2021年，港股無疑成為最炙手可熱的投資戰(zhàn)場。

        內(nèi)地資金蜂擁南下，戰(zhàn)略性布局這塊整體估值仍處于全球較低水平的兵家必爭之地。數(shù)據(jù)顯示，南下資金日均流入量從2019年的9億元到2020年的25億，今年前兩個月的日均流入量翻7倍飆升至175億，35個交易日的累計總流入量已經(jīng)超過去年全年(數(shù)據(jù)來源：Wind,截至2021/02/26)，公募基金是其中重要一席。“大跌大買，小跌小買，不跌反漲慢慢買”基本描述了港股通開通7年以來南下資金的整體行為。

        與目前國內(nèi)進(jìn)軍港股市場的投資者熱情相對應(yīng)的是，港股市場作為一個離岸市場，與A股市場在投資者結(jié)構(gòu)、估值水平等方面都存在較大差異、而且，港股因為是個國際定價的市場，影響因素非常多元，較A股更為復(fù)雜。

        不知己不知彼，百戰(zhàn)百殆;知己不知彼，一勝一敗;知己知彼百戰(zhàn)不殆。這是對港股市場非常熟悉、對足以影響香港市場的全球大類資產(chǎn)、境內(nèi)外資金流動性了如指掌的資深港股專家柏楊，在港股投資上最突出的優(yōu)勢。

        柏楊的履歷金光閃閃，曾是中科大天才少年、香港大學(xué)商學(xué)院最年輕助理教授、美國麻省理工學(xué)院斯隆商學(xué)院聯(lián)合研究員、摩根士丹利最年輕的策略分析師。

        更重要的是，柏楊居港22年、專注全球宏觀研判和策略分析超15年、鏖戰(zhàn)港股縱橫亞太超10年、管理跨境資產(chǎn)逾100億港元。還曾2度獲得海外基金金牛獎(一年期海外金牛私募管理公司(債券策略);第三屆中國證券報海外基金金牛獎，頒獎機構(gòu)：中國證券報，2019年12月27日)。他無疑是當(dāng)之無愧的擁有全球視野、又有本地智慧的港股投資人。

        作為港股資深投資大佬，在此之前，柏楊從未涉足公募領(lǐng)域。此番首戰(zhàn)公募，柏楊將用2021年4月15日開始發(fā)行的大成港股精選混合QDII(A類011583 C類011584)全新亮劍。

        柏楊認(rèn)為，經(jīng)過了2020年的結(jié)構(gòu)性牛市，港股整體估值仍然在較為合理的水平，且相比較A股估值優(yōu)勢明顯，國內(nèi)南下資金長期戰(zhàn)略性增持港股、國外美國貨幣環(huán)境寬松，2021年港股跑贏A股應(yīng)是大概率事件。

        以下是柏楊談港股市場、談港股投資、以及港股價值、港股機會的深度訪談。這篇文章可能需要花費您15分鐘完整時間，但是柏楊說：愿意花時間了解基金經(jīng)理的投資者，一定是最可貴的投資者。素昧平生，托以千金;感謝知己之情，必將不負(fù)重托。

        有望成為中國版納斯達(dá)克 具備全球視野、知己知彼對港股投資很重要

        您如何看待當(dāng)下的港股市場?

        柏楊：要回答這個問題，我們需以一個比較有歷史感的角度去看，過去、現(xiàn)在、到未來，港股市場有兩個明顯的變化，一個是量的變化，另一個是結(jié)構(gòu)的變化。首先港股市場是一個蓬勃發(fā)展的市場，體量不斷地增加，現(xiàn)在的體量已經(jīng)達(dá)到了47萬億港幣，大概是滬深兩市A股總市值的50%左右。另外港股也是IPO非常活躍的一個市場，港交所連續(xù)多年蟬聯(lián)全球IPO總金額前三甲，其中有好幾年是全球IPO融資額第一的交易所。近期又受益于中概股回歸的大趨勢，更可以高看一線。

        從結(jié)構(gòu)上來說，因為香港和內(nèi)地兩地上市規(guī)則的不同，以及歷史沿革的一些原因，相當(dāng)多的高科技企業(yè)在現(xiàn)有的限定條件下都只能選擇在香港上市，例如同股不同權(quán)企業(yè)以及B字頭的暫時未盈利的生物科技企業(yè)。這就導(dǎo)致港股市場凝聚了一大批非常有活力的TMT和生物醫(yī)藥企業(yè)。根據(jù)GICS的行業(yè)分類，港股恒生指數(shù)中“新經(jīng)濟”成分占總市值的比例已由5年前的16%增加到現(xiàn)在的39%。從這個角度來說，港股未來非常有望成為中國版的納斯達(dá)克。

        港股和A股投資者結(jié)構(gòu)是有差異的，而且港股是一個離岸市場，A股是一個在岸市場，你是如何看待兩地的估值差異?

        柏楊：港股市場因為發(fā)展的歷史比較悠久，已經(jīng)基本形成一個機構(gòu)投資者絕對主導(dǎo)的格局，散戶的交易影響是相對比較有限的。港股是一個典型的離岸市場，兩頭在外。許多上市公司要么是主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地，要么本身就是跨國公司，香港本地基本面的公司相對不是那么多。而從投資者結(jié)構(gòu)來說，港股市場過去是以外資機構(gòu)投資者為主導(dǎo)，它們的大本營其實是在紐約、倫敦、法蘭克福這類地方。現(xiàn)在海外中資機構(gòu)和南下資金的占比也越來越多，這部分資金總體來自于中國內(nèi)地。所以港股市場就成為了一個典型的離岸市場。

        講到估值差異，我們用多種衡量方法比較，港股是明顯便宜過A股，也便宜過美股的。更直接的比較是去看A H股價差，就是在兩地上市的完全一模一樣的公司股票的價差。A股溢價的長期平均值是25%左右，也就是說港股大概是打了八折。目前A H股價差值還在40%左右，也就是說港股基本還在一個A股七折的位置。

        這背后有多方面的原因，我們認(rèn)為其中最重要的原因是供求關(guān)系。雖然兩地實現(xiàn)了互聯(lián)互通，但股權(quán)并不可以任意互換。由于A股市場資金的投資標(biāo)的相對受到一些局限，它的投資者更愿意付出高的溢價。而港股的投資者多是國際機構(gòu)投資者，他們可以投資的標(biāo)的范圍涵蓋全球，包括美國、歐洲、日本、香港、以及其他新興市場，也包括滬深股通開通之后的A股，所以他們可以在一個更加廣泛的范圍內(nèi)去選擇投資標(biāo)的。因此，港股并沒有獲得一個特別的溢價。所以我認(rèn)為這個估值差主要還是市場風(fēng)格和流動性帶來的差異。

        香港市場是國際定價的市場，可能因為海外市場動蕩造成一些基本面與個股估值極端不匹配的情況。您認(rèn)為現(xiàn)階段港股市場是處于這種極端估值的情況嗎?目前港股是不是一個比較好的買點?

        柏楊：你說的極端估值情況是存在的。這主要是兩種情況，一種是海外流動性的大幅沖擊造成估值和基本面脫離的情況，第二種是某種認(rèn)知偏差造成的。

        一個典型的例子是去年三月中下旬。我們知道中國的疫情其實在去年春節(jié)后已經(jīng)得到了相對有效的控制。因此，中國的A股市場在春節(jié)后先抑后揚，比較快走出底部。但是在三月中下旬，美國的疫情發(fā)展蔓延，美股多次熔斷，全球資金因此經(jīng)歷了急劇的流動性緊縮的過程。香港市場作為一個高度國際化的市場，也是全球資本配置重要的一環(huán)，不可避免會出現(xiàn)投資機構(gòu)變現(xiàn)，流動性收緊的過程。港股市場相應(yīng)一度跌到相當(dāng)?shù)偷囊粋€位置，恒生指數(shù)整體破凈，即市凈率低于一。這在香港過去二十幾年歷史中只出現(xiàn)過三次，第一次是1997年亞洲金融風(fēng)暴的時候，第二次是2016年初，連2008年金融危機的時候都沒有出現(xiàn)過這樣一個情形。在這種情況下，港股是處于一個極端被低估的情形。

        我并不認(rèn)為現(xiàn)階段的港股作為一個整體處于這樣一個極端低估的情形。但是港股過去兩年(2019、2020)都因為非經(jīng)濟基本面的原因嚴(yán)重跑輸了A股，所以港股的整體的估值(可能個股會有差異)還是在一個相當(dāng)溫和的區(qū)域，里面還是有相當(dāng)多高性價比的投資標(biāo)的可供選擇。

        說到國際定價，港股市場和國內(nèi)最大的不同可能是可以做空。那么在做港股投資時，你是如何看待做空這個因素的?

        柏楊：做空其實是可以分為兩類，一類叫做揭露性做空，另一類叫估值性做空。揭露性做空就是聲稱被做空公司存在非常嚴(yán)重的問題，例如財務(wù)造假、隱瞞重大事件等，揭露性做空就是要把公司估值往非常低的位置去打。另一類叫做估值性做空，估值性做空承認(rèn)這個公司基本面并不一定有什么大的問題，也許還是個挺好的公司，但是估值過貴，遠(yuǎn)遠(yuǎn)透支了成長。因此做空者會在高位沽空，然后等到估值回到一個合理的范圍再平掉空倉。

        總的來說，做空可以給市場提供更強的有效性。做空機制一方面清除一些真正存在惡意欺詐的公司，另外就是在短期估值過于膨脹的時候予以壓縮，這其實是有利于長期投資者的。但一個公司長期來看值多少錢，還是要取決于公司基本面，取決于公司自身的盈利情況的發(fā)展。比如說有一只非常知名的運動品股票)曾經(jīng)在一年之內(nèi)被多家知名做空機構(gòu)多次做空，總共發(fā)布了六七次沽空報告。它的股價因此受到短期的沖擊，但是這家公司長期來說基本面非常好，成長得非常優(yōu)異，股價連續(xù)翻番，最后還入選了恒生指數(shù)。當(dāng)然對于一些確實存在財務(wù)造假、惡意欺詐的公司，沽空報告就成了催化劑，最后公司長期停牌乃至退市的例子在港股市場也屢見不鮮。所以我覺得做空者的存在對市場并不是一個非常重要的影響因素，長期還是看公司基本面。

        順便說一句，A股也存在股指期貨以及融券業(yè)務(wù)，所以其實A股市場不管是在指數(shù)還是在個股層面都也存在做空工具，只是說相對發(fā)展程度還不高而已，因此做空并不是港股與國內(nèi)市場的主要差別。

        港股市場好生意好公司都聚集在哪些行業(yè)?

        柏楊：因為兩地上市規(guī)則和市場發(fā)展歷史的不同，港股市場具有很多A股市場相對稀缺的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。不少優(yōu)質(zhì)個股既有持續(xù)穩(wěn)定的內(nèi)生增長，也有兩地繼續(xù)互聯(lián)互通之后估值逐漸提升的潛力，其實是非常具備長期投資價值的。比如說若干家互聯(lián)網(wǎng)巨頭由于歷史原因，或者由于同股不同權(quán)的設(shè)定未能在A股上市。再比如說某亞洲綜合交易所，而由于歷史原因A股的交易所是不能上市的。另外，澳門博彩股是在香港上市的。此外一些暫時未能實現(xiàn)盈利的生物科技公司，即B字頭的公司;在香港上市的全球金融巨頭;香港本地的著名商業(yè)地產(chǎn)商，以及因為國內(nèi)政策管控原因未能在A股上市的地產(chǎn)公司分拆出來的物業(yè)公司。這些都是A股相對比較稀缺的，有比較好投資潛力的標(biāo)的。

        隨著中概股回歸大潮，很多原來在美國上市的公司紛紛在香港尋求二次上市。已經(jīng)有若干家互聯(lián)網(wǎng)巨頭成功回港上市，給港股注入了新鮮的血液。還有一些優(yōu)質(zhì)公司在港股和A股市場都上市，但是在香港是以一個更加低的價格去折價交易的，這些也是值得考慮的投資標(biāo)的。

        目前港股成為新的熱門投資標(biāo)的，國內(nèi)也出現(xiàn)很多可以或重點投資港股的基金。和國內(nèi)大部分港股基金的基金經(jīng)理相比，您實際上有很大的不同，從您的履歷可以看出，您曾擔(dān)任摩根士丹利亞太與新興市場策略師8年，又曾擔(dān)任多個主要投資標(biāo)的為全球資產(chǎn)的投資專戶基金經(jīng)理，有非常國際化的背景。那么，在港股投資上與國內(nèi)基金經(jīng)理相比您的特點風(fēng)格有什么不同?有什么獨特的優(yōu)勢呢?

        柏楊：香港本來就是一個中西交匯融合的地方，港股又是一個典型的離岸市場，所以港股市場其實是一個相對挺復(fù)雜的地方。第一，從基本面來說，港股其實是一個拼盤，占市值約2/3左右的公司主要是在中國內(nèi)地運營業(yè)務(wù);此外有一些是在全球運營業(yè)務(wù)的，比如說幾家全球金融巨頭;還有一些屬于香港本地的股票呢，主要是在香港本地運營。這中間又有一部分雖然是香港本地運營的股票，但是和中國經(jīng)濟發(fā)展相關(guān)性比較強，比如說綜合交易所以及博彩行業(yè)等。因此看基本面的話，我們要去看廣泛的基本面。

        第二，從流動性來說，港幣作為跟美元掛鉤的資產(chǎn)，而且港股的主要投資者又是機構(gòu)投資者，在過去相當(dāng)長一段時間內(nèi)，港股的主導(dǎo)還是在歐美的機構(gòu)投資者手里。所以流動性的話，我們要去看全球的流動性。隨著互聯(lián)互通機制的不斷深入，已經(jīng)在港的中資機構(gòu)以及南下資金，都在港股的投資交易當(dāng)中扮演越來越重要的角色。因此我們就需要在分析全球流動性的基礎(chǔ)上，再加入境內(nèi)外資金的流動性。所以，我覺得港股市場就正如古人所說，“不謀全局者不足謀一域”，可能只有從全球大類資產(chǎn)的森林才能去看清楚港股這顆具體的樹木。

        相應(yīng)來說，我覺得我投資的第一個特點就是相對比較具備全球視野。因為之前看全球宏觀，包括對全球投資策略、各類大類資產(chǎn)配置的研究差不多有快20年了，從學(xué)術(shù)界到外資投行到在大成做投資，其實是經(jīng)歷了相當(dāng)多的經(jīng)濟和投資周期，因此對這方面我還是有比較深的理解和切身的體驗的。我投資的第二個特點是知己知彼。港股這個市場是各路神仙都有，但是因為我之前在摩根士丹利做策略師8年這樣的經(jīng)歷，不管是大型的主權(quán)基金、大型的長倉基金、對沖基金以及內(nèi)資等各港股投資者，他們的風(fēng)格、偏好、對市場的理解，我認(rèn)為我是有相當(dāng)了解的。距離呢，有時候產(chǎn)生美，有時候產(chǎn)生信息不對稱，有時候會產(chǎn)生一些套利機會。從這個層面來說，因為香港本來就是這種中西文化、制度、資金融匯交織碰撞的地方，那么對于投資者群體的理解，有助于幫助我們?nèi)ダ砬甯酃稍谀扯螘r間內(nèi)發(fā)展的主要脈絡(luò)和運作邏輯。這可能是我過往經(jīng)驗給我的一些特別的助力吧。

        投資的本質(zhì)是概率和預(yù)期 當(dāng)前關(guān)注“3U”資產(chǎn)

        投資的本質(zhì)是什么?

        柏楊：這是一個非常好的問題。投資本身其實是一種概率和預(yù)期的游戲。買，就是我以今天一個確定的價格、確定的投入去換取未來無限多種可能性中間的一種。或者如果從概率的角度說，我買的是一個概率分布。我買是認(rèn)為折現(xiàn)折價之后，這個價格對我是有利的。賣，就正好相反，我把對未來的無限種可能，加上對概率的預(yù)期、加上對風(fēng)險偏好的預(yù)期，折成了現(xiàn)在的價格，我認(rèn)為這個價格是我愿意接受的，OK，我愿意用這個價格賣給你。

        從單純買賣的角度去看，它是一個概率和預(yù)期的游戲。其實你去參加博彩、賭馬、賭球、下棋、打牌都屬于這些這樣一個范疇，不同的地方在于股票投資的話，我們投資的是實實在在的公司企業(yè)、實體經(jīng)濟。所以博弈的標(biāo)記資產(chǎn)是不同的。所以說，投資最王道的一種做法就是我們股票長倉基金的做法，是和優(yōu)秀的公司乃至優(yōu)秀的經(jīng)濟體一同成長，分享經(jīng)濟成長和公司成長當(dāng)中獲得的紅利。這在投資中可以說是最良性的一種。但并不是每一種投資都是這種做法的。股票投資和賭博博弈不同的第二點是，我們生活的這個世界是有持續(xù)通貨膨脹的。從長遠(yuǎn)來說，用本幣法幣計價的資產(chǎn)名義價格一定是有上升的。因此，持有權(quán)益類的資產(chǎn)，作為一個整體在名義收益率上是一個正和游戲，而不是像賭球賭馬是一個典型的零和甚至負(fù)和游戲。

        能不能介紹一下您的投資框架?

        柏楊：我的投資框架是自上而下和自下而上相結(jié)合的，但是相對來說更傾向于自上而下。我首先會判斷，當(dāng)下全球的宏觀經(jīng)濟，特別是美國、中國的宏觀經(jīng)濟處在什么樣一個位置，貨幣財政政策處在什么樣一個階段。當(dāng)下的資本市場又對這個是怎么去估計的，市場的估值處在什么樣一個位置。市場整體各個板塊大概處在什么樣一個估值水平，未來的盈利增速如何?然后呢，我們會去從中選取出我們當(dāng)前認(rèn)為性價比最好的國家、地區(qū)、行業(yè)，然后在這個范圍內(nèi)呢，再會去根據(jù)我們自下而上研究個股的成果，在當(dāng)中去選取合適的股票進(jìn)行配置。這中間的話，我們平常很少做擇時，但是并不排除在市場估值和情緒處于比較極端位置的時候會做一些顯著的擇時。同時，我們經(jīng)常會做相當(dāng)多的行業(yè)選擇和風(fēng)格偏向。

        您怎么看待投資能力圈的問題?

        柏楊：我對這個問題的理解可能跟一些偏自下而上的投資者的理解不是特別一樣。從復(fù)雜和分形的理論來說，任何一個地方的研究都是無窮盡的，所謂“一花一世界，一葉一菩提”，所以能力圈其實未必僅僅是在某一個地方的精研。我認(rèn)為能力圈分為兩種，第一種叫做“絕對能力圈”，就是你對這個事物非常非常了解，你幾乎絕對確定它價值如何。我舉一個極端的例子，如果說一個公司沒有負(fù)債，然后它現(xiàn)在的股價只有公司現(xiàn)金的一半，那不管別人怎么想，這個公司是確定有投資價值的，你就可以大膽地買入。其實市場上專門做所謂無風(fēng)險套利的對沖基金就是這樣一種做法，我稱為“絕對能力圈”。

        還有一種我認(rèn)為叫做“相對能力圈”，就像一句西方諺語所說“在一個都是瞎子的國度里面，獨眼龍也能當(dāng)老大”。如果對某一個行業(yè)或者某一個公司，大家的認(rèn)知都停留在一個比較模糊的階段，而你對這方面的認(rèn)識可能不一定說得上對重大的終局有確定性把握，但是你的理解明顯比市場的一致預(yù)期要更加深看得也更遠(yuǎn)，恰好這時又在相對介入的初期，這種能力也是有價值的，我把這個叫做“相對能力圈”。

        所以我認(rèn)為“能力圈”只是一個概念。第一種的能力圈是很絕對的，你知己就可以。第二種能力圈就更加具有考驗，你要知己還要知彼，不僅要對自己的認(rèn)知有正確客觀的認(rèn)識，還要對市場的一致預(yù)期也有比較正確客觀的認(rèn)識。如果你發(fā)現(xiàn)市場的一致預(yù)期有明顯偏差的話，這就是你的相對能力圈帶給你的安全邊際。

        您有沒有比較偏愛的行業(yè)?又有哪些行業(yè)是你基本不碰的?

        柏楊：比較簡短的回答是沒有。我當(dāng)初進(jìn)入摩根士丹利，在金融行業(yè)第一天受的教育就是：你可以愛上一個女人、愛上一個孩子、愛上一條狗，但是你千萬不要愛上一只股票，股票并不知道它有你這么一個持有人。另外，在看過、經(jīng)歷過這么多周期輪動和行業(yè)興衰之后，我不會去特別偏愛什么行業(yè)，更沒有特別討厭或者基本不碰的行業(yè)。

        但如果從投資實踐來說，處在成長成熟期的大型藍(lán)籌公司，特別是有品牌的消費品公司，持有它們的體驗比較好。也就是說，這些公司經(jīng)常處于在一定波動范圍內(nèi)穩(wěn)步上行這樣一種狀態(tài)。當(dāng)然，這類公司的另一面就是相對也比較缺乏爆炸性上升的彈力。

        您覺得投資中最重要的事情是什么?

        柏楊：以我的理解，投資中最重要的事情是在把錢投出去之前要明白自己想賺的是什么錢，愿意承擔(dān)的是什么風(fēng)險。投資既然是一個概率博弈的游戲，是沒有十足勝算的，100%確定的事情是不存在的，即使是小概率的事件也有可能發(fā)生的，所以投資可能賺錢也可能虧錢。但無論賺錢或是虧錢都要明白：為什么賺到了錢?為什么虧了錢?投資的預(yù)期是什么?而我們計劃賺的是哪些錢?在投資的過程中，哪些是如你計劃的?哪些是意外(不管是意外之喜還是意外的沖擊)?

        將這些問題弄明白是投資中最重要的事情。如果你確認(rèn)是在做大概率贏的決策，那么重復(fù)決策加上風(fēng)險控制，累計下來最后大概率是能夠跑贏基準(zhǔn)賺到錢的。否則，糊里糊涂賺到的錢，哪怕是大錢，最后也一定會糊里糊涂地虧回去。

        您在摩根士丹利擔(dān)任市場策略師期間，您的團(tuán)隊曾在美國《機構(gòu)投資者》投票中榮獲全球第一名，您認(rèn)為深厚的宏觀研究判斷能力對投資有何幫助?宏觀經(jīng)濟多大程度上決定了您的投資組合選擇及持有周期?

        柏楊：關(guān)于我在摩根士丹利的經(jīng)歷，我說明一點，我在摩根士丹利做的是市場策略，而不是宏觀。宏觀方面研究的主要的對象是經(jīng)濟體本身，GDP增速、CPI通脹、工業(yè)產(chǎn)出等等這樣一些東西，而我們策略師要面對的則是股票市場。

        策略，這兩個字其實把工作已經(jīng)說得很明白。“略”指的是戰(zhàn)略，就是我們其實要考量的是在股票投資這場戰(zhàn)役中戰(zhàn)略性的打法，怎么去考量、怎么去布局。而“策”呢，講的是對策，是要知己知彼，我們不僅僅需要對未來的宏觀經(jīng)濟和公司的理解，還要看看市場的價格水平，市場價格水平反映的是其他投資者的一致預(yù)期。我們?nèi)绾卫斫馐袌鲱A(yù)期和我們想法不一致的地方，這是我們需要去找到的機會。其它如主題性的研究、數(shù)量化的研究等等，都是我投資方法的一部分。

        您曾經(jīng)兩獲中國證券報海外基金金牛獎，對于股票、債券等多種資產(chǎn)的投資都有豐富經(jīng)驗，從大類資產(chǎn)配置角度來說，您覺得現(xiàn)在最值得配置的資產(chǎn)是什么?

        柏楊：第一點，在通脹抬頭的宏觀環(huán)境下，如果我們縱觀歷史，最好的能夠?qū)_乃至跑贏通貨膨脹的資產(chǎn)還是股票權(quán)益類資產(chǎn)，一籃子不斷根據(jù)情況主動調(diào)整的有價值的股票權(quán)益類資產(chǎn)。第二點，在去年如此大的風(fēng)格分化之后，我可能比較感興趣的會是“三U資產(chǎn)”，就是“under-loved，under-owned, and undervalued”，就是大家不太喜歡的、被機構(gòu)投資者所少持有的、以及深度低估的股票，我認(rèn)為這類股票里面很可能埋藏著中長期的良好投資機會。

        踏空不是風(fēng)險，虧錢才是真正的風(fēng)險

        當(dāng)您觀察一家公司時，您會注重哪些方面?

        柏楊：看一個公司最重要的是看這個公司的營商模型，營商模式是關(guān)乎公司長遠(yuǎn)發(fā)展的一個重要因素。第二，要看這個公司靠不靠譜。所謂 “事靠譜、人靠譜、錢靠譜”。“事”更多指的是營商模式以及公司在產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中所處的格局位置;“人”呢，主要是看公司的內(nèi)部管理、是否有好的治理結(jié)構(gòu)、是否善待投資者等;“錢”代指的是各方面的資源。

        您認(rèn)為什么樣的公司是好公司?好的商業(yè)模式是怎樣的?從哪些維度挑選好公司的，能否以您長期持有的公司作一個深入分析。

        柏楊：我覺得在產(chǎn)業(yè)鏈上有較強議價能力的公司就是一個好公司，需要考察它上下左右?guī)讉€維度。“上”是它是否對產(chǎn)業(yè)鏈上游的供應(yīng)商有較強的議價能力;“下”是指它是否對客戶有較強的議價能力：“左右”指的是左鄰右舍，即它在類似產(chǎn)品當(dāng)中的競爭格局和市場份額是什么樣一個位置。

        好的商業(yè)模式就是在一個較好的發(fā)展軌道上，距離發(fā)展的天花板還很高，同時護(hù)城河又很深，具有較好的議價能力，那就是一個較為完美的公司，當(dāng)然，還需要用一個較好的價格來買入。在港股市場，這樣的公司其實并不少。最典型耳熟能詳?shù)睦泳褪球v訊和港交所。我說一個最樸實的理解，比如現(xiàn)在如果我們手機里面突然要求只能留一個APP，你會留哪一個?我看到過一個調(diào)查數(shù)據(jù)，在微信和支付寶兩個APP中做選擇，絕大多數(shù)人最后選擇了微信。這個簡單的例子就能說明騰訊地位的牢固性和近似不可替代性。至于港交所，我打個不恰當(dāng)比方，你說賭博是一門好生意，還是開賭場是一門好生意(笑)?在可以預(yù)期到的未來，全亞洲應(yīng)該不太可能會有一個新的交易所來替代港交所的功用。

        關(guān)于公司定價的貴和便宜，您的標(biāo)準(zhǔn)是怎么的?好公司的溢價給多少才算合理?

        柏楊：所有的東西都有價格。再好的公司也必須要用一個合理的價格去買入，如果一個公司貴到離譜的話，我會考慮把它賣出和替代成其他性價比更加合理的公司，并不是不看好這個公司的成長，而是說這個公司目前透支了未來過多的成長。價格過高會導(dǎo)致一個關(guān)鍵問題，那就是容錯率太低，如果公司的價格已經(jīng)預(yù)期了未來若干年的快速平穩(wěn)成長，未來這個公司成長之路萬一有一些閃失或者是出現(xiàn)天災(zāi)人禍不可抗力事件的話，其股價就難以支持了。

        你如何理解護(hù)城河，哪些因素是企業(yè)的護(hù)城河的來源?

        柏楊：真正靠譜的護(hù)城河只有四種。第一是知識產(chǎn)權(quán)，包括稀缺的技術(shù)以及品牌。第二是規(guī)模效應(yīng)，這是多數(shù)制造業(yè)公司所具備的，這也是符合經(jīng)濟學(xué)上的邊際成本遞減原理的。第三是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這并不僅局限于互聯(lián)網(wǎng)公司，而是任何具有“更多的買家吸引更多的賣家，更多的賣家吸引更多的買家”這樣性質(zhì)的公司都可以叫做網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)公司，比如說信用卡發(fā)行公司——Visa和Master。第四是一種特殊的護(hù)城河，產(chǎn)品或服務(wù)未必是完美的，但用戶的轉(zhuǎn)移成本實在太高，比如微軟公司的Windows操作系統(tǒng)和Office，其實它被人詬病的地方也不少，但是用戶轉(zhuǎn)換成本實在是太高了。

        投資您會賺哪部分的錢?會選擇買入的時機嗎?為什么?

        柏楊：其實從學(xué)術(shù)界對于基金績效的分析研究來看，投資絕大多數(shù)收益的歸因是來自于資產(chǎn)配置，其次是來自于標(biāo)的資產(chǎn)的選擇即選股，最小的一部分是來自于擇時。我的情況也大致如此，我過往的投資業(yè)績最大的部分還是來自于對個股的選擇。但是和純自下而上的投資者不同的地方在于，風(fēng)格選擇和板塊輪動判斷也是我投資收益的一個比較主要的來源，相對比較少的是擇時。擇時是一種只在非常特殊時候會使用的一種投資手段，但是其對于短期內(nèi)的投資績效的影響還是相當(dāng)大的。

        再重復(fù)一遍，我認(rèn)為所有的投資都需要用一個合理的價格買入才是一個好投資。如果這個價格不合理，或者我認(rèn)為沒到吸引我的程度，我可以等。等一年、等兩年、等三年都沒有問題。我一直有一個觀點，其實也是一種常識：“踏空不是風(fēng)險，虧錢才是真正的風(fēng)險”。

        您的自選股票池大概有多少只?主要投資的股票有多少只?投資組合多長時間進(jìn)行調(diào)整?

        柏楊：我的自選股票池基本上以港股為主，然后也包括部分較好的中國概念相關(guān)的股票，以及在全球有風(fēng)向標(biāo)地位的重要美股/ADR，大概有300只左右，主要投資組合里的股票一般是有30到70只。根據(jù)組合規(guī)模的不等，組合規(guī)模越大，相應(yīng)投資的股票數(shù)目會更多一些。

        投資組合的整體年均換手率不高，但我的換手會集中在某些時間段里。當(dāng)我判斷市場估值水平或者風(fēng)格輪動可能接近重要拐點的時候，會做多而集中的交易。而在其它時間內(nèi)會是一個比較平穩(wěn)的、緩慢的替代為主。另外也不排除一些事件性反應(yīng)這種交易機會的把握，但這個不是投資貢獻(xiàn)的主要方向。

        你選擇的股票都會設(shè)定預(yù)期回報嗎?您認(rèn)為什么時候該賣出股票?

        柏楊：我會有大致的預(yù)案，但是具體的回報是很難去設(shè)置的。我覺得投資這一行有點像農(nóng)民，你辛勤地耕耘，還要祈禱風(fēng)調(diào)雨順來獲得好的收成。股票中短期的回報，就像司馬遷講的“力田不如幸年”。外部的大的環(huán)境以及公司自身運營出現(xiàn)的一些事件是我們難以預(yù)期的，所以對整體組合可以設(shè)一個大致的回報預(yù)期，對于個別股票是較難設(shè)置準(zhǔn)確數(shù)字的。

        至于賣出的原因，我覺得無外乎兩點。第一，就是你買入的邏輯和理由發(fā)生了重大變化的時候。第二是你買入的股票估值非常高透支了后面過長時間的成長，而且同時你找到了更加合理的股票去替代。如果發(fā)現(xiàn)大面積的股票都處在一種過高估值的狀態(tài)的話，那么可能調(diào)倉最后的結(jié)果是賣出，而沒有發(fā)現(xiàn)有合理的股票值得買入，這就形成了總體降倉位的自然變化。這種情況有出現(xiàn)過，但并不多見。

        您是神童級的學(xué)霸，中科大少年班畢業(yè)后在香港大學(xué)金融學(xué)博士畢業(yè)。之后12年的投資生涯中，屢獲權(quán)威獎項。您認(rèn)為投資這份工作是要講天賦的嗎?

        柏楊：既然投資本身就是既有科學(xué)的成分，也有藝術(shù)的成分，我想跨界舉個文學(xué)藝術(shù)方面例子，可能大家就更容易明白。我認(rèn)為天賦有兩種，第一種叫做“文章本天成，妙手偶得之”;第二種呢，叫做“讀書破萬卷，下筆如有神”。第一類的例子比如李白、索羅斯，第二類的例子比如杜甫、彼得林奇。

        擁有第一類天賦的人永遠(yuǎn)是少數(shù)中的少數(shù)，是極度可遇不可求的。但至于第二類的天賦，我覺得一個人如果不笨不懶，也沒有大的情緒障礙的話，經(jīng)過自己的努力都是可以取得一定成就的。

        您不光投資做得非常出色，您同時也是大成基金國際業(yè)務(wù)部總監(jiān)、大成基金跨境團(tuán)隊的研究總監(jiān)。您認(rèn)為行政職務(wù)投資工作帶來什么影響?

        柏楊：關(guān)于擔(dān)任行政職務(wù)這件事情，我想說兩點。第一，我覺得擔(dān)任一個全面負(fù)責(zé)某部門或某方面工作的行政職務(wù)，是對人全面能力的提高和鍛煉。毛澤東同志曾經(jīng)在一篇文章里面講過“負(fù)責(zé)同志要學(xué)會彈鋼琴”。就是你肯定會面臨非常多的事務(wù)，十個指頭一會兒要彈彈這個，一會兒要動動那個，但是整體又要形成一個曲調(diào)、一個和諧的聲音，某一段時間又會有一個工作的重點。這些其實都是相當(dāng)講究方法的。

        另外一點我想強調(diào)的是，大成基金跨境團(tuán)隊研究總監(jiān)這個職務(wù)是我從來大成起就一直擔(dān)任的職務(wù)，而且直至今天我也不愿意放棄。我認(rèn)為研究領(lǐng)導(dǎo)工作和投資工作是可以，也必須相輔相成的。我現(xiàn)在每周至少要和年輕研究員們開兩次以上的長篇深度討論或者主題討論的會議，從中有相當(dāng)大的獲益。另外，我認(rèn)為未來的投資研究工作，也不是個把人單打獨斗的時代。盡管投資這個工作有時候貌似相當(dāng)個人化，但是如何能夠有效地把世界上非常聰明的人、聰明的才智聚集在一起，進(jìn)行一些有組織的腦力勞動和研究性工作，最后匯集形成合力，這不僅是一個非常有挑戰(zhàn)性的工作，而且是非常有實際意義的工作。我們不妨把投資研究決策的這個過程設(shè)想成一場戰(zhàn)爭的指揮部，一場戰(zhàn)役最后打不打、怎么打，下最后決心的事固然只有軍事首長一個人;但是一個高效精干、既有分工又協(xié)作、運轉(zhuǎn)完備的參謀班子是非常重要的。目前我們大成跨境研究團(tuán)隊是初步形成了這樣一種氛圍的，這是我們投資工作的堅實基礎(chǔ)，所以我不認(rèn)為這個中間有根本性矛盾的地方。

        人們常說，性格決定命運，您性格中有什么樣的特質(zhì)讓您在投資這個充滿競爭的行業(yè)中保持投資業(yè)績長期穩(wěn)定增長?

        柏楊：成功投資人需要具備一些基本的特質(zhì)，比如說有智慧、經(jīng)驗、勤奮，對歷史的了解，善于總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，開放的頭腦和靈活性，以及少部分投資人具備的稀缺的直覺。我認(rèn)為我性格比較相關(guān)的重要特質(zhì)：第一是冷靜，第二是誠實。

        我稍微展開說一下。先說冷靜，我是一個相對來說比較善于克制自我情感的一個人，也就是說那種情緒起伏波動不是太大，高興的時候也不是過于高興，不高興的時候也不會過于不高興這種。因為市場常常會以一種情緒化的形式存在，短期市場會被這種市場情緒所沖擊，甚至有時候沖擊到一種比較極端的狀態(tài)。那這個時候能否靜下心來冷靜地思考?古人說“為將之道，當(dāng)先治心。泰山崩于前而色不變，麋鹿興于左而目不瞬，然后可言兵也”，我覺得這和投資的道理是相通的。

        第二是誠實。我講的這個誠實呢是說，要對客觀世界、對真理保持誠實，在這里面任何的不承認(rèn)現(xiàn)實、放不下架子，任何虛偽的、廉價的自尊心都是沒有意義的。我們要直面現(xiàn)實，直面真理，哪怕它是苦澀的、冷酷的，也要堅定地去接受它。在接受事實和真理的基礎(chǔ)上，再去思考對策。

        回顧過往投資，您覺得最成功的案例是什么?有沒有印象深刻的錯誤，記住一些經(jīng)驗教訓(xùn)?

        柏楊：我首先講一下我所定義的成功吧。我覺得成功不能以最后股票兌現(xiàn)的漲幅來衡量。因為如果買入是一個很低概率的成功，但是賠率會相當(dāng)高，那么如果運氣好，當(dāng)然也可能是你真有特別強的先見之明，這個投資的收益率就會非常高，但這并不一定是你真實的本領(lǐng)，也許是好運氣。

        我講一個例子說明一下我心目中成功的投資和我的風(fēng)格。

        我們都知道比特幣現(xiàn)在很火。其實早在2016年末2017年初的時候，我就關(guān)注到了比特幣這種資產(chǎn)，然后考慮到它非常誘人的地方是去中心化和先天通縮的特性，因此去思考它是否值得投資。但是，我也考慮到比特幣和法幣可能的潛在競爭關(guān)系，使得監(jiān)管風(fēng)險極其難以衡量。所以思慮再三，我想了另外一個投資方法：因為比特幣是使用顯卡挖礦的，當(dāng)時顯卡變得非常稀缺，然后我們順騰摸瓜，找到了生產(chǎn)顯卡的一家公司。同時，我們發(fā)現(xiàn)它的CPU不僅用在比特幣挖礦上，它還做游戲的顯卡。而且以后無人駕駛、AI、芯片方面都依賴于這個公司的出品。因此，我果斷買入這個公司的股票。這件事的結(jié)果是，比特幣這一輪下來差不多漲了十倍，而我購買的這個公司股價大概就漲了六七倍。但是同時，比特幣中間出現(xiàn)過80%級別的超大回撤，然而我買入的公司回撤幅度基本沒有超過20%，這讓我們能非常安心地穩(wěn)穩(wěn)拿住這個公司。這個例子說不上多成功，但是可能代表了我的投資風(fēng)格。我這個人相對比較謹(jǐn)慎，從來就沒有過這種一把梭的精神。賭場老板盛情邀請我去賭場里逛一圈，可還是沒有下注，不過把人家免費提供的午飯給吃了，我覺得這也是一種成功吧。總之，把錢拿回家，把風(fēng)險留給市場，這就是我心目中的成功投資。

        我從事投資的時間很長，失敗的投資、錯誤的投資，那真是太多了。但是我在投資中從沒有吃過要命的虧。我做過很多錯誤的預(yù)判、錯誤的投資;但都要么在事先安排了防控措施，要么當(dāng)時就及時做決斷，改變了投資的方向，總之沒有吃過要命的虧。

        國內(nèi)市場公募基金已成為投資主流，您能否給基金投資人港股投資的一些建議?

        柏楊：明朝有個思想家叫李贄，他給自己寫了一副自勉聯(lián)：“諸葛一生唯謹(jǐn)慎，呂端大事不糊涂”。后來毛澤東主席曾經(jīng)把這副對聯(lián)用來稱贊葉劍英元帥，我也很喜歡這副對聯(lián)。我覺得第一句講的是風(fēng)險控制，就是任何的時候失敗不至于造成全局性的、無法挽回的損失。第二句講的是在所有的事件中，要抓主要矛盾，抓到最關(guān)鍵的那一點，其他的問題常常都可以迎刃而解，或者即使有些偏差疏忽，也不會危及大局。綜上所述，風(fēng)險控制+大局觀，是我個人認(rèn)為投資中最重要的兩點。

        對于給投資人投資港股的一些建議，前面講港股離岸市場的特性已經(jīng)講到了這個市場各路神仙都有，賺錢的機會大把，虧錢虧起來也是快得很。所以大家還是要抱著既開放又慎重的心態(tài)進(jìn)入港股市場。

        您希望自己的基金持有人是什么樣的投資者呢?

        柏楊：我認(rèn)為最理想的投資者肯定是能夠看我這么久的訪談，對我有這么多的了解之后，認(rèn)可我這個人的投資理念和投資經(jīng)驗，然后經(jīng)過慎重的考慮把錢交給我管理的。對我來說，這就是知己的錢啊，是高山流水難得一遇的，是最可貴的。

        其次呢，就是隨緣的錢。可能他太忙了，沒時間聽我們這邊去啰嗦、娓娓道來，但覺得這人似乎還靠譜，還不錯，我就給他點兒時間，看看他做怎么樣。這種錢我也會非常欣然接受的，我覺得這是有福氣的錢(笑)。

        最后，如果說非常急于在很短的時間內(nèi)，比如說在六個月以內(nèi)就希望獲取顯著收益，那我可能得老老實實跟您說，這只基金可能不一定適合您。香港股壇有一些老的俗語，比如說“財不入急門”，又有句話叫“淡淡定，有錢剩”，聽起來好像平平無奇，其實都是經(jīng)歷了很多事件和周期之后的經(jīng)驗、智慧之談。

        你最欣賞的投資人有哪些?

        柏楊：這也是個好問題。其實有很多東西是難以去比較孰長孰短的，就比如你覺得李白的詩好還是杜甫的詩好?看你個人喜歡咯。這個是很難去量化比較的。所以我認(rèn)為更加有意義的是我想向誰去學(xué)習(xí)，或者說我的風(fēng)格能向誰去請益。

        我想題外講一個歷史故事，雍正皇帝有一次向他的一個愛臣，剛剛身居總督高位的青年大臣尹繼善說，讓他向自己最欣賞的三大模范總督學(xué)習(xí)，尹繼善的回應(yīng)，我覺得講得很好，他說“李衛(wèi)，臣學(xué)其忠，然不學(xué)其粗;田文鏡，臣學(xué)其勤，然不學(xué)其刻;鄂爾泰可學(xué)之處甚多，然臣不取他的剛愎。”我講這個小故事是什么意思呢?就是非常成功的人都是性格特點非常鮮明的人。但是這個特點的一面是長處、優(yōu)點，另一面也就是短處和缺點。所以很多人都是投資大師，都非常值得尊敬，但是不見得是我最欣賞的、或者我這樣的性格可以學(xué)得到的。比如我很難學(xué)到巴菲特那樣從來都不碰科技股的定力;我也很難學(xué)到索羅斯那樣天外飛仙似的交易靈氣;也很難像彼特林奇那樣極其勤奮，以及他對宏觀方面的完全漠視。

        我相對愿意學(xué)習(xí)的知名投資人是霍華德·馬克斯，《投資中最重要的事》那本書的作者。我比較欣賞他的是一種平衡，就是他既有獨立的思考研究，也對市場保持充分的敬畏，他既看重價值投資的價值，也看中入場出場的價格，這種分寸感和投資的度把握得非常好，這跟我的投資理念相對是比較契合的。

        我也非常欣賞一些商界的大師，我覺得金融投資這個工作其實也是一種特別形式的做生意。所以古往今來一些商界的商圣，像古代的白圭、范蠡、近代的胡雪巖、現(xiàn)代的李嘉誠，他們都是我非常欣賞的投資大師，我認(rèn)為他們的理念跟做法其實一點也不過時，甚至永遠(yuǎn)不過時。“旱則資舟，水則資車”、“賤取如珠玉，貴出如糞土”，都是非常有哲理和智慧的。

        除了金融投資，您文史修為也頗深。您覺得古典哲學(xué)或中國歷史對您的投資框架建立有什么影響嗎?

        柏楊：我認(rèn)為哲學(xué)對于我的投資框架非常非常重要，不光是先秦古典的哲學(xué)，包括西方的哲學(xué)，還有就是現(xiàn)代的一些哲學(xué)思想。我要坦率地承認(rèn)蘇格拉底說的“我唯一知道的就是我一無所知”。人類的認(rèn)知，即使是大圣先哲、科技前沿，比起風(fēng)云變幻的大千世界其實都是微不足道的一部分，用數(shù)學(xué)的說法是測度為零的一部分。也就是說，我們面臨的大多數(shù)的事情是不確定、不可測、難預(yù)測的，這里面哲學(xué)起到的作用就非常大。我們國家過去的一位老領(lǐng)導(dǎo)，當(dāng)過全國政協(xié)主席的李瑞環(huán)同志說過，“學(xué)點哲學(xué)，終身受益”。恰恰李瑞環(huán)同志是青年魯班，只有小學(xué)畢業(yè)文化，木匠出身的一個實干家。鄧小平同志曾經(jīng)贊揚他說“李瑞環(huán)懂哲學(xué)，并能活學(xué)活用”。這正從一個側(cè)面說明了務(wù)虛跟務(wù)實兩者是非常相輔相成的。金融投資用的是真金白銀，這是實實在在的，最來不得半點虛假的東西。哲學(xué)方面的智慧看似虛無，卻在無知的夜幕里點燃了一盞智慧的明燈，這些東西對于你去獲得真金白銀的收益，規(guī)避真金白銀的風(fēng)險恰恰是非常有益的。

        可否給基金投資人推薦幾本值得閱讀的書籍?還有，人們說：以史為鏡。您有什么文史類的書籍可以推薦給大家嗎?

        柏楊：關(guān)于投資，我推薦幾本最王道的書籍吧，一本是美國賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院的名教授西格爾寫的一本書，叫做《投資者的未來》(《The future of investors>》。另一本是彼得·林奇寫的《彼得·林奇縱橫股海》。這兩本一本是學(xué)術(shù)界的，一本是實務(wù)界的，用武俠小說的話來說都是正宗心法，不論能領(lǐng)會多少、練成多少對讀者都是有益無害。如果覺得自己有些天分的投資者可以試著去讀索羅斯的《金融煉金術(shù)》，這是從另一個角度對金融市場的哲學(xué)理解，但是我坦率告訴大家，我認(rèn)為能夠讀懂《金融煉金術(shù)》的人應(yīng)該是遠(yuǎn)少于人類總和的1%。

        文史類的書籍，我也推薦三本吧。按寫作的時間順序分別是西方兵圣克勞塞維茨的《戰(zhàn)爭論》、大歷史學(xué)家湯因比的《一個歷史學(xué)家的宗教觀》以及彼得·圣吉寫的《第五項修煉》。

《電鰻快報》