正如市場預期之中的，股指期貨真的松綁了！今日，中金所宣布，調整股指期貨交易安排，促進資本市場功能發揮。

　　1、松綁內容說了什么？

　　松綁內容有三條：

　　一是自2017年2月17日起，將股指期貨日內過度交易行為的監管標準從原先的10手調整為20手，套期保值交易開倉數量不受此限。

　　二是自2017年2月17日結算時起，滬深300(3436.020, -4.91, -0.14%)和上證50股指期貨各合約非套期保值持倉的交易保證金標準，由目前合約價值的40%調整為20%；中證500股指期貨各合約非套期保值持倉的交易保證金標準，由目前合約價值的40%調整為30%；滬深300、上證50和中證500股指期貨各合約套期保值持倉的交易保證金標準仍為合約價值的20%。

　　三是自2017年2月17日結算時起，將滬深300、上證50、中證500股指期貨平今倉交易手續費調整為成交金額的萬分之九點二，而此前為萬分之二十三。

　　現在，基金君來告訴，這樣的松綁到底意味著什么。

　　2、“松綁”到了啥程度？

　　答：松綁程度并不大。

　　我們回到2015年9月2日，那天中金所發的聲明是這樣的：

　　一是單個產品、單日開倉交易量超過10手的構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為；

　　二是非套期保值持倉交易保證金標準提高至40%，套期保值持倉交易保證金標準提高至20%；

　　三是日內平今手續費提高至按平倉成交金額的萬分之二十三。

　　憑著這幾條措施，股指期貨的成交量和市場規模直接被“冰封”。以2016年6月的數據為例，滬深300指數期貨成交額約為2015年6月的0.5%，上證指數(2375.5633, -1.20, -0.05%)期貨和中證500指數期貨成交金額也僅為2015年6月的0.7%和2.6%。如果這叫“五花大綁”，那么現在就像解開了一條繩。

　　先說交易限制：20手，只比10手多10手。

　　也就是說，只要是投機或套利交易，每天不管開多還是開空，開滿20手你就可以休息了。以前那種程序化、高頻之類的，別說現在政策不允許了，就是這20手你也依然是無計可施的。對于稍微大一點的機構來說，20手的限制依然顯得極為苛刻。可以說，就憑這條限制，股指期貨的成交量還將維持在一個極低的狀態，與2015年股災之前依然會是天壤之別。

　　再說保證金：一手的錢變成做兩手的錢。

　　滬深300和上證50股指期貨的非套保保證金調成了20%（套保本來就是20%，這次也沒調）。那么按照滬深300股指期貨近期交易價格來計算，一手保證金從原來的略超40萬變成了略超20萬，也就是原來做一手的錢，現在可以做兩手了。但不管如何，20%以上的保證金依然是期貨市場中世所罕見的。而且中證500股指期貨只降到了30%，這說明在對應中小盤股的品種上，監管依然嚴格，衍生品的杠桿還是放得很低。

　　最后說手續費：從一手兩千多元變到九百多。

　　大致按照滬深300股指期貨近期交易價格估算，原來做日內做一手的T+0的手續費要兩千多元元，現在只需要不足一千元，雖然降幅不小，交易成本依然較高。以股指期貨每點300元來看，當日T+0要盈利，投資者必須做對3個點才能不虧錢，這樣的要求在實際操盤過程中對交易者的要求依然很高。

　　3、這次所謂“松綁”意味著著啥？

　　答：這僅僅是一個開始。

　　這次松綁有這么幾點必須關注的隱含含義：

　　1、這是一次信號意義比實質意義要強的調整。

　　這次調整隱含著“股指期貨將走上漫長的恢復正常之路”的意思，讓風險管理市場、套期保值工具、量化對沖產品、絕對收益策略……

　　這些現代資本市場必須的功能，以及相關從業者可以懷著希望延續下去。但單憑這次調整，是遠遠無法發揮股指期貨的功能的。

　　2、管理層對股指期貨的投機烈度還將牢牢控制。

　　從如此小心翼翼舉措就可以看出隱含著未來就算進一步放松，也肯定是幅度很小的。想想過去萬分之零點幾的手續費，就能知道股指期貨要想再回到幾年前的火熱狀態是很難了。

　　3、在目前股市走向并不明朗的情況下，股指期貨的任何風吹草動，都有可能再給自己背上罵名，所以小幅調整也能讓股指期貨贏得一個較好的外部氛圍。基金君猜測，這也是此次松綁幅度很小的一個原因。

　　4、股指期貨為啥必須松綁？

　　答：因為松綁太重要了。

　　股指期貨不等于“做空”，股指期貨最重要的功能是通過對沖來管理風險。

　　這對于基金、機構來說，是無比重要的功能。

　　簡單普及一下，如果機構投資者想長期持有一批好公司的股權、分享公司業績增長帶來的紅利做所謂真正的價值投資。但實際上，假如沒有股指期貨，這真正的價值投資是做不成的。

　　因為市場內的個股難免會隨著指數的波動而有所波動。所以，如果想做真正意義上的價值投資或者想實現絕對收益，那么方法是用股指期貨作為對沖，讓基金、機構能穩定地獲得那些好公司跑贏大盤的那部分收益，也就是所謂的“阿爾法”。

　　由于市場波動無法避免，因此，在沒有股指期貨做套保的前提下，碰到大跌市時再好的股票也同樣得降倉位，機構由此可能失去長期頭寸，而市場也只能失去這些長線資金。

　　所以，在股指期貨被限制之后， A股市場的價值投資文化、長線資金規模、市場健康程度都遭遇了一次倒退。

　　一個私募業大佬對基金君表示，“股指期貨限制之后，我們的絕對收益、中性對沖產品就只能收官，許多原本要進來的錢也不來了，市場又回到了存量博弈、你砍我一刀我砍你一刀的時代。”據他了解，在2015年股災前的中性產品效益相當不錯，即便是在暴跌期間業績也很穩定。但是這一年多來，產品規模大概萎縮了三分之二，絕大多數資金就此離開了股市。“這部分錢其實追求的不是暴利，而是穩健，是天然的價值投資者。”

　　而且，被限制了的股指期貨還會帶來運行質量問題。2016年5月31日，滬深300股指期貨主力合約出現了一次瞬間跌停，398手市價單就直接把股指期貨打跌停了。市場深度太薄，就很難避免這種瞬間大波動。同情那天被打穿的套保單一秒鐘。

　　上海中期副總經理蔡洛益明確表示：“此前，股指期貨的風險管理功能發揮受到了很大的限制：一是套期保值交易效率大幅下降。交易對手方難找，套保成本居高不下，直接影響了套保投資者參與股指期貨市場的積極性；二是市場運行質量有所下降。由于市場流動性大幅降低，有時較小數量的委托單都會導致股指期貨價格的瞬間較大幅度波動；三是長期資金入市受到很大影響。受此影響，很多機構設計的涉及股指期貨新產品中止發售，已經運行的產品被迫減少股票投資倉位。”

　　實際上，A股不搞股指期貨，不代表別人不會搞A股的股指期貨，這期間新加坡、香港的相關股指期貨發展迅猛，真正的市場需求其實是遏制不住的。

　　還有一個很關鍵但又有點“敏感”地是，2015年疾風驟雨之后其實并沒有真的查出哪個“大空頭”在股指期貨上為非作歹。將股市暴跌歸咎于股指期貨有點本末倒置。

　　另外，還有研究表明，機構投資者空頭持倉規模遠小于其股票市值，整體上仍是凈多頭。2015年6月15日至7月31日，股指期貨日均吸收的凈賣壓約為25.8萬手，合約面值近3，600億元，這相當于減輕了現貨市場3，600億元的拋壓。

　　5、為什么利好股票市場？

　　上海富善投資林成棟分析稱：預計未來市場認識到期指的正面作用，開放力度會越來越大

　　從2015年9月2日股指期貨限制為日內開倉10手至今已近18個月，市場對于期指放松已有預期。

　　股指的部分放開會提升市場流動性，允許套保和投機交易參與者用更低的成本交易更大的量。具體到對量化對沖產品的影響，手數的放開將允許規模較大的量化對沖產品交易更高的倉位，方便靈活開倉平倉，使得單賬戶能支持更大規模的產品。

　　在提升市場成交量和流動性的同時，股指的部分放開自然而然的也會帶來市場參與者的增加，帶來市場增量資金，從而提高市場深度，在較短的時間能夠經受更大的單子的沖擊，從而使得量化對沖策略的靈活交易成本明顯減小。

　　此外，政策松綁可降低交易的沖擊成本，緩解股指期貨長期貼水狀態，利于套保盤規模增長。保證金的下調也讓資金的使用效率有很大的提升，從而使得產品中更多的資金可以被用于交易股票多頭，獲取更多的超額收益。

　　預計未來市場認識到期指的正面作用，開放力度會越來越大。

　　上海證大投資合伙人劉兵這樣分析：股指期貨放松意味著量化對沖產品迎來了初春。

　　一方面，利好股票市場，此前網下打新會擔心市場風險，現在可以做對沖，投資人買股票的意愿會隨之增強，打新的無風險收益將吸引資金進入這個市場。

　　第二，就具體產品看，有的投資者買的不是成分股，按照此前規定，就不能用套保賬戶，而投機賬戶的保證金又太高。現在下調之后，投資者就能全市場選股，而不局限于成分股。

　　第三，保證金下調，資金的利用率提高。

　　最為關鍵的影響還是在心理預期上帶來的正面引導。對做量化對沖的私募來說，20手并不算多。此前私募產品也可以用套保賬戶，但之前最大的問題在于負基差太大了，誰都不敢做。現在松綁政策會帶來正的預期，理論上基差會慢慢縮小，被迫離開的投資者會重新回到這個市場。如果市場比較平穩，股指期貨可能會一步一步接著放開。

　　某公募量化投資部人士：股指期貨松綁最大的影響就是對負基差的影響。

　　第一，現在負基差過高，阿爾法對沖策略的產品收益被負基差吞噬。本來是個不正常的市場，現在要向正常扭轉一點點，會帶來一波基差上的回升，對傳統的量化基金沖擊很大，成本就要吃掉了，很多成本就要虧錢。在1月25日時，市場上就流傳著一份股指期貨松綁的文件，我一手就虧了千三。

　　第二，估值期貨松綁肯定會活躍市場，但我不認為長期能為市場帶來多大的利好。任何市場上的黑天鵝都不改變其長期趨勢，我們認為現在市場的長期趨勢還是偏下，這種行情來看，估值期貨松綁也僅僅為大家提供一個中性環境，不再那么極端，再不放開，我們做量化對沖的都沒法兒干了。短期市場活躍積極性，成交量會增加，很多量化資金會加進來，但短期利好不改變長期趨勢。

　　第三，股指期貨本身就是價值發現的功能，價值偏離遠的時候，可以把過高的估值拉低，把過低的估值拉高。如果回到估值上講，今年的估值接近2011年、2012年的情況，其實估值是偏低的，如果股指期貨的價值功能實現之后，對市場是利好，因為會把估值往上提回到價值本能上去。

　　第四，雖然逐步放開，手續費依然不低，還是半畸形市場，但對我們做量化的人來說，已經是很大的利好了，至少可以讓我們把這個模式運行下去，不然連運行都運行不下去了。去年累死累活做了百分之五點幾的收益，客戶不認可，認為放債也能有這些收益，但我們已經戰勝了基差20%還要多。現在階段性的放松之后狀況會好很多。

　　艾方資產總裁兼投資總監蔣鍇：股指期貨松綁帶來幾方面影響

　　第一，會帶來股指期貨成交量的上升，因為日內平倉手續費的降低，同時投機編碼的交易保證金比例降低，這對于參與投機交易的參與者在市場活躍度會提升，提高每個品種的交易量滬深300、上證50、中證500股指期貨的交易量都會提升。

　　第二，隨著交易活躍度的提高，每個品種的持倉量也會上升。

　　第三，負基差收窄，多空關系更加平衡。隨著持倉和成交上升后，市場變得活躍。實際上在股指受限的情況下，做空相對容易，因為空頭可以申請套保額度，而多頭大部分使用投機編碼。多空相對不平衡。目前交易手數放寬到20手，做多頭投機的保證金比例下降了一半，這部分投資者參與度會增加。基于多空關系的變化，負基差會收窄。

　　第四，股市的流動性和活躍度增加。在股災前，無論是從股票持倉量，股票成交額貢獻度來看，量化對沖類機構投資者占很大比例。由于股指期貨受限，包括大量私募在內量化對沖類策略暫停開倉，原來持有的股票現貨部分也賣掉。股指期貨流動性改善，做量化的投資者會重新回到市場來，持有更多股票、參與更多交易，滬深兩市的成交額和活躍度有所提升。

　　珠海阿巴馬資產公司詹海滔表示，監管部門這次對股指期貨的松綁，對股指期貨功能的發揮是有很大幫助的，有利于市場流動性的改善。

　　保證金比例的調整，資金的使用效率能得到提升，手續費下調使得更多策略可以再度活躍起來，包括日內手數的調整，都有利于恢復增加市場上的交易對手，提升流動性。

　　股指期貨作為一項對沖工具，也有利于長期股票投資者持有股票。有了股指的對沖，可以減少對市場系統性風險的擔憂。之前因為股指期貨受限，有的投資者只能將股票賣出降低風險敞口。

　　從金融產品來說，股指期貨功能修復后，可以有更多策略的金融產品，滿足更多不同風險偏好性質的資金進行配置。

　　隨之股指期貨的松綁，當前市場的負基差也會有所修復，但修復到什么程度還要看市場反應。

　　深圳一位量化投資私募總經理也表示，這個時候松綁也符合預期，體現了監管態度的重大轉折，對于做量化投資的和量化產品都是重大利好，市場流動性增強，投資策略會更加豐富。會有更多做阿爾法策略資金，這些資金配置股票現貨的需求也增加，也有利于股票市場的穩定。

　　浙江白鷺資產管理公司董事長、投委會主席章寅表示，此次股指期貨新政將使得期指長期貼水的情況得到很大程度的改善，同時，保證金比例的下調也使量化對沖的成本大幅降低。可以預期，未來一段時間量化對沖產品將跑步進場，這將極大的增強市場的流動性，也為資產配置提供更多可能。我們預計IH（上證50股指）和IF（滬深300股指）各月合約的貼水將在2個交易日內大幅回歸，市場成交量將迅速擴大，活躍的市場對久旱的量化行業無疑將是一場甘霖。

　　6、對投資者有啥影響

　　其實并木有啥影響。

　　先發一個段子：

　　有一個國家，它的期指上市五年后風云突變，它的股市在大牛走勢中瞬間崩盤，期貨交易遭到全面深入調查。

　　但是，它通過調查厘清了期指作用，股市從此展開慢慢長牛。

　　這說的是誰？是美國1987年股災的事兒。

　　這樣的開頭，是不是很像我們現在？

　　國金期貨原首席經濟學家江明德表示：“從公布的各項指標看，本次調整僅是對股指期貨限制措施的小幅調整，風險可控，不會對股指期貨和股票市場正常運行產生影響。”

　　一番輪回，基金君忍不住回想到2015年的那個夏天。有一位投資經理告訴基金君，在看到股指期貨被一再限制之后，他在收盤、關掉電腦后竟潸然淚下。他對記者說，過去十多年間，他看著整個資本市場從各種不完善、不健全慢慢走向進步，每一步都走的那么艱辛，因此當他看到股指期貨被限制之后，他不知道這種在他看來的“倒退”會怎樣。

　　基金君至今仍清晰地記得一位普通基民對基金君說的話。那是在股指期貨被限制后不久，他買的產品因為股指期貨政策調整而被動砍倉。他對基金君說：“以前總倡導我們要把錢交給機構，讓專業的人來做專業的事。但是股市真的大跌的時候，股指期貨的功能卻沒了。我不知道這是不是能讓散戶少虧錢，但是我這個買了產品的人，是真的虧了錢了。”

　　而今，在股指期貨重新松綁之際，基金君想對這些基民和投資經理說，雖然這次松綁的程度很小，但這是一道曙光，照射在基金、機構的絕對收益路上。愿陽光打在你們的臉上。