????????你突然將股票倉位減到極致，在某一階段戰(zhàn)勝了市場;你重倉的企業(yè)，與一個(gè)大客戶簽訂重大供貨協(xié)議;你通過集中押注一兩個(gè)行業(yè)，跑贏絕大部分投資者。這些究竟是好還是不好?

????????近日，券商中國記者專訪管理百億資金的明星基金經(jīng)理、鵬華基金權(quán)益投資一部副總經(jīng)理袁航。袁航直言，選股時(shí)回避那些業(yè)績依賴于一兩個(gè)重大客戶的上市公司，在投資當(dāng)中經(jīng)常會(huì)看到一些流星式的企業(yè)，它在某個(gè)階段性可能會(huì)非常璀璨，短期業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)式增長，階段性股價(jià)也表現(xiàn)優(yōu)秀，但他個(gè)人更看重恒星式的投資機(jī)會(huì)。

????????袁航表示，如果在大幅下跌的年份，把倉位都降到零，市場反彈的時(shí)候，組合是滿倉迎接上漲的，這種時(shí)候你的組合收益可以最大化，這是一個(gè)比較理想的狀態(tài)，但從實(shí)際操作當(dāng)中發(fā)現(xiàn)這是非常難的。而且這個(gè)后果是什么呢?如果你通過低倉位戰(zhàn)勝市場會(huì)形成一種路徑依賴，你是一種消極的態(tài)度去應(yīng)對市場，這樣可能會(huì)錯(cuò)失后面更廣闊的投資機(jī)會(huì)。

最好的賺錢套路是自己的套路

賺錢一直是A股投資者的永恒話題。在炒作氛圍還未完全褪去的資本市場，投資者依然著眼于火熱的概念，并受到各種事件驅(qū)動(dòng)的影響。

????????袁航說，如果一個(gè)人對很多新聞都很敏感，希望抓住每一個(gè)機(jī)會(huì)，他肯定不適合價(jià)值投資，因?yàn)槟眠@種價(jià)值投資的標(biāo)的有的時(shí)候是需要很長期、很耐心，因?yàn)橛行?biāo)的的上漲和分布是不均勻的，可能一年的漲幅就在那一兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，一兩個(gè)月的時(shí)間你要是不在，可能你一年的收益率都沒有了，如果說一個(gè)長期上漲的牛股，你把它上漲最多的那幾個(gè)月的時(shí)間拿走了，其實(shí)收益也會(huì)非常一般。所以，如果說性子特別急，頻繁交易的就不大適合做長期持有的方法。

????????另外一點(diǎn)，跟自己的能力圈匹配其實(shí)是比較重要的，投資復(fù)雜在哪里?它最后的結(jié)果是能力和運(yùn)氣的結(jié)合，但這兩點(diǎn)是很難區(qū)分得特別開的，比如預(yù)測明天哪只股票漲得很好，找個(gè)大猩猩來扔個(gè)飛鏢，有可能它選的股票比人選的都要好，但這并不能說明大猩猩選股能力特別強(qiáng)，因?yàn)槔L時(shí)間看運(yùn)氣的因素就會(huì)被慢慢的降低再降低，能力的因素就慢慢地會(huì)拉長。

????????此外，要有自己的能力圈，你能夠在某些問題上有更正確的判斷，能夠在某些資產(chǎn)或者某些領(lǐng)域上能夠取得更高的投資勝利，這也是我們在投資中非常聚焦的原因，但是聚焦不等于押注單一行業(yè)。

????????袁航強(qiáng)調(diào)，他重點(diǎn)聚焦在10個(gè)行業(yè)中，因?yàn)榫τ邢蓿绻?3個(gè)行業(yè)都懂，那就意味著23個(gè)行業(yè)都不懂，在23個(gè)行業(yè)都是韭菜。這樣的話基金經(jīng)理就考慮把集中的資源，還有集中的優(yōu)勢兵力用在那幾個(gè)行業(yè)中，在那幾個(gè)行業(yè)吃得很透，能夠做出更加正確和更加前瞻的判斷，通過這種前瞻和正確的判斷掙錢，不輕易涉足自己不熟悉的領(lǐng)域，不在一些陌生領(lǐng)域做投資布局，單純模仿別人的賺錢套路，容易栽跟頭，還是要找到一條匹配自己合適自己賺錢的模式。

????????比如，有部分投資人在2020年一季度的時(shí)候，把倉位降到非常低，確實(shí)可能在降倉初期取得了一定的效果，但是到后面發(fā)現(xiàn)完全跟不上市場，市場上漲的時(shí)候很難有勇氣在更高的價(jià)位把原來的股票買回來，在這種情況下，組合全年的收益情況其實(shí)可能并不那么突出。

????????袁航認(rèn)為，從自身管理的角度來說，是以多頭的思維，戰(zhàn)略的思維應(yīng)對這個(gè)市場，所以并不會(huì)通過大幅倉位的擺動(dòng)，來作為獲取股票超額收益的重要手段。

????????另一方面，很多公募基金是有倉位下限設(shè)定的，對于倉位下限80%的產(chǎn)品來說，80%的倉位和90%的倉位其實(shí)沒有太大的區(qū)別，所以袁航更多還是聚焦在選股和結(jié)構(gòu)方面。

????????其實(shí)，自袁航管理基金產(chǎn)品六年多的時(shí)間，也經(jīng)歷過2015年的股災(zāi)，經(jīng)歷過2018年去杠桿，雖然階段性凈值有一定的波動(dòng)，市場也會(huì)出現(xiàn)一定的調(diào)整，但他發(fā)現(xiàn)，如果持有的是真正優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)，估值水平也沒有特別透支，它是可以通過時(shí)間來消化的。

????????“我自己本身也不是交易型風(fēng)格，所以更多是靠持倉公司的成長來獲取收益。”袁航說，選股對業(yè)績是起到非常關(guān)鍵的作用，選的股票好可能長期業(yè)績表現(xiàn)就比較突出，如果選的股票一般，長期回報(bào)可能也就會(huì)比較普通，甚至?xí)潛p。

選股操作的核心邏輯

????????投資的核心是，具體到某一種股票的操作，到底該怎么選股呢?袁航談到了他的三個(gè)看法。

一是，希望持倉的公司持有的產(chǎn)品和服務(wù)是具備長期存在的基礎(chǔ)。

????????我們看到的很多公司其實(shí)提供的產(chǎn)品和服務(wù)并不是具備長期生命力，并不具備持續(xù)性，比如生產(chǎn)VCD的企業(yè)，如果DVD興起了，網(wǎng)上的視頻服務(wù)興起了，大家可能就不會(huì)再去購買VCD這樣的產(chǎn)品。比如前段時(shí)間，我們熟悉的產(chǎn)品ATM取款機(jī)從30萬一臺(tái)現(xiàn)在降到5萬塊錢一臺(tái)，而且還沒有什么客戶買，為什么呢?因?yàn)榫W(wǎng)上的移動(dòng)支付興起了，大家對現(xiàn)金的需求大幅降低，所以這種產(chǎn)品并不具備長期存在的生命基礎(chǔ)，它可能被一些外部因素和技術(shù)更新所顛覆，所以在我的投資框架中，這種公司能夠長期服務(wù)客戶，它的產(chǎn)品具備長期存在的基礎(chǔ)，這一點(diǎn)是非常重要的。

????????我們在投資當(dāng)中經(jīng)常會(huì)看到一些流星式的企業(yè)，它在某個(gè)階段性可能會(huì)非常璀璨，短期業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)式增長，階段性股價(jià)也會(huì)有一個(gè)比較好的表現(xiàn)，但我們更看重的是恒星式的投資機(jī)會(huì)，它能夠持續(xù)地散發(fā)光和熱，它的產(chǎn)品和服務(wù)是具備長期存在的基礎(chǔ)，這是選股當(dāng)中最為看重的第一個(gè)前提。

二是，這家公司是在積極地為股東創(chuàng)造價(jià)值的。

????????我們看到有些非常好的公司典范，比如家電當(dāng)中的一家龍頭企業(yè)，2009年末凈資產(chǎn)規(guī)模只有100億，但是到2019年末其凈資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過了1000億，中間沒有實(shí)施大規(guī)模的外部股權(quán)融資，主要是通過自身的積累，期間也不斷提升對股東的分紅，它是在積極為股東創(chuàng)造價(jià)值的。與之相對應(yīng)的有一些上市公司大股東是在侵占普通股東，中小股東的利益，有的甚至被立案調(diào)查，遭受嚴(yán)重的處罰，這類公司并不是在積極為股東創(chuàng)造價(jià)值。

????????還有一種公司在短期看起來業(yè)績呈現(xiàn)比較高速的增長，但這種高速增長是以犧牲股東中長期利益為代價(jià)的，這種高增長也不具備非常強(qiáng)的持續(xù)性，他們做的行為是一種短視行為，而不是積極為股東創(chuàng)造價(jià)值的行為。所以，在選股的兩個(gè)前提當(dāng)中的第二個(gè)方面，我們非常看重公司是不是在積極為股東創(chuàng)造價(jià)值。

滿足了這兩個(gè)基本前提之后，我們會(huì)重點(diǎn)考察三個(gè)方面的條件，如果這家公司是符合三個(gè)條件中的三個(gè)或者說其中的兩個(gè)，就會(huì)進(jìn)入到選股的視野當(dāng)中，三個(gè)具體的標(biāo)準(zhǔn)是：

????????一是公司需要具備區(qū)別于行業(yè)內(nèi)普通公司的特質(zhì)，這一點(diǎn)在中長期投資視野中是非常重要的。因?yàn)槠髽I(yè)是生活在充滿著各種各樣經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境當(dāng)中，如果這家公司沒有辦法很好的應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)，在競爭中被競爭對手所邊緣化，它給股東創(chuàng)造價(jià)值的能力是沒有辦法得到維系的，很難想象市場份額是持續(xù)下滑的公司還能夠給股東帶來很好的回報(bào)。我們更多看到的公司是通過自己強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢在行業(yè)中持續(xù)擴(kuò)張市場份額，在這種情況下往往能夠給股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。所以，這是非常重要的一個(gè)選股條件。

????????二是公司實(shí)現(xiàn)的增長是高質(zhì)量的。這包含了兩層含義：1、需要有增長，我們不希望一家公司在持有階段業(yè)績持續(xù)下滑，這里增速不一定要求很快，但必須是要有增長或者離增長的拐點(diǎn)并不遙遠(yuǎn)。2、增長必須是高質(zhì)量的，是能夠有自由現(xiàn)金流相匹配的。反觀A股歷史上曾經(jīng)有一些環(huán)保類的公司，他們通過給下游客戶進(jìn)行墊資的方式確認(rèn)收入、確認(rèn)利潤，股東在賬上形成了大量的應(yīng)收帳款，如果這些應(yīng)收帳款沒有得到有效的回收，實(shí)際上是影響股東權(quán)益的實(shí)施。所以，一是需要具備這種增長，二是需要高質(zhì)量而不是低質(zhì)量的增長。

????????三是在選股中看重安全邊際。有人覺得估值不重要，中長期來看估值因子是比較重要的，時(shí)間拉得越長，這個(gè)因子越能發(fā)揮它的威力。個(gè)股的收益主要是由兩方面決定的，一方面是其回報(bào)的成長性，比如在持有階段公司凈利潤規(guī)模從一億到兩億、三億、十億，那是非常好的一個(gè)價(jià)值增值的過程，往往也能推動(dòng)股價(jià)的回升。另外一個(gè)非常重要的因素是買入時(shí)的成本，買入時(shí)的成本也是決定組合收益率非常重要的方面。一般做比較微小的投資可以不太看重成本，比如買彩票一塊錢、兩塊錢、五塊錢、十塊錢不用特別在意，因?yàn)橐坏┲辛酥缶褪蔷揞~回報(bào)，但是，凡是重大投資，比如要達(dá)到你倉位的10%、20%、30%去配置一個(gè)行業(yè)或者配置到幾只個(gè)股上，買入時(shí)的成本就變成了一個(gè)非常重要的因素，市場上可能有一些股票確實(shí)是不錯(cuò)，是黃金般的投資機(jī)會(huì)，但如果以一個(gè)鉆石般的價(jià)格買入這些黃金未必能夠取得非常好的回報(bào)。所以，我在投資過程中還是比較注重股票的估值和看重公司的安全邊際。

不被允許的兩種押注

????????袁航在投資策略上，既不允許自己押注于某一兩個(gè)股票，某一兩個(gè)行業(yè)，也不允許自己重倉的股票，押注于某一兩個(gè)重大客戶。

????????在采訪袁航前，券商中國記者剛剛與一位賣掉軍工股的基金經(jīng)理聊過這個(gè)話題，這位基金經(jīng)理說，許多軍工股最大的問題是，它的客戶只有一個(gè)，也意味著公司無法掌握產(chǎn)品的價(jià)格制定權(quán)，這與多年前高鐵配件股票，在火爆的熱炒后熄火的原因大致相似——高鐵配件公司基本也只有一位客戶。

????????事實(shí)上，很多投資者在選股投資上也偏于押注，大比例持倉某一個(gè)行業(yè)，在行業(yè)大年來獲得市場的超額收益，這種策略在一些年輕的基金經(jīng)理中比較流行，盡管這一策略也帶來極高的風(fēng)險(xiǎn)。

????????券商中國記者注意到，袁航在重倉股的分布上具有顯著的均衡特點(diǎn)，這使得袁航管理的基金產(chǎn)品凈值在相對較弱的市場中，也能抵抗市場的劇烈波動(dòng)，減弱基金凈值的回撤幅度。根據(jù)鵬華策略優(yōu)選靈活基金披露的去年四季度持倉顯示，前十大重倉股中包括工程機(jī)械、白酒、金融、家電、醫(yī)療器械、電子元器件、汽車、農(nóng)業(yè)，個(gè)股涉及多達(dá)八個(gè)行業(yè)，這與許多激進(jìn)選手的行業(yè)分布高度集中完全不同。

????????“我始終覺得如果把所有的股票資產(chǎn)放在一兩個(gè)行業(yè)里面沒有辦法長期穿越周期。另外一點(diǎn)，在投資過程中，我們會(huì)防范行業(yè)出現(xiàn)單一黑天鵝事件?！痹秸f，從選股方面會(huì)首先做到多關(guān)注一些不同領(lǐng)域的機(jī)會(huì)，而不是一個(gè)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。關(guān)注幾個(gè)領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，不是指有機(jī)會(huì)的時(shí)候再去研究，而是指在一個(gè)長周期內(nèi)保持對這個(gè)領(lǐng)域足夠的關(guān)注度和研究度，這樣在機(jī)會(huì)來臨的時(shí)候才能進(jìn)行很好的一個(gè)把握。

????????袁航表示，雖然這種方式可能會(huì)舍棄階段性業(yè)績的爆發(fā)，但能夠提升穩(wěn)健回報(bào)的持續(xù)性。他在行業(yè)配置上相對分散，以避免持倉過多依賴于一兩個(gè)行業(yè)個(gè)股的表現(xiàn)。

????????他告訴記者，在十個(gè)行業(yè)中，重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)領(lǐng)域，大消費(fèi)、大金融、先進(jìn)制造。A股二十多個(gè)行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的差不多是十個(gè)行業(yè)，分布在這三個(gè)核心領(lǐng)域。過去自己在這幾個(gè)領(lǐng)域投入了很多時(shí)間和精力，另外這三個(gè)方面的一些龍頭標(biāo)的更符合我自己選股的偏好，它的產(chǎn)品需求是綿長的，很多公司又在積極為股東創(chuàng)造價(jià)值，它的估值水平并不那么高高在上，又具備一定的安全邊際，所以在這三個(gè)領(lǐng)域中更能找到符合我選股偏好的公司，長期來看又是醞釀牛股的沃土，所以自己很堅(jiān)定的把大部分的時(shí)間和精力放在這三個(gè)領(lǐng)域中。

通過持倉來獲取收益，什么時(shí)候最終兌現(xiàn)？

“我自己比較偏好分散的下游客戶結(jié)構(gòu)”袁航說，在投資當(dāng)中選擇的重點(diǎn)持倉標(biāo)的往往具備比較廣泛的客戶基礎(chǔ)，并不存在被單一客戶綁架的風(fēng)險(xiǎn)。過于依賴單一大客戶是一把雙刃劍，有巨大的利益可圖，也面臨一定的不確定性。

????????券商中國記者注意到，偏好下游客戶具有廣泛和分散特點(diǎn)的公司，以防止風(fēng)險(xiǎn)，在近期最大的事件可能就是歐菲光被蘋果解除合作的事件。

????????4月16日，中國精密器件制造商歐菲光發(fā)布公告。公告顯示，歐菲光修正了業(yè)績預(yù)期，2020年預(yù)計(jì)虧損18.5億元。數(shù)據(jù)顯示，2019年經(jīng)審計(jì)特定客戶(蘋果)相關(guān)業(yè)務(wù)營收為116.98億元，占公司總營收的22.51%。

????????如果歐菲光被蘋果拋棄，那么意味著該公司每年至少損失超100億元的訂單。從歐菲光日前發(fā)布的業(yè)績預(yù)期修改公告中的數(shù)據(jù)變動(dòng)也足以看出，“被退群”令歐菲光損失慘重。由此可見，過于依賴單一大客戶是一把雙刃劍，有巨大的利益可圖，也面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

????????袁航認(rèn)為，A股有許多上市公司的下游客戶都高度集中于一兩個(gè)大客戶，這使得此類上市難以掌握議價(jià)權(quán)，業(yè)績好壞受大客戶的訂單影響?！斑@種類型的公司，也有一些投資機(jī)會(huì)，但最好是參與一波行情就走?！彼蛴浾邚?qiáng)調(diào)。

市場下跌時(shí)要思考是否理解公司的內(nèi)在價(jià)值

????????袁航表示，他管理組合里面很多股票拿得時(shí)間比較久，但長期持有也不等于永遠(yuǎn)持有，如果它的估值超過了可以接受的上限，可能也會(huì)減持。估值是需要和無風(fēng)險(xiǎn)收益率做一定的比較，因?yàn)樗赡艽箢愘Y產(chǎn)的錨。

????????如果可以接受的投資回報(bào)率是4%，對于一個(gè)成長性資產(chǎn)在25倍左右PE去買應(yīng)該是不錯(cuò)的選擇，但如果它上漲到了80倍到100倍PE，它的回報(bào)降低到1%到1.25%，考慮到它業(yè)績本身的成長性，從1%到1.25%回到4%的回報(bào)需要非常非常多的時(shí)間，已經(jīng)超出了可以容忍的期限，而且中間還是有非常多的不確定性，所以就會(huì)做這樣一個(gè)選擇。

????????在這種背景下，袁航管理的基金產(chǎn)品，在今年一季度的回撤控制明顯領(lǐng)先同業(yè)。

????????“我們做了一些未雨綢繆的動(dòng)作，尤其是在去年四季度組合對持倉做了一定的調(diào)整，減持了一些過去累計(jì)上漲比較明顯?！彼f，減持了那些估值已經(jīng)不太舒服的標(biāo)的，增持了一些同樣優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，但估值水平比較低，隱含的回報(bào)機(jī)會(huì)又比較高的標(biāo)的。在這種情況下，組合在本輪核心資產(chǎn)下跌當(dāng)中，可能受傷的幅度相對來說少一些，當(dāng)然有些股票也是出現(xiàn)了下跌。但是增持的個(gè)股在今年取得了正收益，這對控制組合回撤還是有一些幫助，更多的還是在結(jié)構(gòu)調(diào)整方面做了一些未雨綢繆的動(dòng)作和調(diào)整。另一方面，其實(shí)從組合持倉的角度來看，還是比較注重安全邊際和估值水平，一些200倍PE高估值的品種下跌起來幅度比較大，但一些十來倍PE的品種即使調(diào)整它的空間相對小一些，所以這也使得組合整體的回撤得到了一定的控制。

????????袁航最后表示，經(jīng)歷一季度的調(diào)整，想起一種說法——在別人貪婪的時(shí)候恐懼，在別人恐懼的時(shí)候貪婪。

????????“我自己覺得這么說的話，其實(shí)是有一些問題的，我們應(yīng)對的方法不是說一味的貪婪或者一味恐懼?！痹秸f，面對這種調(diào)整也許應(yīng)該要讓自己先冷靜下來，先靜下來，去理性分析個(gè)股的投資價(jià)值，回歸到一些本源上面。

????????袁航表示，要思考公司的產(chǎn)品是不是具備長期存在的基礎(chǔ)，它是不是積極為股東創(chuàng)造價(jià)值，它的競爭優(yōu)勢還在不在，它的增長能不能兌現(xiàn)，它的估值水平是不是具備足夠的安全邊際。如果這些條件都具備，就會(huì)把它納入到投資組合里，相信這樣的標(biāo)的放到中長期維度一定可以給投資者創(chuàng)造比較可觀的回報(bào)。

????????“比如有些股票資產(chǎn)從200倍PE跌到了150倍PE，現(xiàn)在是不是就是貪婪的時(shí)候呢?很難說”袁航直言，可能更多的還是按照自己的選股框架和邏輯來選擇一些大概率讓自己能夠心安理得，同時(shí)又能夠長期給投資者創(chuàng)造回報(bào)的標(biāo)的。

《電鰻快報(bào)》