新浪財經(jīng)訊  2018年12月28日，港股上市公司承達(dá)集團(tuán)發(fā)布公告稱，其控股股東REACH GLORY INTERNATIONAL LIMITED（以下簡稱“RGI”）向彩云國際投資有限公司（以下簡稱“彩云國際”）出售其持有的3.92億價值14.9億港幣的公司股份，同時附帶對賭協(xié)議，由江河香港擔(dān)保RGI履行其于買賣協(xié)議項下的責(zé)任。

　　有兩點值得注意，其一，截止12月28日收盤，承達(dá)集團(tuán)收盤價為4.44港幣，也就是說，RGI出售的3.92億股份本來價值為17.4億港幣，遠(yuǎn)高于實際148，960萬港幣的交易對價。此次出售相當(dāng)于打了85折。即使如此，此次出售依然附帶有回購協(xié)議。

　　其二，RGI和江河香港均為A股上市公司江河集團(tuán)(7.300, 0.01, 0.14%)的全資子公司。

　　承達(dá)集團(tuán)主要在港澳提供專業(yè)及高檔的室內(nèi)工程服務(wù)，2016年、2017年和2018年1-6月所貢獻(xiàn)給江河集團(tuán)的利潤分別占比為72%、53%和34%，是江河集團(tuán)較重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　而1月3日，江河集團(tuán)公告稱，其全資子公司香港江河向澳大利亞上市公司Healius Limited發(fā)送了初步的、不具法律約束力的收購提案。Healius是澳大利亞領(lǐng)先的醫(yī)療服務(wù)上市公司之一，是醫(yī)療服務(wù)和輔助健康的專職醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，其現(xiàn)為澳大利亞第一大全科醫(yī)生診療中心、第二大病理提供商、第二大影像連鎖醫(yī)院。

　　一邊是甩賣裝飾類資產(chǎn)，一邊是大手筆購入醫(yī)療服務(wù)資產(chǎn)，江河集團(tuán)的意圖已經(jīng)很明顯：要在保持建筑裝飾業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長的同時，加快公司向醫(yī)療健康業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)公司雙主業(yè)平行發(fā)展。

　　而這樣的操作背后，是隨著“房住不炒”被貫徹之后隨之而來的全行業(yè)危機(jī)。裝飾作為房地產(chǎn)行業(yè)的下游產(chǎn)業(yè)，想必壓力不輕。

　　建筑裝飾行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期 加碼醫(yī)療產(chǎn)業(yè)尋業(yè)績增長

　　江河集團(tuán)主營業(yè)務(wù)分為建筑裝飾業(yè)務(wù)和醫(yī)療健康業(yè)務(wù)兩大板塊，建筑裝飾板塊包括建筑幕墻、室內(nèi)裝飾和室內(nèi)設(shè)計，在醫(yī)療健康板塊，公司定位于醫(yī)療內(nèi)容（服務(wù)）提供商，以眼科、第三方檢驗等專科領(lǐng)域為主要方向，致力于提供高品質(zhì)醫(yī)療健康服務(wù)。

　　建筑裝飾業(yè)務(wù)增長幅度逐漸下降，可見以房地產(chǎn)業(yè)為依托的建筑裝飾行業(yè)經(jīng)歷過高速增長的快速成長期，已經(jīng)進(jìn)入一個平穩(wěn)發(fā)展周期。

　　江河集團(tuán)自2011年8月上市以來，均保持著較高的營業(yè)收入增速。如上圖所示，江河集團(tuán)在2013年和2014年營業(yè)收入同比增長率分別為32.4%和33.63%，但2015年營業(yè)收入同比增長率驟降到1.59%。2015 年行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，國家固定資產(chǎn)投資增幅下降，新建大型建筑工程的數(shù)量有所減少，因此造成了營業(yè)收入增速的下滑。

　　從盈利能力角度來看，江河集團(tuán)似乎也需要一個新的業(yè)績增長點。2013-2015年公司毛利率分別為16.16%、15.03%和14.58%，呈現(xiàn)下滑趨勢。由于江河股份2015年之前主營業(yè)務(wù)為建筑裝飾業(yè)務(wù)，因此選取金螳螂(8.030, -0.03, -0.37%)和嘉寓股份(4.100, 0.12, 3.02%)（維權(quán)）作為可比公司。從上圖不難看出，江河集團(tuán)毛利率不僅逐年下滑，而且低于同行業(yè)可比公司。

　　隨著醫(yī)改的推進(jìn)、大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，江河集團(tuán)將注意力放到了醫(yī)療健康行業(yè)。

　　2015年7月，江河集團(tuán)收購澳大利亞最大的連鎖眼科醫(yī)院Vision，通過此次收購，將推動公司專科醫(yī)療業(yè)務(wù)的發(fā)展，加快公司引進(jìn)國外先進(jìn)醫(yī)療管理經(jīng)驗和技術(shù)的步伐，為下一步大力發(fā)展醫(yī)療健康業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)。

　　2016年4月，香港江河成為澳大利亞上市公司Healius第一大股東，持有其15.93%股份。

　　2017年3月，江河集團(tuán)與其子公司Vision共同出資設(shè)立的北京江河維視眼科醫(yī)院有限公司（以下簡稱“江河維視”）。并通過江河維視受讓南京澤明醫(yī)院管理有限公司（以下簡稱“南京澤明”）現(xiàn)有股東21%的股權(quán)及向標(biāo)的公司增資的方式最終持有標(biāo)的公司51%的股份。

　　2017年5月，南京澤明同意受讓轉(zhuǎn)讓方祁紅蓮持有光明醫(yī)院60%的股權(quán)。

　　2017年12月，江河集團(tuán)控股子公司合計持有東臺光正眼科醫(yī)院有限公司（以下簡稱“東臺光正”）70%股權(quán)，其中北京江河維視眼科醫(yī)院有限公司持有30%股權(quán)，南京澤明醫(yī)院管理有限公司持有40%股權(quán)。

　　2018年2月，江河集團(tuán)通過下屬子公司江河澤明收購南通啟榮65%股權(quán)。

　　雖然江河集團(tuán)近年來積極進(jìn)入醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，但是目前醫(yī)療健康業(yè)務(wù)收入占比還是相對較低，大舉發(fā)展醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)也會消耗企業(yè)的現(xiàn)金流以及進(jìn)一步增加財務(wù)風(fēng)險。2018年1-6月，江河集團(tuán)實現(xiàn)營業(yè)收入 72.15 億元，建筑裝飾服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入68.21億元，占總收入比例94.54%；醫(yī)療健康服務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入3.94 億元，占總收入比例5.46%。

　　打折賣資產(chǎn)暴露現(xiàn)金流承壓 附對賭協(xié)議風(fēng)險幾何？

　　承達(dá)集團(tuán)是源自香港的全球頂級室內(nèi)裝飾品牌，專注于為大型公共建筑、高檔住宅、高檔酒店及城市地標(biāo)提供高品質(zhì)室內(nèi)裝飾整體服務(wù)。江河集團(tuán)通過全資子公司香港江河先后于2012年和2014年收購承達(dá)集團(tuán)全部股權(quán)，并于2015年12月29日通過分拆資產(chǎn)的方式實現(xiàn)承達(dá)集團(tuán)在香港聯(lián)交所主板上市。

　　上市以來承達(dá)集團(tuán)保持著較高的盈利水平，是江河集團(tuán)的重要利潤來源。2016年、2017年和2018年1-6月，承達(dá)集團(tuán)分別實現(xiàn)凈利潤3.66億元、3.54億元和1.53億元。按照69.5%的持股比例計算，分別占江河集團(tuán)同期歸母凈利潤比例的72%、53%和34%。另外，國泰君安(16.620, -0.19,-1.13%)（香港）分析師黃家瑋對承達(dá)集團(tuán)2018年和2019年的凈利潤預(yù)測值分別為4.15億元和4.89億元。由此可見，承達(dá)集團(tuán)屬于對江河集團(tuán)較重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且會迎來業(yè)績的增長。

　　值得一提的是，這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓屬于打折賣資產(chǎn)。截止轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日承達(dá)集團(tuán)連續(xù)前90個交易日的每股平均收市價為4.43港幣，對應(yīng)的平均公開市場價格為173，656萬港幣，本次成交價格為148，960萬港幣，與公開市場價格差異為14.22%。作為江河集團(tuán)業(yè)績的重要組成部分卻要被打折出售，資金承壓可見一斑。

　　此次交易完成后，RGI仍然持有承達(dá)集團(tuán)51.34%股份，江河集團(tuán)對承達(dá)集團(tuán)的控制權(quán)不變。根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定，母公司在不喪失控制權(quán)的情況下部分處置對子公司的長期股權(quán)投資的，公司在合并報表中將轉(zhuǎn)讓代價與處置長期股權(quán)投資對應(yīng)享有的標(biāo)的公司凈資產(chǎn)份額的差額計入資本公積，增加所有者權(quán)益，對公司當(dāng)期利潤不產(chǎn)生影響，江河集團(tuán)補(bǔ)充現(xiàn)金流的目的也更加清晰。

　　2018年三季報顯示，江河集團(tuán)短期借款29.1億元，相比期初增長90%，但同期貨幣資金為27.73億元，無法覆蓋短期借款，償債能力似乎也比較弱。從流動比率分析償債能力，專業(yè)人士指出，通常流動比率在2左右代表公司有較好的償債能力。江河集團(tuán)流動比率常年低于2，而且處于逐年下滑態(tài)勢，2017年流動比率達(dá)到1.15，和同行業(yè)可比公司金螳螂和嘉寓股份相比，其償債能力處于相對弱勢。

　　值得一提的是，規(guī)模為6億的超短期融資券18江河創(chuàng)建SCP001將于2018年11月5日兌付，也必然會增加江河集團(tuán)的現(xiàn)金流壓力。

　　不僅如此，江河集團(tuán)高企的資產(chǎn)負(fù)債率可能會進(jìn)一步加劇流動性風(fēng)險。不同行業(yè)可接受的資產(chǎn)負(fù)債率水平差別很大，但對于大部分企業(yè)來說，超過50%的資產(chǎn)負(fù)債率是值得關(guān)注的，而70%的資產(chǎn)負(fù)債率在一些財務(wù)分析的場景下就屬于“紅線”了。江河集團(tuán)2016年、2017年和2018年9月資產(chǎn)負(fù)債率分別為70.8%、68.38%和68.25%，一直在 “紅線”周圍徘徊。居高不下的資產(chǎn)負(fù)債率導(dǎo)致企業(yè)融資成本的增加，一旦現(xiàn)金流不能及時得到補(bǔ)充將會有資金鏈斷裂的風(fēng)險。

　　出售承達(dá)集團(tuán)包含“股價補(bǔ)償”和“買方售回權(quán)”等對賭條款，背后的風(fēng)險也引起了上交所關(guān)注。

　　條款規(guī)定，協(xié)議簽署18個月內(nèi)，若標(biāo)的公司股價連續(xù)90個交易日低于每股轉(zhuǎn)讓代價的1.1倍，公司向受讓方現(xiàn)金補(bǔ)償未達(dá)到1.1倍股價的部分；若標(biāo)的公司股價連續(xù)90個交易日低于每股轉(zhuǎn)讓代價，受讓方有權(quán)以每股轉(zhuǎn)讓代價將標(biāo)的資產(chǎn)售回給公司。

　　經(jīng)估算，若本次交易后公司股價連續(xù)90個交易日低于每股轉(zhuǎn)讓代價的1.1倍，相當(dāng)于年化融資成本約30%。上交所要求企業(yè)解釋對賭協(xié)議的潛在風(fēng)險。

　　江河集團(tuán)回應(yīng)，承達(dá)集團(tuán)盈利能力較好，經(jīng)營業(yè)績平穩(wěn)，條款也相對寬松，只有在極端情況下才有可能觸發(fā)。

　　值得一提的是，公司稱本次出售承達(dá)集團(tuán)所得資金主要用于推進(jìn)收購澳大利亞上市公司Healius全部已發(fā)行股份。

　　然而，收購Healius的過程也并不順利。2018年1月3日，江河創(chuàng)建集團(tuán)股份有限公司（下稱“公司”）發(fā)出的非約束力要約函事項，Healius董事會認(rèn)為江河集團(tuán)發(fā)出的非約束力的提案低估了Healius的價值，在提案中未明確具體收購資金來源以及附帶監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)等前提條件，Healius董事會不支持該提案。

　　接收大股東減持資產(chǎn) 標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量存疑

　　為了進(jìn)一步推動公司在眼科、第三方檢驗等專科或?qū)I(yè)醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，江河集團(tuán)全資子公司江河醫(yī)療以自有資金5.3 億元收購關(guān)聯(lián)方北京江河源控股有限公司（以下簡稱“江河源”）持有的首頤醫(yī)療健康投資管理有限公司（以下簡稱“首頤醫(yī)療”）的全部股權(quán)。可見在資金承壓的背景下依然沒有放慢并購步伐。

　　此次交易對手方江河源為江河集團(tuán)的第一大股東，屬于關(guān)聯(lián)方。然而令人奇怪地是，2018年以來，江河源在首頤醫(yī)療中的持股比例逐步降低，江河源將9.33%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京順義創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)基金合伙企業(yè)，持股比例從27%降至17.67%；8月，北京首鋼基金有限公司等主體對首頤醫(yī)療增資26億元，江河源放棄同比例增資，持股比例進(jìn)一步下降至9.46%，江河源對標(biāo)的資產(chǎn)的減持能否說明其對首頤醫(yī)療資產(chǎn)質(zhì)量的的態(tài)度呢？

　根據(jù)首頤醫(yī)療審計報告，2018年1-9月營業(yè)收入0元，歸母凈利潤639萬元，投資收益2000萬元，盈利能力具有極大不確定性。

　　股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議披露，江河集團(tuán)無法提供首頤醫(yī)療的盈利預(yù)測報告。原因如下：國有企業(yè)辦醫(yī)院改制涉及地方政府、衛(wèi)生部門、職工、醫(yī)院等多方利益，相關(guān)醫(yī)院通常由事業(yè)單位轉(zhuǎn)變?yōu)闋I利性機(jī)構(gòu)，同時要轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制和管理體制，整個過程涉及的點多、線長、面廣。

　　江河集團(tuán)從大股東那里接收盈利能力未知的醫(yī)療資產(chǎn)令人生疑。對于被發(fā)出要約收購的Healius的盈利能力也需要引起關(guān)注。

　　雖然Healius2017財年、2018財年分別實現(xiàn)財務(wù)口徑營業(yè)收入78.73億人民幣、82.61億人民幣，但2017財年稅后凈利潤為虧損24.54億人民幣，2018財年稅后凈利潤也僅為1946萬人民幣，盈利能力欠佳。

　　進(jìn)入新的行業(yè)尋求增長固然重要，然而對于收購資產(chǎn)的篩選需要抱以謹(jǐn)慎的態(tài)度。（公司觀察/小飛鼠 文）

《電鰻快報》