作者為阿爾法工場特邀研究員

導語：專攻內存接口芯片的瀾起科技，在該領域擁有世界第一的技術和市場份額。

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昨日（6月25日）晚間，證監(jiān)會發(fā)布信息，同意瀾起科技科創(chuàng)板IPO注冊。

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作為一家同樣具備硬核實力的半導體科技公司，瀾起科技當前獲得的關注度遠低于科創(chuàng)板第一股華興源創(chuàng)（詳見《15年前中年創(chuàng)業(yè)的這對夫婦,拿到了首張科創(chuàng)板入場券》），也不如集萬千寵愛于一身的中微公司（詳見《中微公司:中國半導體核心資產,科創(chuàng)板最亮那顆星》）那么吸睛。

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而實際上，這家成立于2004年的芯片設計（Fabless）公司，早已在海外資本市場上證明過自己。此番掛牌科創(chuàng)板，已屬于二度IPO。

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通觀瀾起科技的基本面，它可以稱得上是最值得期待的科創(chuàng)板上市公司之一。

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01?英特爾為其“傾倒”

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瀾起科技成立于2004年，早在2013年，就曾在納斯達克掛牌上市，而它的英文名字叫Montage Technology。Montage直接翻譯成中文就是蒙太奇，是源于法語：原為建筑學術語，意為構成、裝配。

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這個詞用在芯片設計領域十分貼切，即表明公司的主業(yè)，又體現了芯片設計本身就是技術與藝術的結合。而音譯成中文“瀾起”，雖然有時代的弄潮兒之義，但對比英文的含義，還是差出不止一條街的距離。

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這家擁有核心技術的企業(yè)在納斯達克短短的1年上市時間，股價表現也是不錯的，受到了海外資本市場的認可。IPO發(fā)行價為10美元，其后于2014年初最高達到26.7美元。

圖1：在納斯達克上市期間股價保持上漲? ? ? ? ? ? ? ?

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

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上市僅一年后，2014年公司被6.93億美元私有化，由上海浦東科技技術投資公司和中國電子（CEC）投資公司牽頭完成，這也是國家《集成電路發(fā)展促進綱要》和集成電路產業(yè)基金落地以來，首次由國企和央企聯(lián)手收購的海外上市公司。

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這筆私有化也間接表明了瀾起科技高技術含量屬性，甚至可以算得上國內企業(yè)在芯片領域少數拿得出手的幾家企業(yè)之一。

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而在公司的股東當中，還有一個重量級的投資人——Intel Capital，為英特爾的全資控股的投資公司。

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英特爾2018年12月正式增資入股，出資1.7億美元獲得公司上市前10%的股權。實際上，英特爾此舉并非簡單的財務投資，因為其本身就為瀾起的供應商和客戶，屬于戰(zhàn)略投資。

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圖2：因特爾2018年底入股

資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。

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02?內存接口芯片技術世界第一

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眾所周知，芯片（也稱集成電路）領域最難的兩個環(huán)節(jié)是設計和制造，中國大陸地區(qū)芯片設計業(yè)占全行業(yè)僅為38%，而在世界范圍內，這一產值占比接近60%。設計領域是我國半導體行業(yè)重要的卡脖子環(huán)節(jié)。

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簡單來說，瀾起科技的主營業(yè)務是內存接口芯片（占收入比重超過99%），以及津逮服務器CPU以及混合安全內存模組。

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在公司發(fā)展歷程中，劃時代意義的里程碑事件是DDR4（DDR：雙倍速率同步動態(tài)隨機存儲器）全緩沖“1+9”架構被JEDEC采納為國際標準（一流的企業(yè)制定標準）。

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圖3：內存接口芯片的發(fā)展演變

資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。

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雖然瀾起科技目前專攻內存接口芯片這一較小的領域，但其在這個領域取得了技術和份額世界第一的地位，無疑是給芯片設計從業(yè)人員一針強心劑。分析瀾起科技的高技術成色，可能是比關心公司短期財務更為有意義、也可能更為重要的事情。

圖4：全球內存接口芯片規(guī)模較小（億美元）

資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。

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【１】專家創(chuàng)辦

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瀾起科技和中微公司同年成立，而且也是由一批在全球半導體產業(yè)長期耕耘的專家創(chuàng)立和參與的科創(chuàng)企業(yè)。實際上，這兩家公司也有著千絲萬縷的聯(lián)系，前者的獨立董事之一，正是中微公司的創(chuàng)始人尹志堯博士。

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瀾起科技董事長楊崇和博士，最初在美國國家半導體等公司從事芯片設計研發(fā)工作，于2010年當選美國電氣和電子工程師協(xié)會院士 (IEEE Fellow)。

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楊博士創(chuàng)辦的新濤科技2001年出售給IDT公司，而IDT和瀾起科技基本壟斷了內存接口芯片這一細分領域，足以見創(chuàng)始人不可撼動的行業(yè)地位。

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【２】人為源，人為本

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基本上每個公司都說自己具有以人為本的文化，實際上真正做到的沒幾家，大部分還是996文化。由于芯片設計極度依賴工程師，因此核心資產就是人，故而跟蹤瀾起科技，員工人數尤其是研發(fā)員工人數是極為重要的指標。

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根據公司招股說明書披露，截止2018年，公司員工總人數255人。按照工種劃分，其中超過70%的都是研發(fā)技術人員；按照學歷劃分，94%的都是本科及以上學歷。

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另外一個可以作證的數據就是，公司雖然收入高速增長，但是固定資產等長期資產基本保持不變，而且總量賬面價值僅1億元左右。

圖5：工程師是公司核心資產

資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。

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瀾起對于核心技術人員的待遇，也算得上比較慷慨。在2018年，公司支付給董事長楊崇和博士的薪水高達1774萬元，是中微公司董事長當年薪酬的4倍。從股權上來看，核心技術人員都擁有一定的股份，楊博士擁有2%的股份，總經理Stephen合計持有10.8%的股份。

圖6：核心技術人員持股及薪酬情況

資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。

【３】高研發(fā)投入

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作為一家半導體行業(yè)食物鏈頂端的企業(yè)，要維持技術的領先必然離不開高研發(fā)投入。公司每年會拿出收入的約15%，2億元左右做研發(fā)，屬于絕對的高研發(fā)投入公司。

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雖然比不上還處在燒錢階段的半導體設備公司北方華創(chuàng)和中微公司，考慮到瀾起已經是行業(yè)標準的制定者和先行者，這一適中的比例可能更為合理。

圖7：相對合理的高研發(fā)投入

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

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另外，也可以從公司的募投項目中看到公司的高研發(fā)的本質。公司此次擬上市科創(chuàng)板，計劃募集資金23億元，屬于科創(chuàng)板中比較大的項目。

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當然，更值得注意的是，公司募投項目更多的錢是投向了研發(fā)，這23億元中直接由12億元為研發(fā)費用，占比超過一半，只有不超過3成的錢用來做工程建設。

圖8：募投項目

資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。

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【４】高風險高回報的商業(yè)本質

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從公司近3年的經營結果也可以看出公司高技術的本質，與前3點分析是可以對應上的。得益于技術支持和行業(yè)標準的話語權，瀾起自2016年起收入超高速增長，2018年收入已達到17.6億元，凈利潤也高達7.4億元。

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更為令人印象深刻的是，公司毛利率和凈利率快速提升，尤其是凈利率，每年攀升10個百分點，嘆為觀止。

圖9：盈利能力逐年提升

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

凈利率持續(xù)攀升背后有兩個原因，一是這個行業(yè)的商業(yè)本質，就是高投入高回報，一旦成功，產品的邊際成本為零，規(guī)模效應將可以無限放大，類似于軟件企業(yè)或者創(chuàng)新藥企業(yè)。

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另外一個原因是公司本身帶來的“阿爾法”（超額收益），公司在DDR領域5代技術更迭中，完成跟隨到引領。

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由于摩爾定律的存在，半導體行業(yè)整體上呈現量增價減規(guī)律，這也是集成電路進入千家萬戶的核心原因。而瀾起，由于享受技術更迭，享受新產品帶來的溢價，反而呈現量價齊升的局面。

圖10：公司內存接口芯片量價齊升

資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。

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03 未來看點：50多億賬面現金如何被盤活

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瀾起科技，毫無疑問擁有核心技術，而且業(yè)務發(fā)展蓬勃向上，但公司的ROE（凈資產收益率）并不高，2018年僅20%，背后的原因就是公司巨額的賬面現金。

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截止2018年底，公司賬上貨幣資金高達36.8億元，占資產比重為88%，貨幣資金2018年末較2017年末增加30億元，主要原因為：

（1）2018年進行了兩輪增資，導致融資現金流凈額為17億元；

（2）成長的現金牛業(yè)務內存接口芯片帶來經營活動現金流凈額為10億元。

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再加上此次發(fā)行按照20億融資凈額計算，公司到2019年年中賬上保守現金將會達到57億元，這還不算公司內生的造血能力。根據公司的募投項目，暫時看不到這巨額的50多億元將用于哪個方向，而且在高速增長的行業(yè)，公司也不可能進行大手筆分紅。

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作為可能是半導體國產公司中最不缺錢的企業(yè)，如何盤活這50多億現金，借助其高端人才發(fā)揮杠桿價值，成為公司上市后最值得期待的事情。

《電鰻快報》