衡量中國財政政策的實際力度，遠非預算報告中目標赤字率一個數字那么簡單。近兩年地方政府專項債券發行猛增，已有包括瑞銀在內的專家指出，財政實際擴張力度已相當于將赤字率提高至4.3%。

　　今年“兩會”通過的中國財政預算草案將目標赤字率維持在3%，與2016年相當。不過，仔細閱讀這份報告不難發現，2017年地方政府專項債券發行猛增，從2015年首次發行時的1000億，到去年4000億，再到今年8000億元，問世三年年度新發規模增長七倍。

　　除存量債務置換外，中國地方政府目前新增發行的地方債包括一般債券和專項債券兩類，前者今年計劃發行8300億元，并依據《預算法》列入地方政府預算赤字；后者規模高達8000億元，被列入“政府性基金預算”，不列入一般公共預算，不計入赤字。

　　然而，對市場而言，地方政府一般債券與專項債券的發行主體、期限、信用風險并無不同，同期限的地方政府一般債、專項債發行中標利率也在同一水平。

　　“如果加上8000億元的地方專項債券發行，今年現收現付制下的廣義財政赤字率將超過4.3%，”瑞銀大中華區首席經濟學家汪濤表示，中國有四本預算，一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算，專項債屬于政府性基金預算。

　　大幅擴容

　　“在可預見的未來，專項債的發行規模還會繼續上行。”中國財政科學研究院研究員趙全厚接受采訪時表示。

　　對于專項債規模迅速擴容，趙全厚解釋稱，一是專項債列入政府性基金預算，相對于一般債，不受財政赤字率的限制；二是地方政府目前基礎設施建設需求仍然很大。

　　中債資信公用事業一部分析師朱志斌表示，專項債發行募集的資金都需要投入到具體的項目上，包括市政道路類、土地整理類、安置房、棚改類、軌道交通、鐵路等，大多數以基建類項目為主。“這三年專項債規模增長比較快，是積極財政政策的一個著力點，有刺激總需求的作用。”

　　不過也有不少業內人士指出，專項債發行公開透明，具有一定進步意義。

　　汪濤說，相比過去通過融資平臺隱性發債，專項債“更加透明，是政府的就是政府的債，這是一個進步。” 但她也表達了另一層擔憂，即在保增長保投資的壓力下，一些地方政府融資更加隱蔽，如部分PPP項目的社會資本方，實際是國企或者是融資平臺，這令計算中國政府廣義口徑下的赤字規模更加困難。

　　償付壓力

　　專項債投入到偏公益性項目中，項目收入往往不足以償債。專項債償還需要依靠當地的政府性基金收入，其中以國有土地出讓收入為主。隨著房地產調控升級，未來地方政府的土地收入面臨不確定性，不少地區的政府性基金收入對專項債的保障能力堪憂。

　　彭博整理數據顯示，云南省專項債余額約為1200億元，而該省2016年政府性基金預算收入僅約432億元，專項債余額是其全年政府性基金預算收入的2.8倍；貴州省專項債余額約為1884億元，去年該省政府性基金預算收入約716億元，專項債余額是其全年政府性基金預算收入的2.6倍；內蒙古自治區專項債余額約559億元，而其2016年政府性基金收入263億元，專項債余額亦是其全年政府性基金預算收入的2倍有余。

　　彭博多次致電云南、貴州、內蒙古三省尋求置評，貴州省外事工作辦公室拒絕了彭博新聞社的采訪申請，云南省和內蒙古自治區財政廳電話未能接通。

　　“云南、貴州、內蒙古等省區2016年政府性基金收入不足其專項債余額的50%，保障倍數較低，償債壓力較大。” 朱志斌表示，“未來需對專項債券規模上升較快地域的風險保持關注。”

　　也有觀點認為，專項債余額不是一次性到期，而是未來數年逐步到期，因此還要看未來當地政府性基金收入情況，看當地未來房地產市場情況和土地出讓收入。

　　然而依賴土地出讓收入似乎存在很多變局。以內蒙古自治區為例，根據《內蒙古自治區2015年預算執行情況和2016年預算草案的報告》，2015年全區政府性基金預算收入447.3億元，實際完成250.1億元，僅完成年度預算的55.9%，比上年減少252.4億元，下降50.2%。其中，受房地產市場低迷的影響，國有土地使用權出讓收入等土地類收入減少220.7億元。

　　不過在趙全厚看來，地方政府總會想出辦法應對可能出現的潛在風險。“地方政府未來可以直接以土地入股PPP項目，然后把PPP項目資產證券化，從而實現土地資產的現金轉化，”趙全厚說，最壞的情況下，地方政府在未來償還這些債務時，可以考慮大面積廉價出售資源、實現資產變現。