博時安豐18個月定期開放債券基金基金經理 魏楨 
 

盡管央行公開市場連續兩周巨額凈回籠貨幣，但得益于3月初的全面降準和節后現金回流，市場流動性保持充裕，貨幣市場利率下行并保持低位。本周央行MLF利率下調25BP，帶動短端利率繼續下行，3月份以來債券市場先抑后揚，收益率曲線10Y-1Y期限利差擴大至90BP左右，曲線增陡。信用利差維持低位，中債企業債總財富指數今年以來增長1.41%，信用為主的純債領跑。
 

政策研判：當前政府政策從強調供給側改革，到強調供給側和需求側的均衡，政府政策的重心出現了一定的微調。目前實體經濟的類龐氏格局在強化，但是短期內政府依然不愿意進行風險暴露，穩增長依然是政府的重要任務，這強化了短期的通脹預期和經濟觸底反彈預期，對于短期的債券市場形成了一定的壓力。目前，穩定匯率依舊是政府較為重視的政策目標，出乎意料的降準屬對沖性流動性投放，且是央行等到市場貶值預期弱化之后再進行的。短期來看，長端利率的進一步下行需要階段性的風險暴露。
 

在當前的經濟形勢下，央行處于一種兩難的局面，如果實施貨幣寬松，那么就很容易引發資產價格的泡沫；如果不進行貨幣寬松，則會引發被動的市場出清，觸發系統性金融風險，目前政府在這兩種選擇之中搖擺，但是搖擺的空間正變得越來越窄。我們認為，只有實質上的改革和風險暴露，讓軟預算約束主體出清，破而后立，才能出現利率中樞的進一步下移。由于目前的改革措施沒有實質上的突破，因此長端利率暫時很難被打下去。我們對于長端利率的上行樂觀其成，并認為長端收益率上行就是很好的買入機會。
 

主要邏輯：長端不起，刺激不休，投資不起，債市不傷。對中國政府而言，如果長端利率持續保持在一個讓它覺得非常舒服的位置時，他們會很愿意利用低利率環境來進行財政刺激和地方債置換。國債司司長強調了置換計劃中“三年左右”中的“左右”二字，并表達了他們希望將地方債置換對于利率的沖擊降到最小的愿望（如果沖擊過大，速度慢一點也是可以接受的）。同理，如果財政刺激之下長端利率一直沒有起來，那么中國政府將認為財政政策的擠出效應很弱，市場能夠消化更多的財政赤字，它會繼續其擴張性的財政政策。
 

但刺激的代價是顯而易見的，財政刺激將進一步提高中國經濟的負債水平，未來中國政府將不得不通過壓利率來維系其債務存續。但從短期來看，如果沒有看到長端利率起來，政府應該暫時不會放棄財政刺激的努力，短期邏輯和長期邏輯之間似乎存在一定的矛盾。我們認為，當利率較為穩定時，維穩經濟是主要矛盾，政府將繼續加強刺激；但一旦長端利率上行，那么債務存續將取代維穩經濟成為主要矛盾。我們可以等待長端利率上行之后，債務存續成為主要矛盾所帶來的機會。
 

操作策略：方向上不過分悲觀，保持耐心。空間上，利率的定位非常重要。央行構建的利率走廊對流動性預期穩定還是有很強的作用，資金利率預期平穩。資金利率穩定給長債在“空間”上提供了安全邊際。2011年以來的經驗參考是，剔除貨幣政策變化因素，當經濟預期很弱時（曲線平），10Y-1Y利差40-50BP；當經濟預期很強時（曲線陡），10Y-1Y利差110-120BP；當經濟中性平穩時，10Y-1Y利差70-80BP。如果曲線陡峭程度回升到90BP以上，那么保護是較為充分的，這是最大的屏障。時間上，政策對穩增長的重視程度顯著上升，刺激政策還沒有完全落地，效果如何，值得觀察，需要評估。建倉時點可均勻分布，大調大買，小調小買。
 

信用債市場研判：信用債市場方面，防風險依然是第一位的，目前除民營企業開始出現風險暴露之外，綠地等大型企業也開始出現風險暴露。城投債總體而言還是不錯，但地方政府的債務壓力也在逐步凸顯，部分地方政府也開始撇賬，因此城投債內部依然要進行更為細致的梳理。
 

債券基金投資者風險偏好度較低，建議在利率大周期下行的情形下，可多多關注定期開放債券基金，既能保持資產的適度流動性，也能以時間換空間，利用利率下行的大周期獲得較為穩健的收益。與開放式債基和傳統封閉債基不同，定開債基主要在收益與流動之間尋求平衡。從收益性考慮，封閉運作可以降低頻繁申購、贖回帶來的流動性沖擊；益于擇時的把握，精挑細選逐步配置較安全和高收益券種；較長封閉期可以帶來組合更為匹配的久期，提高產品收益；在嚴格控制投資風險前提下，可通過正回購杠桿放大收益。從穩健性考慮，定開債屬純債投資，不投股市，是低風險、穩健收益投資者的良好選擇。從流動性與收益性平衡的角度看，18個月是較為適中的封閉期。18個月封閉期可覆蓋完整會計年度，相較于市場上的一年期封閉產品具有更優的業績表現，而相比封閉期兩年及以上的產品，其靈活性更加出色。博時目前正在發行安瑞18個月定期開放債券基金（代碼：A類002476 C類002477），投資者可積極關注。