在端午小長假前，針對上市公司股東和董監(jiān)高減持股份，證監(jiān)會和滬深交易所分別發(fā)布了新規(guī)和實(shí)施細(xì)則。新規(guī)調(diào)整幅度之大、涉及市場領(lǐng)域和交易環(huán)節(jié)之廣，遠(yuǎn)超此前于2016年發(fā)布的減持通知。更令市場措手不及的是，新規(guī)發(fā)布的同時(shí)就宣布將即時(shí)實(shí)施，且沒有新老劃斷的過渡安排。
突如其來的減持新政，直接沖擊了部分市場既有玩法和規(guī)則，進(jìn)而向更廣的范圍傳導(dǎo)。其中，對依賴于價(jià)差而實(shí)現(xiàn)套利的定增、大宗交易受沖擊最為直接。此次減持新增規(guī)定，定增限售股解禁后首年里集中競價(jià)減持不低于定增股份50%。這意味著，定增投資周期被延長至兩年。此外，通過大宗交易減持也被加以限制，三個月內(nèi)減持規(guī)模不得超過總股本2%，且受讓方還需要鎖定半年。
原有的利益鏈條被打破，未來的趨勢卻尚不明晰。大宗交易的未來走勢，尚存在市場爭議。而在此前“限價(jià)、限時(shí)、限量”的定增新政出臺后，定增折價(jià)率已經(jīng)持續(xù)低位運(yùn)行;疊加減持限令的影響，多位市場人士直言，增量資金進(jìn)場的意愿遭到重創(chuàng)，曾過萬億元規(guī)模的定增市場將快速萎縮。而眼下的當(dāng)務(wù)之急，各機(jī)構(gòu)還需要先處理原有業(yè)務(wù)合同調(diào)整、產(chǎn)品展期等棘手的難題。
定增市場料快速萎縮
5月27日，證監(jiān)會修訂發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，滬深交易所隨后發(fā)布了實(shí)施細(xì)則。其中，兩項(xiàng)調(diào)整對定增市場影響巨大。
減持新政拓展了監(jiān)管范圍，由原來的大股東和董監(jiān)高，拓展到了大股東外的首發(fā)前股東、定增股東等“特定股東”，而大宗減持或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的受讓方、可交換債換股股東、股票權(quán)益互換股東等股東也同樣納入監(jiān)管。此外，新政增加了多項(xiàng)減持要求，包括定增股東解禁后首年集中競價(jià)減持不得超過定增認(rèn)購股份50%的規(guī)定。
目前，市場主流的定增產(chǎn)品多為“12個月+6個月”的模式，其中，鎖定期為12個月。按照減持新規(guī)，在定增限售股解禁后首年，通過集中競價(jià)最多可以減持50%所持股份;同時(shí)也需要滿足減持新政中的其他規(guī)定，包括任意連續(xù)90天內(nèi)通過集中競價(jià)減持不得超過總股本1%、通過大宗交易減持不不得超過總股本2%。
這意味著，如果均采用二級市場集中競價(jià)的方式減持，則定增周期至少要延長至兩年以上。但也有券商機(jī)構(gòu)銷人士指出，如果在一年解禁期滿后想要快速清倉減持，也可以采用集中競價(jià)和大宗交易結(jié)合的方式;即解首年用集中競價(jià)減持一半持股，剩余股份則通過大宗交易拋售。
值得注意的是，上述政策調(diào)整自發(fā)布起即時(shí)實(shí)施，且并未對存量業(yè)務(wù)做新老劃斷。這隨即引發(fā)了市場的極大爭議。
多位機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，涉及到市場參與方核心利益的政策和條款，應(yīng)經(jīng)過合理的程序而發(fā)布和實(shí)施，市場亦需要穩(wěn)定的政策預(yù)期才得以健康發(fā)展。但與此同時(shí)，也有多位市場人士表示，在去年不斷收緊定增監(jiān)管、今年初發(fā)布定增新規(guī)后，該交易市場的監(jiān)管信號已得到充分釋放。
“這次出臺減持的新規(guī)我并不意外，只是沒想到會影響到存量業(yè)務(wù)合同。”上海某私募機(jī)構(gòu)董事長接受采訪時(shí)表示，公司去年起就將業(yè)務(wù)重點(diǎn)從定增轉(zhuǎn)移，降低定增產(chǎn)品的比例、到期后不再新發(fā)產(chǎn)品;部分產(chǎn)品完成募集后也沒有發(fā)行，將資金退還了用戶。去年下半年至今，公司沒再新發(fā)任何定增產(chǎn)品。但此次減持新規(guī)政策的突然出臺，仍然波及到了部分存量產(chǎn)品，合同需要面臨展期等問題。
同樣需要處理存量產(chǎn)品合同調(diào)整的，還有上海某大型券商資管公司權(quán)益投資總經(jīng)理王偉(化名)。王偉介紹，公司存量定增產(chǎn)品并不多，但還是需要對現(xiàn)有合同做相應(yīng)調(diào)整，必須要符合法律法規(guī)。如果在與客戶具體牽扯到的權(quán)責(zé)問題，需要依據(jù)合同里的具體規(guī)定;一般情況下，業(yè)務(wù)合同里也會有一些兜底條款。
“最早做定增甚至能以市價(jià)的三四折拿股票的時(shí)代已經(jīng)過去，資金成本的優(yōu)勢已經(jīng)不再。”上述私募高管還直言，去年以來一系列的定增新規(guī)，已經(jīng)明確限定了發(fā)行周期、規(guī)模和發(fā)行定價(jià)，而此次減持新政進(jìn)一步拉長了周期、抬高了資金成本。定增市場曾經(jīng)的折價(jià)優(yōu)勢消失殆盡;相比曾經(jīng)高達(dá)萬億元的市場規(guī)模，定增將進(jìn)入快速萎縮的過程中。
再融資格局大變臉
從2016年起，針對定增市場的監(jiān)管就在步步收緊。進(jìn)入2017年后，年初發(fā)布的定增新規(guī)啟動了“限時(shí)、限價(jià)、限量”的全面監(jiān)管，而此次減持新政更是新提出“特定股東”這一名詞，將定增所持股份納入減持限令的范疇。監(jiān)管為何要嚴(yán)管定增?快速萎縮下的定增市場將何去何從?
“不管是監(jiān)管層還是市場主體本身，都知道定增市場之前存在很大的問題。現(xiàn)在的分歧和爭議就在于，用什么樣的方式去解決這個問題。”王偉向第一財(cái)經(jīng)表示，在討論此次減持新規(guī)是否“矯枉過正”的同時(shí)，也需要理清原先定增市場出現(xiàn)的問題。
在王偉看來，之前過萬億元的定增規(guī)模，在再融資中的占比過高、市場結(jié)構(gòu)失衡，這并不是一個能長期維持的常態(tài)。而龐大的定增規(guī)模、較高的折價(jià)率水平中，還存在著較大的制度套利空間，涉及的利益鏈條很長。在一級市場上，部分PE等機(jī)構(gòu)通過一二級價(jià)差等向上市公司注入資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)退出和套利;而到二級市場上，在定增發(fā)行和市場交易環(huán)節(jié)也因發(fā)行制度而存在價(jià)差，即制度套利。
王偉還指出了目前的定增市場上還存在一種現(xiàn)象;由于已經(jīng)發(fā)行了產(chǎn)品并已募集資金，機(jī)構(gòu)會堅(jiān)持參與到上市公司的定增申報(bào)和認(rèn)購中。在認(rèn)購期間，盡管市價(jià)已經(jīng)很高，但因?yàn)橛匈I盤在仍會推高市價(jià)。而在退出階段中，為了保證產(chǎn)品的流動性，即便是浮盈有限也會及時(shí)拋售，這就容易造成解禁潮拖累股價(jià)的現(xiàn)象。這種操作模式，會讓二級市場價(jià)格在短期內(nèi)出現(xiàn)扭曲。
上述私募機(jī)構(gòu)高管也表示，監(jiān)管層不惜以犧牲市場規(guī)模為代價(jià)，對定增市場嚴(yán)加監(jiān)管，主要還是考慮此前的定增模式對普通投資者而言并不公平。“我們當(dāng)時(shí)以市價(jià)三四折的折扣率拿股票，到賣掉的時(shí)候跟其他投資者享有一樣的價(jià)格，機(jī)制上確實(shí)存在問題。另外，定增的整體規(guī)模太大，部分上市公司存在濫用定增、連續(xù)融資等等。”
“之前的監(jiān)管政策主要是針對發(fā)行人，手段是出臺政策對發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行規(guī)模做嚴(yán)格控制;另一方面是采用窗口指導(dǎo)，或者直接自主控制審批節(jié)奏。監(jiān)管思路和導(dǎo)向，在之前就已經(jīng)釋放過信號。”王偉強(qiáng)調(diào)，此次減持新規(guī)的出臺，讓曾經(jīng)依賴于價(jià)差而套利的既得利益者受損嚴(yán)重。如上市公司通過并購重組購買資產(chǎn)來做高市值、讓一級市場資金退出，或利用定增純做套利的投機(jī)資金等。
值得注意的是，在通過減持新規(guī)進(jìn)一步收緊定增監(jiān)管的同時(shí)，監(jiān)管和市場對于其他再融資手段的重視明顯提高。
王偉就表示，盡管當(dāng)前定增的發(fā)行要求提高、審批速度放緩，但監(jiān)管層并沒有給定增設(shè)卡，批文目前依然在有序下發(fā)。同時(shí)，監(jiān)管層還為再融資“開了另一扇窗”，明顯支持配股和可轉(zhuǎn)債的運(yùn)用，已有公司取消定增后轉(zhuǎn)而發(fā)起配股，并快速通過監(jiān)管審批。與定增相比，上述兩種再融資方式面向全體的公眾股東，不再存在定增認(rèn)購股東中常見的資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢等不對稱的情況。
大宗交易能否得利？
在減持新政出臺后，關(guān)于大宗交易的爭議也愈加強(qiáng)烈。
此次減持新政中新增規(guī)定，大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)減持股份總數(shù)不得超過公司總股本的2%。同時(shí)，受讓方在受讓后6個月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所受讓的股份。
“我認(rèn)為大宗交易將會繁榮起來。”某從事大宗交易的小型私募機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人表示。在他看來，大宗交易每年8%總股本的減持規(guī)模，在目前非常有吸引力。但這一說法隨即被某券商營業(yè)部人士的質(zhì)疑。由于增加了受讓方半年鎖定期的規(guī)定，該券商人士預(yù)期，大宗交易受讓方的意愿會大打折扣。
華東某大市值型券商機(jī)構(gòu)銷售人士對此表示，此前大宗交易的模式是走量為先、輔以價(jià)差，如以數(shù)十億元的持股、加上百分之二或三的折價(jià)率而實(shí)現(xiàn)獲益。這種模式的前提，是短期內(nèi)能較快的轉(zhuǎn)讓和減持。但此次減持新政出臺后，堵上了通過大宗交易這條快速轉(zhuǎn)手的通道。
此外，該券商機(jī)構(gòu)銷售人士還指出，由于受讓方存在半年的鎖定期，這甚至可以被視為是再做了一次帶限售的“定增”。但從此前大宗交易的主要出讓方來看，IPO前持股、非公開發(fā)行認(rèn)購股份是主要來源，這類股東的持股規(guī)模普遍較大;如果通過大宗交易減持，每筆減持都要受讓方的限售期，并不利于股份轉(zhuǎn)讓。其預(yù)期，未來這類股東可能更多會采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的減持方式。
盡管對于大宗交易的未來走勢還存有爭議，但對原有玩法變更的共識則已達(dá)成。有市場觀點(diǎn)指出，過去簡單粗暴的大宗交易減持難以維系。未來，或會出現(xiàn)保底承諾、對賭等花式玩法。
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