M2增速回升，銀行間市場利率回落，信貸新增量連續高企……一系列數據表明，在多項政策共同作用下，上半年國內流動性已經有所改觀。不過，數據面的好轉不代表寬松貨幣政策將有所轉向。接受《經濟參考報》記者采訪的業內人士表示，股市震蕩和美聯儲加息周期的開啟都將給下半年國內的流動性管理帶來較大挑戰。在穩增長和維護金融市場穩定的目標下，貨幣政策仍將保持一定的寬松力度，降息和降準仍有較大可能。

　　變化 上半年流動性漸寬裕

　　上半年，國內市場的整體流動性已經出現了較大改觀，這從一些核心指標性數據的變化中能夠看出。

　　從廣義貨幣供應量M2的增速來看，2015年4月，曾經達到了歷史低點10.1%，此后的5、6月，M2增速分別回升了0.7和1.0個百分點，6月末，M2增長11.8%，接近了全年12%的調控目標值。

　　與此同時，銀行間市場利率也一直在下行：1月，銀行間人民幣市場同業拆借月加權平均利率3.18%，質押式債券回購月加權平均利率3.10%；而到了6月，銀行間人民幣市場同業拆借和質押式回購月加權平均利率分別為1.44%和1.41%。

　　業內人士分析稱，流動性的變化與上半年一系列政策的出臺不無關系。從去年11月到今年6月，央行降息四次，累計下調金融機構一年期貸款基準利率1.15個百分點，一年期存款基準利率1個百分點。與此同時，央行連續多次全面降準和定向降準。

　　在降息降準的同時，央行也通過公開市場操作逆回購、抵押補充貸款（PSL）和中期借貸便利（MLF）的方式來向市場釋放短期和中期的流動性，同時引導市場利率下行。目前，7天期逆回購中標利率已經下行至2.5％的水平，6個月期MLF利率為3.35%，PSL利率已經由2014年的4.5％下調至3.1％的水平。6月末，央行向國家開發銀行提供抵押補充貸款余額為8035億元，中期借貸便利余額為5145億元。

　　中國人民銀行調查統計司司長盛松成表示，M2回升與連續降準、降息有較大關系。降準提高了貨幣乘數，增強了貨幣派生能力，貨幣供給相應增加。與此同時，降準也增加了銀行體系資金供給，銀行放貸意愿上升，超額儲備率由4月的3.27%下降到6月的2.51%，下降了0.76個百分點。今年4月至6月，金融機構人民幣貸款分別新增7079億元、9008億元和12791億元，貸款投放逐月增加。“降息引導市場利率下行，刺激了貸款需求。”盛松成說，今年以來，積極財政政策逐漸發力，財政支出增加，導致財政存款相應減少，間接增加了一般存款，也促進了M2增速回升。

　　北京金融衍生品研究院首席宏觀研究員趙慶明表示，流動性的改善和整個宏觀政策取向的變化是密不可分的，去年整個宏觀政策更多是圍繞“新常態”下經濟換擋來進行，而今年更多是圍繞經濟下行壓力之下如何“穩增長”來進行。業內人士稱，今年不論是貨幣政策還是財政政策，都對流動性的改善起到了積極作用。

　　難題 流動性仍存結構性不平衡

　　不過，盡管整體流動性出現了明顯改善，但是流動性的改善在結構性上仍然存在不平衡的問題，具體而言，就是短端利率的下行難以順暢傳導至長端，或者說，銀行間市場資金面已經很寬裕了，但是企業在融資成本上改善有限。而這已經成為貨幣當局在當前流動性管理上的難題之一。

　　央行借助社會融資規模全面評估了實體經濟通過貸款、債券、股票等各類金融工具融資的綜合成本。數據顯示，截至2015年6月，企業整體融資成本為6.32%，比上年末下降68個基點，比上年同期下降85個基點。但是長期利率下行的幅度還是低于短期利率下行的幅度。

　　今年6月份，央行曾向部分機構進行定向正回購的消息引發了市場的一些猜測。業內人士稱，金融機構向央行申請定向正回購是因為部分機構超儲率太高，在實體經濟有效需求不足，其風險偏好回落的背景下，資金無處可去。不少業內人士將其稱為“流動性陷阱”。而這種資金在銀行體系內被存儲起來而沒有被釋放到實體經濟領域中的現象恰恰也從另一個側面體現了貨幣政策傳導存在梗阻。

　　趙慶明對記者說，從銀行角度來看，一些中短期性的流動性工具如PSL或是MLF，相對長期性的流動性工具比如存款準備金率調整，成本更高。“目前直接降準的資金成本在1.6％左右，而PSL和MLF的資金成本在3％左右，所以銀行降準的機會成本更低。而且降準之后，銀行不必急于歸還資金，對資金的使用將更為長期，因此釋放的這部分流動性向長期的信貸端傳導效果要更好。”他說，在當前這種情況下，直接降準的效果可能對于流動性改善的效果將更為顯著。

　　中國民生銀行首席研究員溫彬則進一步分析稱，長期來看，還是要建立起從短期利率到中長期利率的傳導機制。他說，目前較為市場化的LPR（貸款基礎利率），即金融機構對其最優質客戶執行的貸款利率，還是與法定存款利率掛鉤，基本上是在其基礎上下浮5個百分點，但是和短端的SHIBOR利率沒有形成掛鉤。在未來進一步降息的同時，還應加快利率市場化改革，著力完善SHIBOR形成機制，以及商業貸款定價機制，從而確保貨幣目標有效傳導。

　　預期 降息降準仍有空間

　　對于未來的貨幣政策，盛松成日前表示，人民銀行將繼續實施穩健的貨幣政策，更加注重松緊適度和預調微調，為經濟平穩增長與結構調整提供充足的流動性。業內人士表示，考量國內外多重因素，寬松的力度不會減弱，降息降準的可能性仍比較大。

　　趙慶明分析稱，下半年貨幣政策最大的變數來自于最近股市的大幅調整。“此次股市下跌對宏觀經濟的不利影響可能被多數人低估了。股市財富效應的釋放過程是緩慢的，但此次股市大幅下跌中斷了這一進程，這將對投資和消費都產生負面影響。比如，企業通過股市融資一定會受到影響，從而影響其其他投資活動。”趙慶明表示。

　　業內人士認為，當前貨幣政策承擔的不僅僅是為“穩增長”創造適度的貨幣環境，金融系統的穩定性也是其重要考量因素之一。趙慶明說，目前來看，降息降準的可能性仍然很大。

　　溫彬則表示，美聯儲一旦真正啟動加息進程，中國資本外流的壓力將進一步加大。6月金融機構外匯占款重現比較大規模的下降，受到美聯儲貨幣政策的影響，下半年外匯占款帶來的流動性供給存在較大不確定性，因此，貨幣當局仍存在降準的空間和可能，以此來解決體系長期性的問題。

　　也有多位業內人士表示，下半年地方政府發行置換債的進程將進一步推進，而這也需要貨幣政策的護航。“央行還會繼續打出存款準備金率和公開市場操作的貨幣政策組合拳，維持整個市場的流動性穩定。”溫彬說。