融創(chuàng)愿以如此之高的財(cái)務(wù)杠桿展開(kāi)聲勢(shì)浩大的并購(gòu)，隱藏著極富深意的戰(zhàn)略圖謀，那就是在稀缺的土地資源變得越來(lái)越貴及競(jìng)拍成本會(huì)越來(lái)越高的趨勢(shì)下，通過(guò)并購(gòu)能以相對(duì)較低的成本曲線拿地。隨著“租購(gòu)?fù)瑱?quán)”新住宅模式逐步推開(kāi)，融創(chuàng)的商業(yè)模式還能延續(xù)嗎？

　　距離動(dòng)用631.7億元巨額資本買下萬(wàn)達(dá)集團(tuán)13個(gè)文旅項(xiàng)目和76個(gè)酒店項(xiàng)目?jī)H月余，孫宏斌掛帥的融創(chuàng)中國(guó)日前又大口吃進(jìn)廣東廣弘房地產(chǎn)有限公司50%股權(quán)，有關(guān)融創(chuàng)參與天津國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)天津房地產(chǎn)集團(tuán)混改的消息也傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。雖然天房集團(tuán)已回應(yīng)稱相關(guān)傳聞不實(shí)，但卻難以沖淡融創(chuàng)中國(guó)在市場(chǎng)上大舉“買買買”的生猛形象。

　　自從與綠地和佳兆業(yè)兩家公司股權(quán)失之交臂后，融創(chuàng)中國(guó)頻繁在二級(jí)市場(chǎng)掃貨。前年，融創(chuàng)先后在上海、武漢等地發(fā)起了4起并購(gòu)，投入資金規(guī)模共計(jì)50多億元。去年又針對(duì)聯(lián)想融科智地、金科地產(chǎn)等16家企業(yè)的股權(quán)展開(kāi)程度不同的收購(gòu)交易，耗資達(dá)595億。今年以來(lái)，除斥資150億元入股樂(lè)視這一非核心資產(chǎn)外，還先后吃進(jìn)北京鏈家、金科股份、天津博聯(lián)等企業(yè)的股份，加上收購(gòu)萬(wàn)達(dá)標(biāo)的所用資金，前7個(gè)月融創(chuàng)運(yùn)作股權(quán)并購(gòu)業(yè)務(wù)的耗資規(guī)模至少達(dá)1200億，分別為前年的24倍與去年的2倍。

　　與此同時(shí)，融創(chuàng)還在土地招拍掛市場(chǎng)下重注，僅去年就成功參與了30次土地交易競(jìng)拍，耗資567億元。而照孫宏斌的說(shuō)法，去年10月融創(chuàng)就停止了土地競(jìng)拍業(yè)務(wù)，即便如此，兩年多來(lái)融創(chuàng)通過(guò)并購(gòu)與競(jìng)拍所投入的資金突破了2000億元。值得注意的是，除了作為上市公司的融創(chuàng)中國(guó)親自出馬主持和參與各項(xiàng)資本與資產(chǎn)運(yùn)作項(xiàng)目外，其旗下的融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)及子公司也紛紛參與并購(gòu)與競(jìng)拍業(yè)務(wù)，可謂大兵團(tuán)作戰(zhàn)，規(guī)模出擊。

　　在完成入股樂(lè)視后，孫宏斌曾對(duì)外宣稱融創(chuàng)賬面自有資金為600億元，而在與萬(wàn)達(dá)簽約前夕，也許是基于上半年不錯(cuò)的銷售進(jìn)賬，孫宏斌又強(qiáng)調(diào)融創(chuàng)自有資金增至900億元。不過(guò)，由于包括銀行貸款的擔(dān)保資金及預(yù)售物業(yè)所得的部分資金在性質(zhì)上為受限資金，規(guī)模約200億元左右，因此融創(chuàng)實(shí)際可靈活支配的自有資金約700億元。對(duì)比上半年1200億元的并購(gòu)資金支出，存在約500億元的資金缺口。這也就是說(shuō)，在使用自有資金的同時(shí)，融創(chuàng)必須要從外部融資。

　　觀察發(fā)現(xiàn)，除了目前從銀行獲得了300多億元的授信外，融創(chuàng)還通過(guò)港交所、上交所及深交所多次發(fā)行公司債直接融資，同時(shí)依靠大業(yè)信托、平安信托等渠道取得借款。另外，融創(chuàng)中國(guó)不久前還將所持有的樂(lè)視網(wǎng)全部股權(quán)抵押融資。至去年底，融創(chuàng)中國(guó)總負(fù)債達(dá)2577億元，凈負(fù)債率從前一年度的75.9%升至121.5%。若將100億元永續(xù)債歸至債務(wù)欄目，則融創(chuàng)凈負(fù)債率高達(dá)208%。結(jié)合今年以來(lái)在并購(gòu)市場(chǎng)上巨量的資金投放，這種負(fù)債狀況不會(huì)有沉降性改善，相反，負(fù)債敞口還可能進(jìn)一步加大。

　　為什么融創(chuàng)情愿以如此之高的財(cái)務(wù)杠桿展開(kāi)聲勢(shì)浩大的并購(gòu)？在取得企業(yè)股權(quán)的背后隱藏著極富深意的戰(zhàn)略圖謀，那就是在稀缺的土地資源變得越來(lái)越貴、競(jìng)拍成本越來(lái)越高的趨勢(shì)下，通過(guò)并購(gòu)能以相對(duì)較低的成本曲線拿地。簡(jiǎn)單梳理便可發(fā)現(xiàn)，入股直至控制樂(lè)視，融創(chuàng)獲得了2.5萬(wàn)畝土地；買下萬(wàn)達(dá)文旅項(xiàng)目，融創(chuàng)將面積為4.34萬(wàn)畝的土地收入囊中。統(tǒng)計(jì)表明，僅今年以來(lái)的8起收購(gòu)，融創(chuàng)就獲得了7萬(wàn)余畝的土地增量。去年底，融創(chuàng)的土地儲(chǔ)備規(guī)模才10.93萬(wàn)畝，但到了今年7月底就放量遞增到17.93萬(wàn)畝，其中新增的土地中只有1185.74畝從招拍掛市場(chǎng)所取得，其余均是通過(guò)并購(gòu)所獲，占比超過(guò)98%。

　　厚實(shí)的土地儲(chǔ)備，無(wú)疑為融創(chuàng)的項(xiàng)目輸出提供了堅(jiān)實(shí)的后盾。初步估計(jì)，光今年通過(guò)并購(gòu)獲得的土地就相當(dāng)于6708萬(wàn)平方米的項(xiàng)目總建筑面積，其中可售面積達(dá)5515萬(wàn)平方米，如果加上截至去年底的存貨，融創(chuàng)存貨總量接近1.4億平方米。融創(chuàng)的銷售也格外強(qiáng)勁，繼去年突破千億銷售大關(guān)后，今年前7個(gè)月銷售總量達(dá)到1338.3億元，同比增長(zhǎng)98%。這也就說(shuō)明，融創(chuàng)具有較強(qiáng)的存貨變現(xiàn)能力，如果這種情形能持續(xù)，今年就能較大概率地實(shí)現(xiàn)孫宏斌預(yù)定的2100億元銷售目標(biāo)。

　　長(zhǎng)遠(yuǎn)看，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的集中度將越來(lái)越高，在目前約10萬(wàn)億的銷售規(guī)模中，前100名占比為40%多。而據(jù)專家預(yù)測(cè)，未來(lái)5至10年前100名房企市場(chǎng)份額會(huì)提至70%至80%。由此可以斷定，未來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)將會(huì)在并購(gòu)力量驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)生鮮明的資產(chǎn)聚集效應(yīng)，收購(gòu)與兼并將成行業(yè)主流。而融創(chuàng)持續(xù)的并購(gòu)已支撐其壘成了超過(guò)2000億元的資產(chǎn)規(guī)模，10年擴(kuò)身30倍。孫宏斌的目標(biāo)是，未來(lái)5至10年將融創(chuàng)規(guī)模做到8000億。由此，融創(chuàng)在并購(gòu)市場(chǎng)全面出擊的基本動(dòng)力已經(jīng)很清晰了。

　　當(dāng)然，鑒于14年前孫宏斌曾因急躁冒進(jìn)倒在了“順馳悲劇”下，公眾也就難免不為融創(chuàng)今日的大尺度并購(gòu)多了一份擔(dān)憂。對(duì)融創(chuàng)來(lái)說(shuō)，必要的風(fēng)險(xiǎn)管理這根神經(jīng)一刻也不容松懈。畢竟，流動(dòng)性格外寬松的時(shí)代已一去不返，市場(chǎng)融資成本會(huì)越來(lái)越高，“去杠桿”可能成為較長(zhǎng)時(shí)期的金融政策取向?；谪?cái)務(wù)存量杠桿已較高，融創(chuàng)未來(lái)的融資行為是否會(huì)受到來(lái)自監(jiān)管層的約束，這從不久前融創(chuàng)百億規(guī)模的公司債被終止發(fā)行也多少能管窺一斑。更為重要的是，融創(chuàng)眼下推行的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率及凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一商業(yè)模式，與順馳時(shí)代的快速拿地、火速開(kāi)工、全速銷售與閃電回款的基本打法在性質(zhì)并無(wú)太大區(qū)別，而兩者的成敗最終都由需求端來(lái)決定。在限售、限購(gòu)及提高首付款等房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷升級(jí)加碼的大趨勢(shì)下，伴隨著“租購(gòu)?fù)瑱?quán)”新住宅模式的逐步推開(kāi)，融創(chuàng)的銷售會(huì)受到怎樣的影響，以及由此是否會(huì)影響到其商業(yè)模式的延續(xù)，只有時(shí)間才能作答了。

　　（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）