肖立晟、尤眾元、吳立元

        3月11日,美國(guó)總統(tǒng)拜登正式簽署1.9萬(wàn)億美元抗疫刺激法案,致力于緩解疫情給美國(guó)民眾帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)困境,推動(dòng)個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng),提升經(jīng)濟(jì)增速。由于涉及到的刺激金額數(shù)值巨大,該法案一經(jīng)報(bào)道便引發(fā)了巨大反響。一個(gè)重要的議題是,規(guī)模巨大的刺激法案是否會(huì)在不遠(yuǎn)的未來(lái)引發(fā)通貨膨脹?我們認(rèn)為,與過(guò)去相比最大的不同在于,本輪經(jīng)濟(jì)刺激法案是美國(guó)第一次在超低利率環(huán)境下實(shí)施大規(guī)模財(cái)政刺激。毫無(wú)疑問(wèn),在短期,貨幣和財(cái)政雙刺激政策將會(huì)推動(dòng)通脹迅速上漲。但是,這種刺激未來(lái)是否會(huì)引發(fā)通脹螺旋式上升是市場(chǎng)主體擔(dān)憂(yōu)的焦點(diǎn)。作為政策制定者,美聯(lián)儲(chǔ)也在探索未知領(lǐng)域,如果沒(méi)有妥善管理市場(chǎng)預(yù)期,導(dǎo)致通脹預(yù)期上升過(guò)快,可能會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣來(lái)管理通脹,這將會(huì)引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格被動(dòng)調(diào)整。

        大多數(shù)美國(guó)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為刺激法案是必要的,但是對(duì)法案的規(guī)模是否過(guò)大以及可能帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果存在爭(zhēng)論。美國(guó)前財(cái)政部部長(zhǎng)薩默斯認(rèn)為,新冠疫情沖擊不同于金融危機(jī)。在這次疫情沖擊中,失業(yè)率逐漸下降而非金融危機(jī)中的急劇上升,貨幣環(huán)境也比2009年寬松得多,消費(fèi)者需求更多是受到疫情壓制,在疫情緩解后經(jīng)濟(jì)將逐步復(fù)蘇。薩默斯從產(chǎn)出缺口角度衡量了這次刺激計(jì)劃的大小。引用美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的估計(jì),薩默斯指出本輪1.9萬(wàn)億美刺激計(jì)劃將至少達(dá)到預(yù)期產(chǎn)出缺口的三倍,而金融危機(jī)中奧巴馬刺激計(jì)劃僅相當(dāng)于產(chǎn)出缺口的一半,這有可能引發(fā)這一代人從未見(jiàn)過(guò)的通脹壓力,從而威脅金融穩(wěn)定,并擠壓美國(guó)公共投資的空間?？唆敻衤钟邢喾从^點(diǎn),他認(rèn)為當(dāng)下沒(méi)有人知道如何衡量產(chǎn)出缺口,而產(chǎn)出缺口的數(shù)據(jù)也很容易被操縱。他認(rèn)為拜登的救助法案不會(huì)讓美國(guó)重演上世紀(jì)70年代通脹老路,并堅(jiān)信美聯(lián)儲(chǔ)擁有足夠的政策工具來(lái)應(yīng)對(duì)價(jià)格上漲的壓力。美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)珍妮特·耶倫(Janet Yellen)在被問(wèn)及增加支出是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí),她表示不認(rèn)為會(huì)發(fā)生這種情況,并指出經(jīng)濟(jì)衰退與失業(yè)才是當(dāng)前最大的危險(xiǎn)。對(duì)于美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升,耶倫表示并不能反映市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂(yōu),而是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也表示,預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將在未來(lái)數(shù)月引起通貨膨脹,但這只是暫時(shí)的,還不足以促使美聯(lián)儲(chǔ)加息。

        圖1 美國(guó):產(chǎn)出缺口/GDP

        數(shù)據(jù)來(lái)源:美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室

        財(cái)政刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)與通脹的影響取決于其具體內(nèi)容,因此我們首先簡(jiǎn)要了解拜登刺激法案的主要內(nèi)容。仔細(xì)分析拜登刺激法案可以發(fā)現(xiàn),此次財(cái)政支出資金主要有兩類(lèi)用途。第一類(lèi)是對(duì)中低收入群體的轉(zhuǎn)移支付,包括對(duì)中低收入者提供每人1400美元的直接補(bǔ)助、延長(zhǎng)400美元/月的失業(yè)救濟(jì)、幫助失去工作的低收入家庭支付租金等費(fèi)用、為無(wú)家可歸者提供緊急住房以及向地方政府轉(zhuǎn)移支付中用于發(fā)放政府人員工資的部分等。第二類(lèi)是擴(kuò)大政府消費(fèi)性支出,包括提供1600億美元用于疫苗和病毒檢測(cè)計(jì)劃,提供1700億美元幫助學(xué)校開(kāi)放等。此外,刺激法案還包括其他內(nèi)容,如對(duì)受疫情沖擊較大的行業(yè)的幫助等,但數(shù)量較小,這里忽略不計(jì)。綜上,我們認(rèn)為這一輪財(cái)政刺激聚焦于疫情期間受損的個(gè)人與機(jī)構(gòu),主要目的在于疫情紓困與擴(kuò)大消費(fèi)需求。

        本輪經(jīng)濟(jì)刺激法案是近年來(lái)美國(guó)第一次在低利率環(huán)境下實(shí)施大規(guī)模財(cái)政刺激,在短期內(nèi)對(duì)通脹會(huì)有顯著推動(dòng)作用。

        首先,財(cái)政刺激將顯著擴(kuò)張消費(fèi)需求,從而推升通脹。如上文所述,拜登刺激法案的重點(diǎn)是對(duì)中低收入群體進(jìn)行補(bǔ)貼以及擴(kuò)大政府消費(fèi)性支出。由于中低收入群體邊際消費(fèi)意愿非常強(qiáng)烈,因而中低收入群體收入的增加會(huì)顯著增大消費(fèi)需求,而擴(kuò)大政府消費(fèi)型支出會(huì)直接擴(kuò)張總需求,因?yàn)檎苯影缪萘耸袌?chǎng)購(gòu)買(mǎi)者的角色。在經(jīng)濟(jì)衰退背景下,無(wú)論是居民消費(fèi)的增加還是政府消費(fèi)的增加,都會(huì)帶來(lái)乘數(shù)效應(yīng),這是因?yàn)橄M(fèi)的增加會(huì)增加對(duì)勞動(dòng)力、資本、土地等生產(chǎn)要素的需求,在衰退中這些生產(chǎn)要素往往存在明顯的閑置,對(duì)這些閑置要素的使用顯然會(huì)進(jìn)一步增加要素所有者的收入,進(jìn)而增加其消費(fèi),然后再次增加閑置要素的使用,依次循環(huán),最終帶來(lái)的消費(fèi)增加往往大于最初的政策刺激。根據(jù)美國(guó)智庫(kù)布魯金斯學(xué)會(huì)的估計(jì),本次財(cái)政刺激的支出乘數(shù)約為1.3,即財(cái)政刺激帶來(lái)的GDP增加將是財(cái)政支出的1.3倍,財(cái)政刺激將分別使美國(guó)2021年與2022年實(shí)際GDP提升4個(gè)百分點(diǎn)與2個(gè)百分點(diǎn)?？傂枨蟮臄U(kuò)張不僅會(huì)直接推升最終品價(jià)格,還會(huì)帶來(lái)大宗商品價(jià)格與工資的上漲間接推升最終品通脹。

        其次,財(cái)政刺激可能提高通脹預(yù)期,進(jìn)而推升通脹。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)預(yù)期未來(lái)價(jià)格更高時(shí),會(huì)減少當(dāng)前供給或者提高當(dāng)前價(jià)格,即預(yù)期未來(lái)通脹上升會(huì)提升當(dāng)前通脹。通脹預(yù)期的形成機(jī)制非常復(fù)雜,簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),主要依賴(lài)于過(guò)去一段時(shí)間的通脹變化以及對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。人們傾向于通過(guò)最近一段時(shí)間的通脹變化來(lái)推測(cè)以后的通脹,即所謂適應(yīng)性預(yù)期。人們普遍相信,此前特朗普的財(cái)政刺激政策促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,與其相伴隨的大宗商品價(jià)格上漲以及疫情對(duì)供給端的壓制導(dǎo)致美國(guó)通脹已經(jīng)開(kāi)始抬升,這引發(fā)了人們一定程度的通脹預(yù)期,如美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)公布的5年期通脹預(yù)期在疫情后也從0.8%的低點(diǎn)一路攀升至2.2%,接近2018年高點(diǎn)水平。與此同時(shí),雖然人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將復(fù)蘇到何種程度存在分歧,但對(duì)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的預(yù)期相當(dāng)一致,在這種背景下再次實(shí)行大規(guī)模財(cái)政刺激顯然可能引發(fā)人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的想象,這也會(huì)推升通脹預(yù)期。

        圖2 美國(guó)5年期通脹預(yù)期

        數(shù)據(jù)來(lái)源:美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

        第三,財(cái)政刺激可能激活貨幣政策的擴(kuò)張效應(yīng)。金融危機(jī)以來(lái),由于長(zhǎng)期低增長(zhǎng)與需求低迷,實(shí)際利率非常低甚至為負(fù),名義利率已經(jīng)降至極低,面臨所謂流動(dòng)性陷阱,利率難以進(jìn)一步降低以擴(kuò)張消費(fèi)投資需求,貨幣政策效果受到限制,而財(cái)政政策傾向于推高實(shí)際利率,這可能將經(jīng)濟(jì)拉出流動(dòng)性陷阱區(qū)間,從而激活貨幣政策的刺激效果,導(dǎo)致財(cái)政與貨幣相互加強(qiáng),從而加大對(duì)通脹的推升。同時(shí),在經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)與需求低迷背景下,實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏投資機(jī)會(huì),大量超發(fā)的貨幣難以流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)而是催生資產(chǎn)泡沫,這也使貨幣政策的傳導(dǎo)受到影響,而財(cái)政刺激能夠提高真實(shí)需求,從而緩解這一問(wèn)題。我們梳理了美國(guó)過(guò)去歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況,發(fā)現(xiàn)在1930年代的大蕭條與2008年的金融危機(jī)中,美國(guó)采取了財(cái)政政策與貨幣政策同時(shí)擴(kuò)張的政策組合,通脹在短期均出現(xiàn)了較快上升。

        綜上所述,財(cái)政刺激可以通過(guò)擴(kuò)張總需求、推高通脹預(yù)期以及激活貨幣政策效果三大渠道對(duì)短期通脹產(chǎn)生顯著的邊際推動(dòng)作用。但值得強(qiáng)調(diào)的是,其作用效果受到兩方面因素的限制:一是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還不充分,失業(yè)率還比較高,資本也沒(méi)有充分利用,需求的擴(kuò)張對(duì)邊際成本的拉動(dòng)作用還比較小。二是美聯(lián)儲(chǔ)管理通脹預(yù)期的能力較強(qiáng),一定范圍內(nèi)的通脹預(yù)期會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)的控制范圍之內(nèi)。

        雖然財(cái)政刺激會(huì)對(duì)短期通脹產(chǎn)生重要的邊際推動(dòng)作用,但中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性因素依然壓制了通脹的長(zhǎng)期上漲空間。自1990年代中期開(kāi)始,美國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了二十多年的低通脹。根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局的數(shù)據(jù),美國(guó)扣除食品與能源后的核心CPI同比增長(zhǎng)從1996年以來(lái)均在3%以下,2008年以來(lái)均未超過(guò)2.5%,美國(guó)PCE通脹在金融危機(jī)以來(lái)更是持續(xù)低于2%的聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo),危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇仍未改變低通脹的趨勢(shì)。我們認(rèn)為可以從趨勢(shì)與周期兩方面進(jìn)行分析。一方面,技術(shù)進(jìn)步、全球化、勞動(dòng)力市場(chǎng)變化、不平等加劇等因素抑制了趨勢(shì)性通脹。技術(shù)進(jìn)步提高了勞動(dòng)生產(chǎn)率,網(wǎng)上零售降低了流通成本,全球化通過(guò)貿(mào)易與資本流動(dòng)優(yōu)化了資源配置,老年勞動(dòng)力參與率上升以及勞動(dòng)者工資議價(jià)能力下降等勞動(dòng)力市場(chǎng)變化會(huì)降低工資增長(zhǎng),這些都會(huì)降低產(chǎn)品成本從而降低長(zhǎng)期通脹中樞。同時(shí),美國(guó)收入不平等的加劇抑制了中低收入群體的需求,而中低收入群體邊際消費(fèi)意愿明顯比高收入群體更加強(qiáng)烈,因此不平等加劇傾向于抑制中長(zhǎng)期通脹。另一方面,大量研究表明,貿(mào)易開(kāi)放、市場(chǎng)集中度的提升、機(jī)器人的廣泛使用以及生產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)化等一些結(jié)構(gòu)性因素會(huì)導(dǎo)致通脹與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系弱化(即菲利普斯曲線變得平坦),這降低了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)通脹的帶動(dòng)作用,從而抑制了周期性通脹。顯然,上述這些因素將持續(xù)存在,短期內(nèi)難以發(fā)生明顯變化,因而中長(zhǎng)期低通脹格局恐難扭轉(zhuǎn)。

        那么,是否有一些超預(yù)期因素會(huì)引發(fā)更加嚴(yán)重更加持續(xù)的通脹并導(dǎo)致美國(guó)加息呢?根據(jù)上文的分析邏輯,有三個(gè)因素值得關(guān)注。一個(gè)是拜登的大規(guī)?；ㄓ?jì)劃能否通過(guò),美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)超預(yù)期復(fù)蘇。3月31日,拜登在工業(yè)重鎮(zhèn)匹茲堡發(fā)表演講,宣布了逾2萬(wàn)億美元的基建和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃,這也是其“重建美好”(Build Back Better,簡(jiǎn)稱(chēng)BBB計(jì)劃)執(zhí)政方案的重要組成部分,該計(jì)劃包括公路橋梁建設(shè)為主的傳統(tǒng)基建,清潔能源、電動(dòng)汽車(chē)為主的綠色基建,智慧城市建設(shè)以及研發(fā)投資等。一方面,大量工程建設(shè)會(huì)刺激以PPI為代表的生產(chǎn)價(jià)格指數(shù),最后傳遞到物價(jià)終端。另一方面,基礎(chǔ)設(shè)施的改善與研發(fā)投資的增加可能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)并帶來(lái)更多投資機(jī)會(huì),從而促進(jìn)信貸擴(kuò)張,吸引資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),改變當(dāng)前超發(fā)貨幣只推高資產(chǎn)泡沫而不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的格局,推升商品通脹。另一個(gè)值得關(guān)注的因素是通脹預(yù)期是否會(huì)大幅提升。強(qiáng)烈的通脹預(yù)期可能超出央行的控制范圍,引發(fā)加速效應(yīng)。一旦通脹預(yù)期過(guò)高或上升過(guò)快,美聯(lián)儲(chǔ)可能被迫收緊貨幣來(lái)管理預(yù)期,因而這也是值得我們密切關(guān)注的因素。最后,疫情沖擊下,各國(guó)意識(shí)到產(chǎn)業(yè)鏈獨(dú)立的重要性,出現(xiàn)了一定的產(chǎn)業(yè)鏈本土化傾向,這顯然可能削弱全球化帶來(lái)的成本降低效應(yīng),提高長(zhǎng)期通脹中樞。過(guò)去幾十年,美國(guó)的低通脹部分得益于大量進(jìn)口中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的低成本產(chǎn)品,而貿(mào)易需要國(guó)際分工,疫情前,發(fā)達(dá)國(guó)家將產(chǎn)業(yè)鏈的大量環(huán)節(jié)布局在新興市場(chǎng)國(guó)家,以享受當(dāng)?shù)氐牧畠r(jià)勞動(dòng)力以及充足的高技能工人等優(yōu)勢(shì),這就降低了產(chǎn)品成本。疫情中,大量企業(yè)面臨產(chǎn)業(yè)鏈某些環(huán)節(jié)中斷的問(wèn)題,因而紛紛考慮通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈本土化來(lái)避免這些問(wèn)題,但顯然,產(chǎn)業(yè)鏈的本土化在提升了安全性的同時(shí)提升了產(chǎn)品成本,趨向于推高長(zhǎng)期通脹。因而我們需要密切關(guān)注各國(guó)政策動(dòng)態(tài),觀察產(chǎn)業(yè)鏈本土化是否成為一種趨勢(shì)。

        作者:肖立晟系九方金融研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任、尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員、吳立元系北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后。

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