保險行業回歸保障并不是一個新話題，但2017年行業將體現出明顯的回歸趨勢，這主要基于：萬能險銷售預計明顯減速；2017年“償二代”口徑執行后，期繳保障保單價值將被重估。目前無論是投資環境還是監管環境，都已不支持資產驅動型險企的激進式擴張。2017年將有別于之前，體現出更明顯的回歸保障的趨勢，價值創造效率將在更大程度上影響壽險價值的評估。

結構優化下的規模增長

按照新“國十條”和保險業十三五規劃，2020年保險深度和保險密度分別達到5%和3500元/人，同時保險業十三五規劃提出了2020年保費收入達到4.5萬億的目標。

據測算，若要同時滿足以上三個政策目標，2020年保費收入應達到4.9萬億以上，對應保險深度和保險密度分別不低于5.3%和3500元/人。同時我們預測2016年原保費收入為3.15萬億左右，若要達到2020年4.9萬億的保費收入目標，2017-2020年保費收入年復合增速不應低于12%，增速低于2014-2016年的17%、20%和30%，除了政策目標對行業增長可能存在低估之外，萬能險政策的趨緊以及車險增速的降低是保險行業未來幾年保費收入預期增速放緩的主要原因。

應當強調的是，保費增速可能的趨緩（特別是壽險）并不影響保險公司價值的創造，因為偏理財型的萬能險本身對內含價值的貢獻較低，而萬能險監管的趨嚴將在一定程度上緩解行業保單定價方面的競爭，加速壽險公司降低保單負債成本。而財險保費收入的趨緩源于新車銷售增速可能的趨緩，但龍頭保險公司已經構建好業績復利的模式，海外經驗也已經驗證龍頭財險公司的價值創造對保費增速的依賴較低。（圖1、圖2）

　　無論壽險還是財險行業，都已出現從粗放式增長過渡到價值創造階段的趨勢，注重價值創造的傳統型險企其優勢也將進一步擴大。

2020年行業保費收入將不低于4.9萬億，保險深度和保險密度分別達到5.3%和3500元/人。根據以上邏輯，且在萬能險政策趨緊和被嚴格執行的前提下，2020年保費收入達到4.9萬億，保險深度和保險密度分別達到5.3%和3500元/人，基本達到政策目標要求。進一步假定2017-2020年維持12%的年均復合增速，推測2017年保費收入將不低于3.5萬億，保險深度和保險密度分別為4.6%和2817元/人。

中國保險業發展水平仍顯著低于世界平均。據統計，中國保險深度和保險密度分別為3.2%和235美元/人，顯著低于世界平均值6.2%和662美元/人的水平。假定國內保險行業2020年保費收入達到4.9萬億元，保險深度和密度5.3%和3500元/人的水平仍將低于世界平均水平，我們認為中國保險業仍將有較大的增長空間。

2017，加速回歸保障

2017年行業將加速回歸“保障”，萬能險銷售或將明顯減速，長期期繳業務成為核心競爭點。有兩點重要的理由支撐：1.資產投資環境不太支持資產驅動型險企的激進式擴張；2.保監會對“中短存續期產品”（指萬能險）的高壓監管態勢將延續?；谝陨蟽牲c，2017年將有別于之前年份，體現出明顯的回歸保障的趨勢。

可以從三個方面判斷萬能險爆發增長的可持續性。萬能險在國內的爆發增長有其深刻的背景原因，拋開產品本身的“異化”（萬能險引入中國后，更多以具有剛兌特征的“理財產品”的形式出現）因素外，我們認為可以從三個方面判斷萬能險增長的可持續性：1.資本市場的表現；2.舉牌上市公司按權益法入賬長期股權投資的可操作空間；3.新銷售保單提供的持續流動性支持。

投資環境已經不支持萬能險持續高增長。作為明顯偏向理財型的保險品種，股市的景氣程度對萬能險銷售具有顯著影響，在牛市時期，保險公司通過銷售萬能險可以快速獲取可投資資金，用于股市的投資。而保險公司本身則類似于一支加了杠桿的混合基金（類似于70%債券+30%股票的混合基金），分享牛市紅利。萬能險的爆發始于14年底牛市剛起步時期，之后維持高增長的態勢。但從險資的收益率趨勢看，2015年或將成為險資近年來的高點位置，未來幾年預計大概率出現緩慢下滑的態勢。從更為宏觀的視角看，國債收益率自2014年國內進入降息周期以來持續走低，固定收益類資產收益率相應下滑，但隨之而來的股市牛市一定程度上彌補了固定收益類資產收益率的下降，2016年以來，作為支撐的股市也恢復至“常態”，險資投資環境開始經受考驗。（圖3、圖4）

　　雖然萬能險實際投資收益率面臨較大壓力，但其“資金池”特性依然能提供很好的流動性。也即，產品端的監管或投資端的資產荒壓力為萬能險帶來中長期的趨勢性壓力，但短期內若要有明顯效果，依然要靠“行政式”監管或對投資端進行監管，近期觀察中可發現這一明顯的趨勢。（表1）

監管將逐步過渡到投資端，后續政策出臺預期較強。在之前監管框架之下，萬能險在產品設計以及銷售上處于監管范圍之內，投資端并沒有進行特定監管。但產品端的監管具有較強的滯后性，2016年12月以來，保監會先后對前海人壽和恒大人壽進行直接監管，且監管方向已經明顯的從產品端向投資端過度。目前對萬能險投資端的監管仍缺乏系統性的政策支持，政策出臺預期較為強烈。

（圖5）

　　在監管趨嚴以及“資產荒”作用下，萬能險銷售同比增速大幅下滑，2016年6月-9月連續4個月出現負增長。我們預計2017年萬能險監管覆蓋到投資端后，萬能險銷售額仍將維持明顯減速的態勢，行業加速回歸保障。

行業重估的邏輯

行業價值創造的重心回歸至產品端。無論是壽險還是財險，都體現出這個趨勢。最為重要的原因仍在于經濟增速趨緩后，投資端收益率面臨越來越多的壓力，資產驅動型險企的邏輯路徑在中長期內將受到抑制，考慮到目前監管層對資產驅動型險企的重點監管，預計2017年行業價值創造更多依靠產品端的承保業務，投資端重新回歸“錦上添花”的功能定位。（圖6、表2）

行業大邏輯之下，在承保端具備優勢的傳統險企價值更為明顯。但除此之外，壽險和財險在其他方面也體現出明顯的邊際改善跡象，比如對于壽險而言，國債收益率的邊際改善提升市場對內含價值的信任度，進而提升板塊估值水平；同時償二代下新業務價值創造能力存在系統性重估的必要，期繳保障保單價值創造能力更為突出；財險方面，由于市場擔憂車險費改之后行業競爭加劇，對應股票估值水平出現歷史低位，但龍頭財險已經利用承保業務的持續優勢構建起業績復利的模式，其價值存在較大的邊際重估空間，目前估值偏低提供了很好的買點。這也是我們看好2017年保險板塊的核心邏輯。

　　（本文原載于《保險文化》2017年1月刊“特別策劃”《“洪荒”時代》）