“未來隨著資管新規(guī)的落地，資金有望加速從表外回歸表內(nèi)，清理通道和穿透式監(jiān)管等可能會降低債市加杠桿能力，信用債負(fù)債端的穩(wěn)定性可能面臨考驗(yàn)，信用利差可能面臨一定的壓力。”博時基金固定收益總部研究主管陳志新向第一財(cái)經(jīng)表示。

　　信用風(fēng)險密集

　　11月21日，上清所發(fā)布公告稱，當(dāng)日是億利資源集團(tuán)2014年度第二期中期票據(jù)(下稱“14億利集MTN002”)的付息兌付日，截止日終仍未足額收到億利資源集團(tuán)支付的付息兌付資金，暫無法代理發(fā)行人進(jìn)行本期債券的付息兌付工作。“14億利集MTN002”發(fā)行總額為15億元，利率7.5%，期限為3年。

　　不過，據(jù)第一財(cái)經(jīng)了解，此事乃虛驚一場。此次款項(xiàng)未能及時足額兌付系公司內(nèi)部資金劃轉(zhuǎn)的過程出現(xiàn)了問題，截至21日收盤，“14億利集MTN002”15億本金已償付了12.47億，目前剩余款項(xiàng)已經(jīng)劃轉(zhuǎn)至上清所。

　　22日，上清所發(fā)布公告稱已足額收到億利資源集團(tuán)“14億利集MTN002”的付息兌付資金，并完成了該期債券的代理付息兌付工作。

　　盡管如此，對信用風(fēng)險及兌付危機(jī)的擔(dān)憂，仍讓交易員及基金經(jīng)理們不敢有絲毫松懈。

　　近半個月來信用事件頻出，與違約相關(guān)的也有幾起。諸如青松建化大幅調(diào)升公司債票面利率后仍被回售14億元，12月面臨兌付挑戰(zhàn)；11月14日,博源集團(tuán)公告，由于目前公司資金緊張,“12博源MTN1”到期兌付存在不確定性。21日晚間，中債登公告，“12博源MTN1”應(yīng)于當(dāng)日兌付，但截至營業(yè)日終，未收到發(fā)行人的應(yīng)付兌付資金，無法代理發(fā)行人向持有人兌付；此外，億陽集團(tuán)10月起被聯(lián)合大幅下調(diào)評級，且繼續(xù)列入可能降級的觀察名單等。

　　分析人士指出，當(dāng)下信用市場主要風(fēng)險集中在經(jīng)營流動性風(fēng)險層面。主要因?yàn)楫?dāng)前資本市場利率高企、信貸市場規(guī)模也受到制約，導(dǎo)致企業(yè)的融資成本上升，融資規(guī)模受到壓力。

　　第一財(cái)經(jīng)也注意到，爆發(fā)兌付危機(jī)的案例，容易出現(xiàn)在前期杠桿較高、經(jīng)營不規(guī)范的企業(yè)，因?yàn)槠潆S時面臨財(cái)務(wù)角度的流動性問題，并可能因?yàn)閭鶆?wù)較為集中導(dǎo)致被動擠兌風(fēng)險。

　　“未來的重點(diǎn)在于如何深入挖掘個體化特征以及提高信用研究員技術(shù)積累，并從整體風(fēng)險暴露的角度尋求策略上的支持。”有信用債研究人士直言。

　　陳志新也告訴記者，從宏觀基本面看，整體在偏穩(wěn)定的格局上，前期周期性行業(yè)的風(fēng)險得到釋放，信用債市場的信用風(fēng)險與2016年相比有一定程度的緩解。

　　仍有配置價值

　　除了要隨時提防“黑天鵝”，利率債收益率大幅上升也使得信用債受到牽連，并且在資管新規(guī)發(fā)布后，信用債面臨的宏觀壓力不容忽視。

　　上周信用債出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，3～5年期信用債收益率普遍上行的幅度在12～18個基點(diǎn)，由于同期限利率債調(diào)整幅度相對較小，信用利差也出現(xiàn)大幅上行，幅度在7～10個基點(diǎn)。

　　“今年三季度信用債利差曾出現(xiàn)較大程度的壓縮，主要受益于信用債投資者負(fù)債端并未出現(xiàn)較大波動，且在震蕩市中市場也更加偏好高票息的信用債。”陳志新稱。不過，前期信用利差壓縮較多的信用債品種，伴隨利率債調(diào)整和一級市場發(fā)行成本上升傳導(dǎo)，上周滯后性回調(diào)。

　　“進(jìn)入四季度，利率債短期大幅調(diào)整，信用債估值調(diào)整慢于利率債，隨著一級發(fā)行量上升，一級利率帶動二級估值調(diào)整，信用利差有所擴(kuò)張，擴(kuò)張幅度較大的是前期壓縮幅度最大的中長久期、中低等級品種。”陳志新表示。

　　“未來，M2（廣義貨幣）下滑緊信用與資管新規(guī)落地形成共振，信用利差或存在調(diào)整壓力。”陳志新直言。

　  “對于信用債，現(xiàn)在衡量信用利差時都站在歷史數(shù)據(jù)的維度，通過當(dāng)前利差與歷史水平比較來判斷是否合理，但過度依賴歷史數(shù)據(jù)。目前看信用債仍有較好的配置價值。”華南一位公募債券基金經(jīng)理表示，交易盤主導(dǎo)的市場已明顯超調(diào)，但仍無法判斷利率頂，信用債調(diào)整壓力也在增大。

　　“之前的分析框架關(guān)注點(diǎn)在于信用收縮，但忽略了銀行本身的縮表趨勢，信用債由于成交不活躍，潛在的調(diào)整壓力還是比較大的。”該公募債券基金經(jīng)理向第一財(cái)經(jīng)分析稱。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，上周，信用債共發(fā)行1015.80億元，發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了明顯反彈，但凈融資額進(jìn)一步降低至-246.51億元。

　　分行業(yè)來看，上周大部分行業(yè)的發(fā)債規(guī)模增加，其中采掘、房地產(chǎn)、鋼鐵、公用事業(yè)的發(fā)行規(guī)模都有較明顯的回升，同比增長均超過了30%，交通運(yùn)輸和有色金屬行業(yè)則有小幅回落。

　　上述公募債券基金經(jīng)理也認(rèn)為，“現(xiàn)在對市場難以把控，一個比較好的策略是跟緊市場中位數(shù)的久期，據(jù)此來調(diào)整倉位，這樣能做到保全自身，至少保證直到年末是比較安全的，在看到明顯方向后也可以迅速調(diào)整。”