一號研究員透鏡公司研究

        原標題：奶牛SOHO中國：被潘石屹擠完奶之后，黑石還剩多大可擠空間?

        獨立的第三方研究機構，關注資本市場及上市公司

        核心提示：

        1. 2015-2017年間，SOHO中國在凈利潤之和不足62億元的情況下，大規模向股東現金分紅112億元，潘石屹夫婦作為實際控制人拿走了其中的將近72億——SOHO中國成了潘氏夫婦的“現金奶牛”，只要他們缺錢，隨時可以把這頭“奶牛”拿出來擠一擠;

        2. SOHO中國歷史上接近80%的凈利潤來源于該公司旗下寫字樓項目的物業資產賬面價值的升值，而非其商業地產運維管理業務;當潘氏夫婦差錢需要“擠奶”時，只需賣掉一小部分SOHO寫字樓，就可以輕松套現出能夠滿足他們胃口的足夠現金用于分紅——這解釋了SOHO中國為何近幾年不停地在賣樓;

        3. 潘氏夫婦能從SOHO中國不停地“擠奶”，但接盤俠黑石卻不行，因為無論潘氏夫婦如何通過賣樓“擠奶”，SOHO中國的賬面投資物業余額不僅沒有減少，反而還非常穩定地保持微幅增長——潘氏擠走的奶，其實只是SOHO中國旗下寫字樓增值的那一部分：即房價漲多少，潘氏就擠走多少奶;但2017年之后，國內房價失去大漲動力了，如果黑石還像潘氏一樣大手筆的“擠奶”，那無異于殺雞取卵、竭澤而漁，相當于對SOHO中國進行“散伙式”的資產清盤清算……

        新聞線索：

        黑石被傳擬40億美元買斷SOHO中國

        最近有媒體公開報道稱，全球知名的私募股權投資機構黑石集團擬以每股6港元的報價買斷SOHO中國的全部股票并對其進行私有化，這一報價較之前SOHO在港交所的二級市場價格翻番，這似乎也顯示了黑石對于此次收購的誠意和決心。

        對于上述消息，SOHO中國于3月11日發布公告承認了該公司確實在與“海外金融投資者”洽談相關私有化交易，但除此之外該公司并未披露更多的有關信息;不過，相關媒體報道顯示，目前本起交易還只停留在交易草案的階段，雙方預計將在未來數周之內敲定相關的具體交易細節。

        據悉，SOHO中國目前的總股本達到了約52億股，根據市場傳言黑石的此次私有化報價和SOHO中國的總股本計算，黑石將為這次私有化付出總額高達312億港元的代價，按最新港幣與美元匯率計算大約折合40億美元。

        正如一些媒體所言，潘氏夫婦這幾年不僅通過賣樓不停地從SOHO中國套現，如今甚至干脆把公司也賣掉了。目前，潘石屹、張欣夫婦為SOHO中國上市公司的實際控制人，潘氏夫婦目前持有SOHO中國股票33.241億股，占該公司總股本的63.93%;若此次私有化交易全部達成，潘氏夫婦將從中套現大約200億港元。

        以上是與本報告相關的新聞線索，這條新聞最近在坊間的持續關注度一直非常高，成為各路財經媒體關注的焦點，透鏡公司研究擬在本文中重點探討的問題是：從財務決策角度來看，潘氏夫婦最近幾年是如何將SOHO中國當成一頭“現金奶牛”來持續不斷地“擠奶”的?其“擠奶”的手法到底有何特別之處?SOHO中國這頭“奶牛”在被潘氏夫婦擠完奶之后，作為接盤俠的黑石還有多少可以繼續再“擠”的空間?

        歷史投資回報分析：

        SOHO是如何成為潘氏夫婦“現金奶牛”的

        透鏡公司研究之所以將SOHO中國稱作奶牛，是因為過去幾年，潘氏夫婦一直將其視作“現金奶牛”不停地“擠奶”：只要潘氏夫婦缺錢了，隨時都可以拿SOHO中國“擠一擠”，而他們主要的“擠奶”方式就是讓SOHO中國進行大規模的現金分紅——那么，潘氏夫婦到底拿了SOHO中國多少現金分紅呢?

        據同花順iFinD統計，SOHO中國自2007年上市至今的12年間，累計實現歸屬上市公司股東的凈利潤444.64億元(不包括尚未發布年報的2019年)，同時累計向全體股東現金分紅199.15億元，分紅比例達到44.79%——潘石屹、張欣夫婦作為SOHO中國持股比例高達63.93%的實際控制人，13年間共從中拿走了127.32億元的分紅派息。

        尤其值得注意的是，最近幾年SOHO中國更是出手慷慨，對全體股東進行了“殺雞取卵”式的現金分紅：2015年、2016年和2017年三年間，SOHO中國分別向股東現金分紅了36.19億元、27.87億元和47.94億元;也就是說，SOHO中國在2015-2017年三年間合計向全體股東現金分紅高達112億元，其中，潘氏夫婦拿到了大約72億元——但問題是，2015-2017年三年間，SOHO中國累計實現的歸屬股東凈利潤之和也不過61.81億元，其分紅數字差不多是其同期凈利潤數字的兩倍，這要是在A股，如此分紅難免會被投資者理解為“殺雞取卵”，甚至極可能會招致監管機構問詢函，前不久的拉卡拉就遇到過這種情況。

        利潤61.81億元，分紅112億元，SOHO中國2015-2017年三年間當然是在拿公司的歷史未分配利潤進行追加式分紅——不過，分紅是需要現金的，而很多公司看起來凈利潤非常高，但實際可能并無現金可供股東分紅，因為這些賬面凈利潤往往被沉淀到資產負債表的應收款或其他項目中去了，這就是透鏡公司研究常說的“掙了數字沒掙錢”，那SOHO中國的賬面凈利潤中到底有多少是真正的可用于股東分紅的現金呢?

        透鏡公司研究仔細對比歷史利潤表數據后發現，SOHO中國最近十年(2009年-2018年，2019年報尚未發布)間的絕大部分利潤并非來自該公司主營的商業地產出租、運維、管理業務，而是來自其投資物業公允價值變動——說得白話一點，即：得益于過去中國國內房價的持續大幅上漲，SOHO中國旗下自持的寫字樓物業資產賬面價值持續大幅升值，由此貢獻了SOHO中國歷史上絕大部分的凈利潤。

        同花順iFinD統計數據顯示，2009-2018年間，SOHO中國累計實現的歸屬股東凈利潤為420.99億元，其中，投資物業公允價值變動收益就占到了329.80億元，貢獻比接近8成——事實上，過去十多年以來，由于國內房價的全線大幅上漲，絕大部分的商業地產運營公司的賬面凈利潤都嚴重依賴于旗下自持物業的賬面資產價值增值，從上述對比來看，SOHO中國顯然也并沒有例外。

        既然SOHO中國的歷史利潤主要來自其旗下的自持商業物業賬面價值增值，而這部分的賬面利潤并不直接帶來現金流，那么該公司2015-2107年三年間遠超其凈利潤的現金分紅資金又從何而來呢?

        答案是：SOHO中國遠超凈利潤規模的分紅資金主要來自其分紅期間持續不斷的大手筆賣樓變現——SOHO中國的歷史公告顯示，該公司最近幾年通過出售旗下物業累計套現資金在300億元左右，其中比較大的手筆主要包括：2014年，SOHO中國宣布打包出售包括SOHO靜安廣場和SOHO海倫廣場等在內的三個位于上海的SOHO項目，合計回籠資金82.8億元;2015年9月，SOHO中國宣布出售上海外灘國際金融中心項目50%股權，回籠資金84.93億元;2016年7月，SOHO出售上海SOHO世紀廣場，回籠資金32.2億元;2017年，SOHO中國先后出售上海虹口SOHO和凌空SOHO兩個項目，合計回籠資金85.81億元……

        毫無疑問，潘氏夫婦從SOHO中國取得了巨額的現金分紅回報，尤其是最近幾年，SOHO中國的現金分紅回報更是十分驚人。透鏡公司研究注意到，自2015年初至今，SOHO中國的股價震動中樞位置為每股3港元附近，對應的總市值中位數為150億港元，約合135億元人民幣——也就是說，如果投資者在2015年初買入SOHO中國股票的話，那么僅他拿到的現金分紅就差不多能夠收回當初的投資成本了，這還不算目前其手中持股的價值。

        持續投資回報分析：

        接盤俠黑石能像潘氏一樣繼續擠奶嗎?

        有人認為，黑石之所以做潘氏夫婦的接盤俠，很可能就是看中了SOHO中國這頭奶牛的“奶量”，畢竟過去短短幾年潘氏夫婦已經從中擠走了大量的“奶”，但問題是：在被潘氏夫婦持續大手筆“擠奶”之后，SOHO中國到底還有多少“奶”可供黑石繼續擠的呢?黑石還有可能像潘氏夫婦一樣大手筆地在SOHO中國身上繼續“擠奶”嗎?

        透鏡公司研究認為，潘氏能擠，不代表接盤俠黑石也能擠!因為“擠奶”不僅考驗的是手法，更要把握好節奏和時機——至少在“時機”這個問題上，黑石目前暫時還看不到像潘氏夫婦一樣大規模“擠奶”的希望。

        透鏡公司研究注意到，在大規模分紅前的2015年初(亦即2014年底)，SOHO中國的投資物業賬面余額為528.75億元，此后數年，SOHO中國的投資物業一直十分穩定地保持逐年微幅攀升的狀態，直到2019年中期，SOHO中國最新的投資物業賬面余額達到了610.56億元;而公開資料顯示，在同一時間段內，SOHO中國不僅沒有明顯加倉和新建寫字樓項目，反而還一直在不停地“賣賣賣”以籌措分紅所需現金，但即使是在這樣的情況下，SOHO中國的投資物業賬面余額不僅沒有減少，反而還一直保持微幅增長。

        以上數據分析結果表明，潘石屹過去幾年雖然在不停地通過賣樓套現用于現金分紅，但他賣掉的，其實只不過是SOHO中國龐大的自持物業中賬面升值的那一部分，而且其賣樓的大致節奏就是：升值多少，就賣掉多少，但始終保持公司投資物業的賬面余額不減，即保存量，賣增量——這就是潘氏高明的“擠奶”節奏：不擠存量專擠增量，這樣至少能最大限度地維持SOHO中國較強的持續經營能力。

        在“擠奶”的過程中，潘氏夫婦的幸運之處就在于：2015-2017年正是中國房地產近乎最瘋狂的三年，國內城市平均房價在這三年間至少翻番——這就是透鏡公司研究所說的“擠奶“時機——但顯然，這樣的時機早就被潘氏夫婦抓走了：2017年上半年中國樓市新政發布后，國內的房地產市場調控政策驟然加碼，房價由此開啟向下的拐點，這個拐點一直持續至今。

        潘氏剛剛擠完最后一桶奶，中國房價便立即出現拐點，不再集體一邊倒地大漲了，此時接手的黑石如果再仿效”潘氏擠奶法”，就只能在SOHO中國的存量自持物業的變賣上做點文章了——但這樣一來，勢必會對SOHO中國的持續經營能力產生不可逆轉的巨大沖擊，這簡直無異于真正的殺雞取卵、渴澤而漁，甚至無異于是對SOHO中國進行一場“吃散伙飯式“的資產大清算：截至2019年6月30日，SOHO中國的全部資產總額也只有688.98億元，其中投資物業就達到了610.56億元，如果黑石要將這些投資物業大規模地賣掉，那未來的SOHO中國賬上還能剩下點什么呢?

        所以，基于以上分析，透鏡公司研究認為，黑石之所以此時愿當潘氏夫婦的接盤俠，絕對不是為了像潘氏過去幾年一樣大規模的“擠奶”，至少他們短期內并不會有這樣不切實際的打算。黑石之所以接盤，更多的應該是出于資產全球均衡布局的考慮——這個均衡，至少包括兩個層面的意義：一是地理位置的均衡：不能將資產過分集中于歐洲和北美，也要布局依舊充滿希望與活力的中國;二是資產品種的均衡：不可將投資過分集中于股權或債權領域，也要合理配置不動產資產。

        文章的最后補充一句：Welcome Blackstone To Invest China!(透鏡公司研究：Lensresearch)

《電鰻快報》