葉慧超 胡祥輝 九方金融研究所

        【摘要】

        去年四月以來(lái)大宗商品開(kāi)始瘋狂漲價(jià),對(duì)比歷史我們發(fā)現(xiàn)本輪牛市和2009年危機(jī)后有相似之處。全球刺激疊加美元貶值導(dǎo)致通脹預(yù)期上升拉升了大宗價(jià)格。但本輪牛市和09年也存在四點(diǎn)不同之處。我們認(rèn)為,本輪大宗商品牛市已進(jìn)入下半場(chǎng),或許在二季度見(jiàn)頂。

        一、 本輪大宗漲價(jià)類似于2009年

        去年二季度以來(lái)大宗商品開(kāi)啟了新一輪的牛市。

        在經(jīng)歷了疫情爆發(fā)初期的恐慌后,以能源品和工業(yè)品為代表的大宗商品價(jià)格明顯上行。2021年以來(lái),LME錫價(jià)上漲幅度已超過(guò)35%,布倫特原油價(jià)格上漲28%,WTI油價(jià)上漲25%,LME銅價(jià)上漲11%,漲幅均超過(guò)了兩位數(shù)。春節(jié)后,乙二醇漲超25%,滬銅漲超15%,橡膠漲超15%。

        大宗商品指數(shù)一路上行

        圖片來(lái)源:iFind,九方金融研究所

        縱觀歷史,本輪與2009-2011年那輪大宗商品牛市有明顯相似之處。一方面,兩者都是從經(jīng)濟(jì)危機(jī)后需求復(fù)蘇拉升通脹;另一方面,都是美聯(lián)儲(chǔ)QE下流動(dòng)性泛濫推升資產(chǎn)價(jià)格。

        先看需求側(cè)。2009年次貸危機(jī)后中國(guó)開(kāi)啟了4萬(wàn)億財(cái)政刺激,同時(shí)美國(guó)通過(guò)了7500億美金的救助計(jì)劃。而新冠疫情以來(lái),美國(guó)總共推進(jìn)了2.4萬(wàn)億CARES法案以及9000億補(bǔ)充刺激,外加拜登政府即將通過(guò)的1.9萬(wàn)億刺激法案,而我國(guó)也在2020年實(shí)施了寬松的財(cái)政政策,大量地方政府專項(xiàng)債拉升了基建需求。這些刺激政策在短期內(nèi)穩(wěn)住了需求。目前,全球處于實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)期,對(duì)生產(chǎn)性原材料的需求增加助推大宗商品上漲。

        再看流動(dòng)性和美元層面。2009年至2011年,美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了兩輪量化寬松。而去年疫情后美聯(lián)儲(chǔ)將資產(chǎn)負(fù)債表迅速?gòu)?.15萬(wàn)億擴(kuò)張至7.5萬(wàn)億,政策利率降低到零并宣布無(wú)上限的量化寬松,同時(shí)通過(guò)多種工具向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。眾所周知,當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩時(shí),市場(chǎng)通脹預(yù)期增強(qiáng),此時(shí)大宗商品是最好的抗通脹工具,價(jià)格便會(huì)水漲船高。另外,由于美元是國(guó)際大宗商品主要計(jì)價(jià)工具,目前美元指數(shù)由于聯(lián)儲(chǔ)放水處于歷史低位,大宗商品價(jià)格因此反彈明顯。

        巧合的是,兩輪牛市同樣遭遇了氣候因素的擾動(dòng)。2020年和2010年都出現(xiàn)了不同程度的“拉尼娜”現(xiàn)象。2010年10月后歐洲多地經(jīng)歷了極端低溫,當(dāng)時(shí)市場(chǎng)更是出現(xiàn)了“千年極寒”的說(shuō)法,這導(dǎo)致糧食生產(chǎn)遭遇嚴(yán)重沖擊,一度引發(fā)了對(duì)“糧食危機(jī)”的擔(dān)憂。今年2月以來(lái),美國(guó)德州由于極端暴雪天氣出現(xiàn)了能源危機(jī),加劇了疫情沖擊后的供需失衡。

        聯(lián)合國(guó)糧食價(jià)格指數(shù)

        圖片來(lái)源:聯(lián)合國(guó),九方金融研究所

        二、 兩輪復(fù)蘇周期的四點(diǎn)不同

        首先,本輪全球刺激政策連續(xù)性較好。

        08年危機(jī)后由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇類似“過(guò)山車”,各國(guó)刺激政策存在反復(fù)。而這一輪財(cái)政刺激從CARES到9000億美元再到1.9萬(wàn)億美元之間幾乎沒(méi)有“空窗期”。政策層面給市場(chǎng)的預(yù)期也是刺激“不會(huì)斷”。因此資產(chǎn)價(jià)格不會(huì)受到政策搖擺的影響,更多的邏輯來(lái)自于金融市場(chǎng)本身。

        其次,本輪周期的居民資產(chǎn)負(fù)債表未受到?jīng)_擊。

        上一輪危機(jī)首先由美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰引發(fā),居民資產(chǎn)負(fù)債表受損明顯,導(dǎo)致2011年出現(xiàn)了“大宗商品漲價(jià)但核心通脹走低”的現(xiàn)象。本輪危機(jī)是由于疫情防控下各國(guó)封鎖導(dǎo)致的需求回落,相比于次貸危機(jī),居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表并未受到?jīng)_擊,因此財(cái)政刺激對(duì)居民消費(fèi)的拉升效率非常快。短期來(lái)看,美國(guó)居民的凈資產(chǎn)在2020年2季度已超過(guò)疫情前的水平,美國(guó)實(shí)際GDP缺口修復(fù)的速度也明顯快于上一輪周期。

        第三,商品價(jià)格上漲快速傳導(dǎo)至通脹。

        由于居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表并未受到實(shí)質(zhì)沖擊,隨著全球疫苗加速落地,消費(fèi)需求也將迅速釋放,并不會(huì)像 2010 年一樣受到居民資產(chǎn)負(fù)債表的制約。2020年落地的兩輪財(cái)政刺激與耐用品價(jià)格上漲區(qū)間分別對(duì)應(yīng)。未來(lái)拜登1.9萬(wàn)億刺激計(jì)劃在2021年都將繼續(xù)刺激耐用消費(fèi)品價(jià)格上漲。

        第四,美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度明顯提高。去年3月,美聯(lián)儲(chǔ)為了向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性開(kāi)啟了天量QE,并在2020年9月的美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議上曾強(qiáng)調(diào),為保證就業(yè)最大化的目標(biāo),美聯(lián)儲(chǔ)將允許通脹在一段時(shí)間內(nèi)超過(guò)2%。而鮑威爾在2021年2月23日的發(fā)言也再次重申了當(dāng)前通脹仍然溫和(Soft),將繼續(xù)寬松以支持就業(yè)市場(chǎng)的鴿派立場(chǎng)。容忍度的提高意味著美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)那么快加息。

        三、 大宗商品當(dāng)前處于什么位置?

        伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹快速走高,市場(chǎng)對(duì)于大宗商品的后市走向也發(fā)生了分歧。目前到底是大宗商品牛市的初期,還是已經(jīng)進(jìn)入到后半場(chǎng)?

        我們認(rèn)為,大宗商品牛市已進(jìn)入后半場(chǎng),做多的性價(jià)比會(huì)越來(lái)越低。

        首先,QE并非是大宗漲價(jià)的決定性因素。2012年之后雖然美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推出QE至2014年,但大宗商品在2011年一季度之后便進(jìn)入了熊市。目前來(lái)看,雖然美聯(lián)儲(chǔ)明確放水將持續(xù)至2022年,但這不意味著大宗商品的漲勢(shì)就能長(zhǎng)期持續(xù)。

        其次,通脹預(yù)期才是大宗上漲的核心邏輯。如果用通脹預(yù)期來(lái)擬合大宗商品走勢(shì),可以發(fā)現(xiàn)2009年至2012年期間兩者高度一致。這里通脹預(yù)期并非是PCE物價(jià)水平,而是十年期國(guó)債收益率和TIPS國(guó)債收益率之差,其代表了市場(chǎng)投資者對(duì)于美國(guó)未來(lái)通脹預(yù)期。從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看,美債收益率中的通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到3年半以來(lái)高點(diǎn),財(cái)政刺激落地后真實(shí)利率也有上行動(dòng)力,通脹預(yù)期上行空間非常有限。

        大宗價(jià)格和通脹預(yù)期高度一致

        圖片來(lái)源:iFind,九方金融研究所

        第三,目前漲價(jià)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性特征。近期漲價(jià)主要集中在新能源產(chǎn)業(yè)相關(guān)商品,部分工業(yè)品甚至出現(xiàn)了回落趨勢(shì),結(jié)構(gòu)性牛市特征明顯。近期高盛分析師指出“大宗商品牛市是由需求推動(dòng)的,而不是由供應(yīng)推動(dòng)的。”目前來(lái)看,全球潛在產(chǎn)出缺口依舊處于低位,全球需求復(fù)蘇已經(jīng)基本完成。同時(shí)隨著疫苗順利落地,供給將會(huì)迅速恢復(fù),供需缺口有望在二季度全面恢復(fù)。

        綜上所述,我們認(rèn)為大宗商品有望在二季度見(jiàn)頂。一般而言,大宗商品價(jià)格將領(lǐng)先全球經(jīng)濟(jì)增速。根據(jù)OECD的預(yù)測(cè),2021年底將是本輪需求復(fù)蘇的頂點(diǎn),上一輪復(fù)蘇頂點(diǎn)出現(xiàn)在2012年初,大宗價(jià)格提前9個(gè)月在2011年二季度見(jiàn)頂。但由于通脹容忍度提升延緩了美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)時(shí)間,貨幣政策反應(yīng)時(shí)間將會(huì)超過(guò)2011年,在流動(dòng)性余溫的刺激下大宗商品上行趨勢(shì)預(yù)計(jì)會(huì)在二季度結(jié)束。

《電鰻快報(bào)》