中國的經濟復蘇能否持續？從市場的一致預期來看，答案似乎是否定的：截至今年10月，主要金融機構對2018年中國經濟增速的平均預測為6.4%，且極少有超過6.5%的預測。但我們認為，無論是從周期還是結構性因素看，中國經濟明年的增速可能會再次略高于前一年。此外，我們預計中國以人民幣計算（甚或以美元計）的名義GDP增速將在未來兩年的時間內維持在10%以上。中國的名義收入增速恢復到10%以上將對企業盈利的增速、銀行資產質量的變化，以及投資者資產配置的決策產生深遠的影響。

　　為什么我們認為中國經濟增速已經中期見底？過去兩年市場一致預期到底錯在哪里？本篇報告將重述我們宏觀分析框架內的一些和流行觀點不同的判斷，以期對中國經濟前景進行更為全面、客觀的分析。

　　結構性因素

　　1． 杠桿率過高

　　近幾年來，中國持續上升的杠桿率水平一直是投資者和政策制定者關注的焦點。通過一系列研究[2]，我們認為：

　　?中國的高杠桿率的根本原因是儲蓄率過高、尤其是公共部門儲蓄率過高，以及金融市場發展的嚴重滯后。“儲蓄過剩”帶來的挑戰是長期增長的機會成本較高，但并不代表著中短期內有信用危機或流動性風險。

　　? 此外，公共部門的儲蓄率上升過快是近年來中國杠桿率問題惡化的另一重要因素。除了居民部門以外，中國的廣義政府部門（包括各類政府機關和事業單位但不包括國企）也擁有巨額銀行存款（占GDP之比高達30%以上）。這些存款超過政府的全部顯性負債，并在近幾年仍然以高于名義GDP的增速在增長。

　　?同時，企業部門的在手現金可以覆蓋目前企業債務的40%左右，其中超過60%的現金存款由國企持有。

　　因此，那些旨在降低中國低效的儲蓄率，以及改善公共財政治理的改革措施，包括對國有事業單位及國有企業的改革，才是在中國精準去杠桿的核心問題。這些改革未必會削弱經濟增長；相反，削減和盤活大量閑置資金和資產將有助于推動經濟增長并提高效率。過去兩年內中國政府多管齊下，進行了一系列盤活存量資金的努力，包括完善預算編制和執行，減稅降費，允許更多五險一金聚集的儲蓄投向資本市場，以及在不提高財政赤字的情況下增加轉移支付。但是，盡管政府機關團體存款的增速從兩年前的20%以上已經大幅下滑，截止今年9月底，這些存款仍然高達GDP的32.2%。這一方面意味著中國經濟仍為低效的公共儲蓄承擔著顯著的機會成本，另一方面也為“無痛（或低痛）地”降杠桿提供了潛在的解決之道。

　　2．房地產

　　過去幾年，對中國經濟增長擔憂的背后最常見的觀點邏輯如下：1）中國住宅市場明顯供大于求，住房建設投資增速大幅調整在所難免；2）由于城鎮化進程放緩、人口結構趨于老齡化，住房需求的高峰期已過；3）房地產投資在總投資中占比較高，房地產投資大幅回落會拖累總投資和GDP增速迅速下滑，導致不良貸款率上升，并引發通貨緊縮。

　　對包括第六次全國人口普查在內的多項數據進行深度剖析后，我們提示八個經常被忽視或者誤解的有關中國房地產市場的基本特征：

　　i． 以國際可比口徑衡量，中國實際城市化率仍然處于較低水平，可能只有40%左右，現在仍然以每年一個百分點多的速度在上升。

　　ii．  中國仍然缺乏大型城市。雖然中國目前已有幾個人口超過2，000萬的特大城市，但只有23%的人生活在總人口超過100萬的大城市，而在美國和日本這一比例分別達到45%和65%。未來5-10年，中國至少需要新增10-15個人口規模超過1000萬人以上的大型城市。

　　iii． 中國居民的住房自有率已經居于世界前列，因此國內旺盛的住房需求主要來源于改善性需求及城市化需求。例如，24%的城市家庭住房內沒有單獨的廚房或廁所。此外，盡管過去10年內中國建造了大量的住宅，但城市居民的住房自有率卻從2000年的72%下降至2010年的70%，表明城市人口流入的速度超過了城市住房供給增加的速度。

　　iv．  房地產市場上居民的負債或杠桿率仍然處于非常低的水平。中國居民仍然處于“凈債權”狀態。此外，中國的房貸余額僅占房地產總價值的不到10%，而美國的這一比例為45%。

　　v．   國際比較顯示，中國城區住房空置率較低。

　　vi．  庫存消耗殆盡，房地產補庫存建設需求旺盛。

　　vii．   中國當前房地產市場最突出的矛盾是城市住宅建設用地供應量過少。中國只有0.89%的土地被用作城鎮建設用地，僅0.3%可用作建設住宅，這一比例在美國分別為2.7%和1.4%，在日本分別為5%和3%。

　　viii．   政府的稅收和土地出讓金占到城鎮房價的六到七成。

　　因此，我們認為中國房地產問題的主要矛盾仍然是供不應求，而設計良好的公共住房政策可以既有效支撐內需持續增長，又促進財富平等分配、限制房價過快上漲并維持政府預算平衡。

　　3．產能過剩

　　另一個投資者經常擔憂的問題是制造業產能大量過剩，而去產能過程尚需數年時間。但是，去年以來PPI普遍回升，表明供求關系好于市場預期。基于我們此前的分析[3]，我們提示投資者關注以下兩點：

　　i．   2012年以來，持續53個月之久的PPI通縮已經導致許多傳統行業（尤其是私企占比較高的行業）的杠桿率、資本開支和就業人數大幅下降。例如，煤炭、鋼鐵、水泥、有色、電力、化工和造紙等傳統行業的就業人數與2013年峰值相比減少了236萬人，降幅達9.5%[4]。就業人數的減少也間接佐證了產能去化的程度。

　　ii．  隨著內需和外需逐步企穩，中國企業的資本開支在經歷了4-5年的下降后有望回升。當前部分基礎工業原材料價格面臨較大上行壓力、且行業利潤率處于歷史高位，表明這些行業符合嚴格環保規范的產能可能不足，亟需加大投資。

　　周期性因素

　　毋庸置疑，中國本輪經濟復蘇的啟動得益于自2015年年中以來貨幣和財政政策的顯著放松，而全球貿易回暖也功不可沒。

　　1．貨幣條件依然寬松，支持經濟的企穩回升。盡管今年市場利率上升60-80個基點，但實際利率仍處于歷史相對低位，有利于經濟增長。隨著企業盈利和信心改善，信貸需求也明顯回升。

　　2． 財政政策保持相對寬松，基建投資在建項目規模龐大，地方政府和國有企業的執行力或進一步改善。

　　3． 我們預計明年全球經濟將繼續同步復蘇，提振中國的出口需求。如果全球資本開支周期也同步回升，那么中國外需的增長動力將更為強勁。

總之，我們認為，中國的經濟復蘇很可能仍處于早期階段，未來有望持續。在下一階段的經濟復蘇中，企業利潤回升將擴大至更多中下游行業，以及石油天然氣等相對滯后的上游行業，進而推動資本開支和工資的上升。此外，世界主要經濟體已出現資本開支同步回升的跡象，或將進一步促進全球貿易增長。

　　由于我們認為需求會強于預期，因此我們將更關注通脹的壓力。我們的基準預測是，現有的國內和國際產出缺口或可以繼續使得2018年中國的通脹水平保持相對溫和。但是，如果實際需求比我們的預測更為強勁，通脹壓力也將提前到來。中國過去宏觀調控的經驗表明，及時的政策調整對于防止需求過熱和投資的“大起大落”大有裨益。

　　中期來看，經濟持續增長的關鍵在于投資效率。我們將繼續關注以下幾方面的進展：1）城鎮化深入進程中收入與財富分配的改善；2）國企改革；3）其他降低企業經營成本的措施。我們認為，大刀闊斧的反腐敗與扶貧政策可能已帶來早期的“改革紅利”，并已經體現在消費需求的全面改善中。此外，我們還將繼續關注中國杠桿率的變化，以更好地衡量本輪信貸和投資擴張周期的效率。