稱。

        招股說(shuō)明書(shū)顯示，2018年8月，思林杰及原股東周茂林、劉洋、珠海思林杰、啟創(chuàng)天瑞、鴻盛泰壹號(hào)與深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)投、紅土天科、紅土君晟共同簽署增資合同書(shū)及補(bǔ)充協(xié)議。原股東向投資人承諾，保證思林杰實(shí)現(xiàn)2018年凈利潤(rùn)2600萬(wàn)元，2019年凈利潤(rùn)3800萬(wàn)元。“股權(quán)回購(gòu)條款”核心內(nèi)容則是2023年 6月30日前實(shí)現(xiàn)在深圳證券交易所主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、上海證券交易所主板或投資方認(rèn)可的其他證券交易市場(chǎng)掛牌交易等。否則，投資方有權(quán)要求原股東共同連帶地回購(gòu)其所持有的全部或部分公司股權(quán)。

        同樣在2019 年 12 月的增資中，周茂林、劉洋與外部投資者成功、慧悅成長(zhǎng)和思林杰簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同及補(bǔ)充協(xié)議，約定不論任何主觀或客觀原因，后者須在2024年6月30日前實(shí)現(xiàn)在上海證券交易所主板、科創(chuàng)板或深圳證券交易所中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板掛牌交易。

        然而，思林杰未完成約定的2019年凈利潤(rùn)目標(biāo)。但隨著其IPO的進(jìn)展，針對(duì)上述對(duì)賭條款，簽署對(duì)賭條款的各方于2021年3月簽署補(bǔ)充協(xié)議，其中約定投資方自愿放棄就此提出補(bǔ)償要求的權(quán)利，也不會(huì)因此而向?qū)€協(xié)議其他簽署主體或其他方追究任何責(zé)任或主張任何補(bǔ)償;自思林杰向中國(guó)證監(jiān)會(huì)/證券交易所遞交首次公開(kāi)發(fā)行并上市申請(qǐng)材料之日起，無(wú)條件終止上述合同、協(xié)議中“業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償”等部分內(nèi)容。

        在近一輪股權(quán)變動(dòng)中，2020年6月，思林杰及其增資前的全部原股東與中以英飛、英飛正奇、方廣二期、視盈科創(chuàng)、深創(chuàng)投、紅土君晟等簽署相應(yīng)增資合同書(shū)、補(bǔ)充協(xié)議，約定前者2022年8月31日前向上海證券交易所、深圳證券交易所及投資方認(rèn)可的其他境外證券交易所遞交上市申報(bào)材料;2023年6月30日前在上海證券交易所、深圳證券交易所及投資方認(rèn)可的其他境外證券交易所完成上市等。

        思林杰稱，截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，“所有將發(fā)行人作為當(dāng)事人的對(duì)賭條款均已解除”。

        顯然，這是思林杰為了滿足IPO審核要求而做的補(bǔ)救動(dòng)作。“思林杰IPO對(duì)賭，是在‘背水一戰(zhàn)’，或?qū)ζ湮磥?lái)經(jīng)營(yíng)存在重大影響。”伍治良坦言。

        思林杰則稱，其余保留的對(duì)賭條款中，不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定，不存在與市值掛鉤的情形，亦不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。伍治良稱，即便理論上如此，但如果公司上市未成功，觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議條款生效，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生重大變化，尤其是大股東或發(fā)生變化。

        北京市隆安律師事務(wù)所高級(jí)合伙人、隆安爭(zhēng)議解決委員會(huì)主任邱琳認(rèn)為，在上述股權(quán)變動(dòng)中，2019年2月的增資主要是在業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償條款、股權(quán)回購(gòu)條款和并購(gòu)?fù)顺龅氖找媛时Ｕ戏矫嬗兴s定。“如果思林杰2023年6月30日前未”成功上市“，將觸發(fā)股權(quán)回購(gòu)條款，第二次及第三次股權(quán)變動(dòng)中也均有類(lèi)似約定，且截至招股說(shuō)明書(shū)簽署之日，前兩次股權(quán)變動(dòng)中約定的對(duì)賭條款均未終止。”

        她進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部 2019年3月25日《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》中“問(wèn)題5”的回答，投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對(duì)賭協(xié)議等類(lèi)似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理，但同時(shí)滿足發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人、對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定、對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤、對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形要求，可以不清理。

        邱琳認(rèn)為，截至目前，各方對(duì)賭協(xié)議未履行完畢，仍會(huì)對(duì)思林杰的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響其未來(lái)經(jīng)營(yíng)等，也讓此番IPO或充滿變數(shù)。

《電鰻快報(bào)》