2019年債市仍不平靜
進入2019年，人們原本以為債務違約潮已經告一段落，但兩家上市公司的公告又讓債務違約擺在公眾面前。
“全球預涂膜之王”康得新10億短債實質性違約，以及1月21日到期的5億短債兌付存在不確定性。令人不解的是，這家超級新材料白馬股賬上明明有150億元的貨幣資金，如今卻連15億元都拿不出。同一天，“翡翠之王”東方金鈺(3.160, 0.29, 10.10%)新增16.7億元逾期債務，另外還存在巨額債務未到期，累計達87.88億元。
債務違約潮爆發的原因
數據顯示，2018年全年新增42家違約主體，涉及債券118只。違約金額方面，2018年債券市場涉及違約金額達1154.5億元，而2017年這一數據為337.5億元。民企和上市公司成為2018年債務違約的兩個關鍵詞。根據中金公司的測算，在2019年，各種金融債券將大量到期，加上2019年內發行到期的信用債，償還總量將超過6萬億元，創歷年新高。相比2018年5.34萬億元的總到期量增加15%左右。那么，這是否意味著2019年債市仍將不平靜？
在債務違約潮中，不少企業被迫變賣資產、股權來還債，有的甚至發生控股權變更，少數企業經營惡化、存在退市風險，投資者也受到牽累和損失。筆者認為，除了地方國資“救市”、對企業增加銀行授信等緊急措施以外，要從根本上治理債務違約潮，需要出臺綜合性政策，嚴把跨界并購、股權質押與短債長投。
治理債務違約潮需要對并購重組政策進行調整，對盲目跨界并購、忽悠式并購、高溢價并購進行嚴格限制。我們觀察出現債務違約的企業，基本都是前期熱衷快速擴張和并購的民企。這些企業盲目擴張和并購，杠桿太高，最終出現流動性枯竭問題。民營企業如果踏踏實實做實業，不借杠桿不擴大自己的債務，活下去是沒有問題的。但是如果原來做實業的公司，過度放大杠桿過度擴大自己的債務跨界經營，在這一波經濟調整當中壓力會非常大。
出現違約的企業，基本上都是高比例舉債、資金投向不能覆蓋負債的企業。這些企業過度依靠舉債驅動規模增長，但經營效率、現金流沒有改善，一旦外部環境變化，借新還舊無法繼續，債務問題必然爆發。
債務違約受大額商譽減值影響
公司舉債盲目跨界并購，導致的債務違約與大額商譽減值很多時候是共生的，這更讓公司陷入泥潭無法自拔。始自2014年的瘋狂高溢價并購潮帶來的萬億商譽，正在成為懸在諸多A股上市公司頭上的“達摩克利斯之劍”。截至2019年1月16日，已有64家上市公司在業績預告中提示了商譽減值風險，有些甚至導致上市公司業績大幅變臉。
統計數據顯示，截至2018年三季度末，A股共有2073家上市公司存在商譽，商譽總和為1.45萬億元。其中有134家上市公司的商譽規模占凈資產的比例在50%以上，而18家上市公司的商譽規模更是超過其凈資產。
不少上市公司熱衷于并購重組，主要動力在“監管套利”，謀取一級半市場與二級市場之間的估值差價，為了把公司市值做大，然后大舉減持股份，而不是為了企業戰略和真正的產業鏈上下游整合。前幾年的“中國式并購”，主要表現為跟風式熱門題材并購、忽悠式重組、業績承諾對賭、高溢價收購、盲目跨界并購。當這些因素混合為一體，債務違約和商譽減值、業績崩塌等并購后遺癥的爆發就成為必然。也就是說，始于去年的債務違約潮，其根源在于2014年以來的并購重組潮，并購重組一般有三四年的觀察期和業績承諾兌現期。當并購重組的潮水退去，部分企業就成了債務違約的裸泳者。
那么，如何治理盲目跨界并購？最近，財政部會計準則委員會在《企業會計準則動態》提到，大部分咨詢委員同意隨著企業合并利益的消耗將外購商譽的賬面價值減記至零這一商譽的后續會計處理方法。這個辦法對治理上市公司盲目并購具有一定抑制作用，一旦對商譽采取攤銷模式，并購帶來的業績增厚的不確定性將加大，一定程度對上市公司的高溢價并購重組積極性形成抑制，尤其是輕資產并購。但是，要從根本上治理，還需要監管層嚴把并購關，對前幾年盛行的那些忽悠式重組、高溢價收購、盲目跨界并購一概拒之門外。
治理債務違約需關注短債長投問題
治理債務違約潮還需要密切關注短債長投的債務期限錯配。有的企業負責人抱怨，前幾年金融政策環境比較寬松，企業融資比較容易，因此負債較多。現在金融政策收緊，前幾年借的錢突然抽貸，但錢已經都投出去了，攤子鋪得太大了，這對企業來說是一個死循環，誰也不好辦。這種想法有一定道理，但忽視了一個關鍵問題，當時這些企業很多都是發行的短債，期限只有幾個月最多一兩年，但把這些短期借款投到了長期項目上，企業家應該自我反思的是如何避免短債長投。
前期，一些民營企業依賴短債為主，不停滾動發行短債來支持長期投資，一旦停止滾動，其流動性壓力更加凸顯。以前信用市場資金充裕時，企業會覺得短債的成本更低，也因此忽略了負債結構的安全性，依賴短債的結構更容易受到市場變化影響。當企業融資鏈收緊，對于過度依靠外部融資借新還舊的低資質企業而言，信用風險壓力或正積聚。
在全市場去杠桿的背景下，過去那種借新債還舊債的做法已經很難持續下去了，10個缸子9個蓋的問題遲早要暴露。過去那種過多依賴發行短債、借新債還舊債的經營模式風險正在暴露。因此，監管層需要嚴格把關企業債券發行的期限問題，不能允許企業發行的短債投到長期項目上。
（作者系資深市場觀察人士）
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