中信建投證券發布研究報告，首次覆蓋移卡(9923)，并給予買入評級。中信建投證券在研報中指出，產品、渠道、生態構成了移卡的三大核心競爭力。其中產品方面，移卡擁有第三方獨立品牌的額外溢價;渠道方面，移卡建立了深度覆蓋全國的線下垂直分銷體系;生態方面，完整的生態體系使得移卡能夠以最低邊際成本獲客。

        另外，得益于聚合支付下沉市場的打開以及商戶SaaS賦能時代的大發展，中信建投證券預計，移卡2020-2022 年將實現歸母凈利潤 3.91、6.15、8.09 億元人民幣，并判斷公司當前股價處于合理估值區間。

        中信建投證券表示，“我們看好公司基于賦能業務的高速增長，估值區間有望繼續打開，預計2022 年的高成長或可迅速消化估值。”

        支付業務想象空間仍然很大

        移卡成立于2011年，創始人劉穎麒此前曾擔任騰訊旗下財付通的總經理，具備豐富的支付領域管理經驗。2020 年 6 月，劉穎麒成功帶領移卡于在港交所掛牌上市，目前市值超過300 億人民幣。

        根據2019年財報顯示，移卡2019 年營收為 22.58 億，扣非歸母凈利潤2.61 億。按板塊來分，移卡的業務目前主要分為兩部分：支付業務和科技賦能業務。其中支付業務2019年年實現支付交易量約 1.5 萬億，同比增速92.6%。

        根據奧緯咨詢的數據，按交易筆數，移卡市占率約14%，按交易量，移卡市占率約1.3%，在業內排行前十，屬于非銀支付機構中的領軍者之一，業務擴張速度遠超行業平均(2019 年全國支付交易量增速16.3%)。

        雖然移卡的支付業務發展速度很快，但是在中信建投證券來看，未來仍有很大增長空間。

        從政策方面來看，進入2015 年之后，對支付牌照的監管逐步收緊，基本不再發放新牌照，并且通過注銷的方式累計注銷34 張支付許可證。目前擁有全國性收單牌照的第三方非銀行支付機構僅剩 31 家，其中同時獲得移動電話支付牌照的僅有 16 家，移卡旗下子公司樂刷科技即為其中一家。

        在當前監管環境下，現存第三方支付牌照的稀缺性將繼續提高，樂刷科技的成功續展為移卡開展支付業務贏得了先發優勢。

        但是隨著對掃碼支付的監管越來越嚴格，行業進入了新的發展階段，賬戶側激烈的同質化競爭使得對實體商戶的差異化服務和運營能力變得更加重要。長期來看，線下運營能力或成為企業在競爭中是否成功的核心要素。

        中信建投證券認為，渠道方面，與互聯網巨頭和純聚合支付服務商相比，移卡覆蓋全國的分銷體系已形成較深的護城河。

        研報數據顯示，當前移卡分銷網絡逾 8000 合作伙伴，已覆蓋中國的 30 個省、直轄市以及超過300個城市，具備全國范圍內的管理和運營能力。2017-2019 年公司活躍支付商戶數量從162.4 萬增長到 527.8 萬，年復合增速達到 80.3%。

        值得注意的是，雖然自2014 年以來，移動支付一直呈現蓬勃增長的態勢，但聚合支付在尾部商戶的覆蓋率仍有待提升，客群下沉也打開了移卡支付業務的增長空間。

        中信建投證券指出，結合艾瑞咨詢等第三方機構的統計數據，聚合支付目前占到線下掃碼支付的 30%左右，而移動掃碼支付的年均總交易規模已經超過200萬億， 滲透率每提升10%，對應交易規模為20萬億，假設平均費率為 1. 5‰，對應增量市場規模為300億。因此以聚合支付產品為主打的移動支付仍然有著巨大的增長潛力。

        科技賦能服務是公司未來增長的核心動能

        自2018 年以來，監管處罰愈發嚴格，中小機構套利空間進一步壓降。以“斷直連”、“備付金存管”、“非銀支付新規”為代表的政策接連出臺，也導致支付機構失去大部分備付金利潤，從商業模式角度，部分盈利模式單一的支付機構可能會被市場淘汰。

        移卡作為一家以支付為基礎的科技創新平臺，很早便開始轉型，并且是移動支付行業中率先提供科技賦能的公司，服務形式包括提供商戶 SaaS 產品、營銷服務和金融科技服務，幫助商戶進行線下門店、線上門店的管理運營，促成消費者和商戶之間的交易。

        移卡發力SaaS服務，一方面是轉型的需要;另一方面則是基于支付，發現了更為廣闊的市場空間。

        根據IDC數據統計，2013-2019 年，中國商用 SaaS 產品銷售由2013 年的22 億元增至2019 年 108 億元，復合年均增長率為30.3%，且預期將于 2023 年增長到人民幣329 億元，2019-2023 復合年增長率為32.1%;另外，根據愛分析測算，2019 年中國整體云化滲透率約 7%，預計 2024 年將提升到20%。

        未來隨著云化滲透的提升，“支付即服務”的 SaaS 模式前景廣闊，但是盯著這塊市場的并不只是移卡。移卡想要在競爭中勝出憑借的是什么?中信建投證券分析認為，是移卡作為第三方品牌的獨立性。

        從市場的角度，在 SaaS 服務的賽道中，互聯網巨頭切入線下支付、提供門店運營服務會與移卡產生直接競爭，但是短期內，包括阿里、美團等在內的互聯網公司之間勝負未決，在此前提下，各個廠商很難妥協去接入對方的終端和提供通道。

        中信建投證券認為，此前美團禁用支付寶支付就是最好的例子。而移卡作為獨立的第三方 SaaS平臺，其產品的兼容性更高，可以為商戶和消費者提供通用服務，而不必迫使客戶進行“二選一”。

        需要提及的是，僅僅依靠品牌的獨立性并不足以支撐移卡在競爭中獲勝，移卡的核心優勢除了深度覆蓋全國的垂直分銷體系，還在于生態：在過去一段時間里，移卡不斷發力科技賦能業務，通過自研和投資等手段，已經形成了比較完善的產品和業務生態。

        在餐飲、零售、母嬰、服裝、商超等垂直領域，移卡提供收銀軟硬一體機“智掌柜”、一站式經營平臺“樂售”、商業 SaaS“智百威”(投資)等產品;針對小微商戶的共性需求，移卡開發了包括智慧店鋪、聚惠掃掃、約惠圈等標準化的 SaaS 產品;此外，移卡還建立了 SaaS 開放平臺，目前已經向 700 多個 SaaS 合作伙伴提供標準化組件工具包。

        移卡通過提供一站式支付服務成為 C2B(消費者對商戶)支付的連接點，獲取了商戶的交易數據，結合積累的大量商戶和消費者資源，基于 “數據+場景+流量”發展科技賦能業務。中信建投證券認為，這會帶來兩個好處：

        第一，邊際獲客成本的降低。截至2019 年底，移卡 90%的科技商業服務客戶由支付服務客戶轉化而來，而獲客成本則從單戶34 元下降到單戶 17 元。

        第二，場景大數據積累，能夠形成科技賦能的生態閉環。移卡從支付場景獲取的海量交易和行為數據形成對餐飲、零售行業的深刻洞見，憑借自身優秀的研發團隊和技術實力，通過 SaaS 產品和解決方案去滿足商戶數字化轉型的需求，從而生成更多的場景和數據，進一步強化科技賦能的生態系統，形成良性循環。

        事實也是如此，從結果來看，2017-2019 年，移卡科技服務商業服務規?？焖僭鲩L，客戶數從2017 年的 4000 名，增至2019 年的 43.1 萬名，增長接近110 倍。

《電鰻快報》