????????《電鰻財經》文/ 李炳瑤

????????近日，廣東天元實業集團股份有限公司(以下簡稱天元股份)IPO成功過會。招股書披露的信息顯示，天元股份是國內領先的快遞電商包裝印刷整體解決方案提供商，專注于快遞電商包裝印刷產品的研發、設計、生產、銷售和服務。

????????在研究該公司提供的IPO資料后，《電鰻財經》注意到，在最新版本的招股書中，天元股份毛利率下調了近四個百分點引起了業內人士注意。此外，作為高新技術企業，天元股份的研發費用占比不及4%，研發人員占公司員工總數的比例僅為2%。

????????我們還注意到，在沖刺IPO期間，天元股份的存貨占流動資產的比例突然下降了近5個百分點。而且，天元股份與幾大客戶的關系復雜引起了發審委的關注。

新版招股書毛利率“莫名”下降

????????2017年天元股份第一次沖刺IPO，該公司的毛利率成為了發審委們重點關注對象。當時的招股書顯示，2014年至2016年，天元股份綜合毛利率總體呈上升趨勢，且明顯高于行業平均水平，而在本次沖刺IPO中，該公司毛利率“莫名”下降了。

????????天元股份上次的招股書披露的信息顯示，2014年至2016年度的毛利率分別為19.01%、21.69%、24.59%，而本次披露的2017年至2019年的毛利率分別為20.60%、20.57%、22.30%，其中，2017年較2016年毛利率大幅下降了3.99個百分點。

????????對于2017年毛利率突然大幅下降的原因，該公司在招股書中沒有披露，但該公司在披露主要產品的銷售價格以及主要原材料的采購價格時，兩版招股書采用了不同的計量口徑，這可能是該公司毛利率大幅下降的原因。

高新技術企業“成色”不足

????????招股書披露的信息顯示，天元股份2013年首次被認定為國家級高新技術企業，2016年再次通過該項認定，然而，該公司在研發上的投入似乎有些“吝嗇”。

????????在研發投入方面。2016年至2019年，天元股份的研發費用分別為0.23億元、0.27億元、0.36億元、0.38億元，占當年營業收入比例分別為3.47%、3.26%、3.59%、3.83%，研發費用占比較低。

????????在研發人員構成上。2017年-2019年，天元股份員工人數分別為1246人、1172人、994人，盡管員工人數下降，但一直保持在1000人左右，然而，該公司的研發人員一直維持在20人左右，占總員工人數的比例僅為2.01%。

????????2016年1月29日，科技部、財政部、國家稅務總局以國科發火〔2016〕32號印發修訂后的《高新技術企業認定管理辦法》，其中明確指出企業從事研發和相關技術創新活動的科技人員占企業當年職工總數的比例不低于10%。從這一標準看，公司的高新企業認證或不達標。

????????此外，根據國家企業信用信息公示系統的2019年度報告顯示，天元股份城鎮職工基本養老保險繳納人數為820人，職工基本醫療保險繳納人數為819人，這20人如果都在天元股份任職，比例也遠遠無法達到10%。

????????在員工的學歷方面，截至2019年12月31日，天元股份本科及以上員工人數為52人，占總人數比例5.23%;專科員工人數137人，占總人數比例13.78%;專科以下員工人數805人，占總人數比例80.99%。公司的高學歷人員占比較小。

應收賬款和存貨占比高

????????招股說明書顯示，2017年-2019年，天元股份應收賬款賬面余額分別為1.59億元、1.84億元和2.17億元。各期應收賬款增長率分別為36.58%、15.40%和17.85%，雖然增速放緩，但逾期應收賬款在不斷增加，同期該公司逾期應收賬款分別為1840.02萬元、1929.13萬元和3498.25萬元，占應收賬款余額比例分別為11.55%、10.49%和16.14%。

????????2017年-2019年，天元股份存貨賬面價值分別為1.79億元、1.69億元和1.61億元，占流動資產比例分別為40.61%、29.43%和26.60%。2018年末，天元股份庫存商品賬面余額同比增加2041.71萬元，占比同比增長13.66個百分點，漲幅較大。

????????此外，2019年末，天元股份庫存商品余額較2018年末下降約4.73%，該公司表示，公司存貨管理能力不斷提升，在保證正常生產和發貨的同時，有效控制庫存規模。但更重要的是，公司四季度的火災事故導致部分存貨損毀，該部分庫存商品余額有所減少。

與客戶關系錯綜復雜

????????天元股份的主營業務是快遞電商包裝印刷產品的研發、設計、生產、銷售和服務。國家郵政局統計數據顯示，2018年，我國快遞服務企業累計完成業務量507.1億件，同比增長26.6%。數百億體量的快遞包裹，為上游快遞印刷行業的業績增長提供了機遇。

????????然而，快遞電商包裝印刷行業具有市場集中度低、行業競爭激烈、市場化程度較高等特點，包裝行業規模以上企業總數從2014年的7325家增加至2018年的7830家，市場競爭不斷加劇。

????????天元股份在招股書中表示，公司憑借一站式綜合服務、客戶資源和技術創新等優勢，長期保持領先的行業地位和市場份額。然而，值得注意的是，該公司與順豐控股、韻達貨運、德邦物流等主要客戶存在“關聯”，與這些物流“巨頭”之間的復雜關系曾引起發審委的關注。

????????2015年12月，韻達貨運實控人的母親陳美香認購了公司增發的125萬股;2016年，鐘鼎創投、德邦投資分別認購公司定增的600萬股、300萬股股份。鐘鼎創投系深圳市順豐投資有限公司投資參股的公司，德邦投資則是德邦物流的全資子公司。

????????截至招股書簽署日，鐘鼎創投、德邦投資分別位列公司第四、第七大股東，陳美香則是天元股份第七大自然人股東，持股比例為0.94%。

????????在天元股份首次IPO時，發審委曾注意到上述情形，并要求該公司說明上述增資入股后，向韻達貨運及德邦物流銷售價格的定價政策及其公允性，同一標準產品對韻達、百世物流銷售單價差異較大的原因及合理性。以及陳美香及德邦投資增資入股時是否存在與業務合作相關的協議。

????????在此次IPO期間，天元股份與客戶之間存在的“關聯關系”再度成為發審委關注的重點。

????????2017年和2018年，UNIFINE(優尼芳株式會社)分別位列天元股份第五、第四大客戶，貢獻銷售額4663.05萬元和4818.15萬元。

????????發審委注意到，2016年1月7日，天元股份曾與優尼芳株式會社投資設立東莞宏度物流科技有限公司，后更名為東莞宏度科技有限公司(下稱“宏度科技”)。成立之初，天元股份與優尼芳株式會社持股比例分別為40%和60%。

????????2016年11月，該公司將其所持40%股份轉讓給煙臺驛邦國際貿易有限公司。然而，公司股東毛建輝仍兼任宏度科技監事。更為巧合的是，報告期內公司注銷的子公司之中，有一家名為廣東優尼芳物流裝備有限公司(下稱“優尼芳物流”)，與優尼芳株式會社字號相似。

????????對此，發審委曾在反饋意見中要求天元股份說明毛建輝在宏度科技任監事的原因，宏度科技與公司業務有何關聯;優尼芳物流實際從事的業務，與UniFINE Co. Ltd是否存在關聯關系，使用其字號的原因。然而，對于上述疑問，天元股份并未在公司更新后的招股書中予以披露。

《電鰻快報》