來得有些微妙的量化交易核查風(fēng)暴將會怎樣改變市場？現(xiàn)在還是一個謎。
8月6日下午，位于深交所不遠(yuǎn)處的盈峰資本辦公室，靜悄悄的。前臺口中有來上班的張志峰并沒有露面。旗下四支量化對沖基金賬號未來3個月被限制交易，作為盈峰資本的量化投資總監(jiān)，他也一直在尋找答案。“本次猜想可能是因為交易端的頻繁掛撤單，撤單指令的百分比過大而受到限制。”在8月5日的一次會議中，張志峰指出，盈峰資本主要做純阿爾法策略，在股票市場現(xiàn)貨做多，股指期貨做空；而并非做套利策略。產(chǎn)品并不是主要靠交易端的頻繁交易來盈利，超額收益主要來自選股和構(gòu)造組合。
若非這次核查風(fēng)暴，像張志峰這樣的量化基金經(jīng)理大部分時間是比較清閑的。相比傳統(tǒng)的股票投資，量化投資不需要基金經(jīng)理時刻盯盤。通過收集歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行深度研究、并結(jié)合自身多年的交易經(jīng)驗建立起來量化模型，代替了人工的選股和擇時。
這是一種門檻較高的投資方式。站在量化基金背后的團(tuán)隊基本上是數(shù)學(xué)、統(tǒng)計和計算機(jī)背景的高材生。張志峰便是同時擁有斯坦福大學(xué)數(shù)學(xué)系博士后、紐約大學(xué)柯朗數(shù)學(xué)研究所數(shù)學(xué)博士學(xué)位。有業(yè)內(nèi)人士指出，中國經(jīng)濟(jì)騰飛帶動了海外金融人才的回流，一定程度上也推進(jìn)了量化投資在國內(nèi)的發(fā)展，如十年老牌量化私募申毅投資的投研團(tuán)隊便是均來自高盛集團(tuán)。
然而，高大上的量化在中國私募中歷來是不惹人注意的小眾群體，以致于當(dāng)量化基金規(guī)模突然上升時，市場有點(diǎn)沒反應(yīng)過來。
最近證監(jiān)會相關(guān)派出機(jī)構(gòu)、滬深交易所對部分具有程序化交易特征的機(jī)構(gòu)和個人進(jìn)行核查。7月31日，滬深交易所根據(jù)《交易規(guī)則》，對頻繁申報或頻繁撤銷申報、涉嫌影響證券交易價格或其他投資者的投資決定的24個賬戶采取了限制交易措施。
監(jiān)管有意更加嚴(yán)格地監(jiān)控程序單對于市場的沖擊和影響，開始對股票高頻交易的頻繁報/撤單進(jìn)行監(jiān)控，給其他做量化交易的私募機(jī)構(gòu)敲響了警鐘。盡管受最大影響的是從事高頻交易策略的機(jī)構(gòu)，但是使用其他策略的量化基金如驚弓之鳥般也應(yīng)聲做了調(diào)整。
降低調(diào)倉頻率
按照交易所的限制，盈峰資本的相關(guān)賬戶至10月30日之前不能交易。張志峰透露，在受到限制之前，產(chǎn)品倉位已經(jīng)降至1成。“這對于具體的投資不會是一個大的影響。本周一（8月3日）的估值約為1.26。”目前盈峰資本已經(jīng)將資金由證券賬戶轉(zhuǎn)至托管行，下一步打算跟客戶溝通后投向貨幣基金，之后看產(chǎn)品的贖回情況進(jìn)行操作。
量化交易在中國剛剛興起不久，有業(yè)內(nèi)人士指出，管理層在這方面也需要監(jiān)管經(jīng)驗的累積。盈峰資本內(nèi)部人士指出，近期需要監(jiān)管層梳理清楚產(chǎn)品運(yùn)作機(jī)制，盈峰資本也會與監(jiān)管層積極溝通，嘗試是否能夠提前使產(chǎn)品正常運(yùn)作。但目前還處在努力階段，無法確切預(yù)測時間。
此時，機(jī)構(gòu)、銀行理財資金在避險需求的驅(qū)使下，正在大量流向量化對沖基金。誰都不想錯過發(fā)展機(jī)遇，成為下一個被限制交易的盈峰資本。
連在量化中表現(xiàn)得較為激進(jìn)的富善資本也有所調(diào)整。經(jīng)濟(jì)觀察報了解到，量化收益排名靠前的富善資本已通過采用低頻的因子和策略，降低調(diào)倉頻率，調(diào)倉頻率已從原來的每日過渡到每周。
他們謹(jǐn)慎地考慮著，如何在進(jìn)行程序化交易的同時，盡量減少對市場的波動影響。參考中金所指導(dǎo)意見，要求期指一次報單不超過5手。富善資本目前已將開/平倉過程中期指的報單手?jǐn)?shù)嚴(yán)格限制為以4手為單位，對應(yīng)股票市值約為500萬。富善資本內(nèi)部人士指出，若簡單換算到持倉的200-300只股票上，平均每只股票一次的沖擊都在3萬以內(nèi)。“這對于高流動性的股票而言幾乎是沒有影響的。”與此同時，富善資本嚴(yán)格收緊股票池，偏向高流動的股票。
并不是每家私募都如同富善那般謹(jǐn)慎。不少中低頻交易風(fēng)格的私募認(rèn)為，此次監(jiān)管對他們并無太大影響，且未做調(diào)整。更何況，并不是所有的量化對沖都會運(yùn)用到程序化交易。真正需要調(diào)整的高頻交易機(jī)構(gòu)在整個量化對沖基金中占比不大。
據(jù)格上理財統(tǒng)計，陽光私募量化對沖基金目前管理總資產(chǎn)規(guī)模超過1000億元，占行業(yè)總管理規(guī)模約8.3%。其中，采用阿爾法和套利策略的陽光私募公司近100家，公開運(yùn)行產(chǎn)品總數(shù)約950只，總資產(chǎn)規(guī)模900多億元?？梢?，高頻策略的資產(chǎn)比重并不大。
阿爾法策略屬于中低頻交易，無需像高頻那樣在微秒之間達(dá)成交易。以系數(shù)阿爾法策略為例，基本上是每個月?lián)Q一次股票。他們交易時，也確保沒有大量撤單。對于較為敏感的期指，系數(shù)內(nèi)部人士稱，“期指對沖部分可以不同，每月展期一次，最長也可一年，不是高頻交易。”在對沖交易的前一天，系數(shù)都會與期貨公司一起與中金所溝通第二天的股指期貨對沖量。當(dāng)天交易后，再向交易所報告股票及股指期貨匹配情況，確保合規(guī)。
監(jiān)管風(fēng)暴
這次核查風(fēng)暴來得有些微妙。中金所7月初公告稱，以程序化交易為代表的量化交易快速發(fā)展，已占到總交易量的50%以上，對股指期貨市場運(yùn)行帶來了一定的影響。
程序化交易上升的背后，是穩(wěn)定的收益。截至2015年6月30日，根據(jù)融智評級研究中心統(tǒng)計，市場上大部分的私募期貨基金采用的都是系統(tǒng)化趨勢和主觀趨勢策略，這兩種策略的業(yè)績表現(xiàn)比較優(yōu)秀。其中系統(tǒng)化趨勢策略業(yè)績前十名標(biāo)準(zhǔn)差為17.28，主觀趨勢策略業(yè)績前十名標(biāo)準(zhǔn)差為21.81，從兩者對比可以發(fā)現(xiàn)，主觀趨勢策略波動較大，而系統(tǒng)化策略整體比較穩(wěn)定，所以目前開發(fā)程序化策略的人越來越多。
一些程序化交易對交易的速度要求并不低。經(jīng)濟(jì)觀察報接觸到的一個華南期貨私募，為了增加程序化交易的速度，委托第三方將服務(wù)器放置到距離上交所較近的地方。此外，該人士還專門請第三方機(jī)構(gòu)特制了運(yùn)行速度更快的計算機(jī)。“期貨價格瞬息萬變。速度慢的話，交易就會出現(xiàn)滑點(diǎn)。而一個滑點(diǎn)，有時候就是盈利和虧損之間。”上述人士透露。
事實(shí)上，上述期貨私募的策略是趨勢交易，并非高頻交易。記者了解到，本次監(jiān)管主要針對高頻交易。然而，國內(nèi)私募大部分使用的是阿爾法和CTA等中低頻策略。
深圳道樸資本董事長王紅欣告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，高頻策略的運(yùn)作資金規(guī)模不大，對于資管規(guī)模的擴(kuò)大有局限性，并非是主流策略。格上理財研究員劉豫告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，高頻收益容易上去，但是規(guī)模要小，需要控制在1000萬以內(nèi)。
所謂高頻交易是指交易者利用硬件設(shè)備和交易程序的優(yōu)勢，快速獲取、處理交易指令信息并生成和發(fā)送交易指令，在短時間內(nèi)多次買入賣出，以獲得利潤。
為了打擊股指期貨高頻交易，降低股指期貨投機(jī)，中金所在7月31日出臺交易新規(guī)，自2015年8月3日起，將股指期貨手續(xù)費(fèi)調(diào)整為包括交易手續(xù)費(fèi)和申報費(fèi)兩部分。滬上一位私募人士指出，通過提高高頻交易的交易成本，從而影響策略的獲利能力，達(dá)到降低投機(jī)的目的。
原博時基金量化投資總監(jiān)王紅欣認(rèn)為，一個健康穩(wěn)定的資本市場需要有多種策略存在。“高頻在正常環(huán)境是有利于市場，提供流動性。但是極端市場，需要政府進(jìn)行引導(dǎo)。”他進(jìn)一步指出，憑借對IT技術(shù)的投入，高頻得以在交易環(huán)節(jié)以速度致勝插隊“交易”。 如果高頻做得太多，會造成市場不公平。另外，如果高頻下單和撤單量很多，會形成視覺效果，增加市場壓力。
對于包括量化人士在內(nèi)的投資者來說，他們需要的是一個穩(wěn)定的市場環(huán)境。“證監(jiān)會搞完股指期貨搞程序化交易，量化對沖被影響很大。”北京一家私募基金副總裁抱怨。他指出，在沒有明確的制度出臺之前，只有拼膽量冒險和退一步觀望兩種選擇。“期待明確的法規(guī)制度早點(diǎn)出臺，畫出紅線。”
北京一家量化對沖基金，在熊市的2013年和2014年上半年，憑借市場中性策略，保持了接近百分之二十的收益，不過在牛市啟動之后，相對穩(wěn)定的中性策略喪失機(jī)會，在2014年全年，平均收益不到10%。在2015年上半年，大盤節(jié)節(jié)向高時策略沒有什么起色，相對穩(wěn)健的中性策略風(fēng)格錯失一個個大牛股，本來寄希望在上證50和中證500，尤其是中證500期貨推出之后做對沖，但是在接下來的下跌中又被中金所所限制，開始削減倉位，重新考慮市場策略，此后隨著國家隊救市，感覺制度的不穩(wěn)定性難以讓策略發(fā)揮作用，轉(zhuǎn)而輕倉觀望，目前已經(jīng)空倉 。
險資背景的國道資產(chǎn)投資總監(jiān)陳如勝認(rèn)為，這次監(jiān)管干預(yù)看起來有非市場化色彩，但在一個非專業(yè)投資者占主流的市場、在需要資本市場深化改革的大背景下，這樣的救市監(jiān)管也能理解。國內(nèi)量化程序化交易雖然經(jīng)過最近幾年發(fā)展有一定規(guī)模，但畢竟投資技術(shù)還不是非常穩(wěn)定成熟。面對逐步開放、衍生品不斷增多的市場，未來肯定還會出現(xiàn)一些“異常”的新問題。
機(jī)遇與挑戰(zhàn)
去年私募基金牌照的發(fā)放以及新“國九條”明確提出培育私募市場等利好政策，讓私募行業(yè)的地位得到前所未有的提升。而從去年12月開始的牛市行情更是主推了私募的擴(kuò)大。截至今年7月底，基金業(yè)協(xié)會已登記私募管理人16604家，超過100億以上的有70家，50億到100億之間的有77家，擴(kuò)張速度迅猛。
國道資本投資總監(jiān)陳如勝真切地感受到身邊的量化基金在這幾年的擴(kuò)大。而數(shù)據(jù)也顯示，2014年，國內(nèi)大概有300只左右的量化投資產(chǎn)品，是2013年的3倍。幾乎所有的公私募、大型券商、期貨公司、信托公司、銀行等都開始發(fā)行產(chǎn)品量化對沖產(chǎn)品。
在這次量化大潮中，王紅欣最近剛離開博時基金，創(chuàng)立量化對沖基金道樸資本。盡管目前市場處于震蕩期，王紅欣卻認(rèn)為此時更是做量化的最好時機(jī)。王紅欣注意到，股市大跌后，量化產(chǎn)品的抗跌性反而引起投資者注意。另一方面眼下市場的復(fù)雜導(dǎo)致交易模型的操作難度更大。而這正是一個優(yōu)秀的量化基金經(jīng)理展露手腳的大好機(jī)會。“交易工具需要調(diào)整，大的環(huán)境變化要跟上。”王紅欣表示，中國股票市場風(fēng)格變化快，模型本身需要有較強(qiáng)的自適應(yīng)能力，變化要快。此外，在交易中需注意，價值投資在中國市場是體現(xiàn)在階段性和事件性。在此基礎(chǔ)上，考慮到中國政策對股市的影響，基金經(jīng)理在風(fēng)控環(huán)節(jié)，需要根據(jù)政策變化適量做引導(dǎo)。
隨著參與人員的增大，程序化交易同質(zhì)性也日趨嚴(yán)重。畢竟，量化模型更多的是從歷史數(shù)據(jù)中挖據(jù)規(guī)律，存在一個數(shù)據(jù)過度擬合的問題。此前幾位從海外對沖基金回國創(chuàng)業(yè)的量化人士曾告訴記者，看中中國量化剛興起這個時機(jī)，國外很多已過時的策略在中國還能發(fā)揮作用，因此發(fā)展的空間和前景都比較大。如今，隨著采用程序化交易的私募基金越來越多，他們眼中的發(fā)展空間可能被擠壓得更快。有市場人士指出，隨著量化投資規(guī)模的上升，其策略的生命周期越來越短，交易的滑點(diǎn)越來越大，在股指期貨上面的表現(xiàn)尤其明顯，這些策略很容易達(dá)到程序化交易的管理瓶頸。“每個模型一般都有最佳容量。”陳如勝指出。
多位市場人士一致認(rèn)為，監(jiān)管可能會對程序化為主的量化交易有更細(xì)致的監(jiān)管。滬上私募人士指出，市場環(huán)境的改變，對于量化策略的IT實(shí)力、交易下單算法、風(fēng)險控制、以及硬件環(huán)境提出了更高的要求。“如果IT技術(shù)尚不成熟，下單算法設(shè)計不周，導(dǎo)致頻繁報/撤單，將可能受到監(jiān)控處罰。”前述人士指出，IT實(shí)力無法跟上的團(tuán)隊將會面臨成本提高，更頻繁地被交易所處罰乃至無法交易等情況。
不過，如何保證制度穩(wěn)定性也是監(jiān)管層需要權(quán)衡的因素。交易制度的不穩(wěn)定性無法讓策略發(fā)揮作用，這可能會導(dǎo)致某些交易主體淡出市場，而這并非監(jiān)管的目的。
手機(jī)版
相關(guān)新聞