回顧第一季度，債市整體呈現窄幅震蕩行情，市場仍然由資金面主導。資金面一波三折：1月中上旬市場處于信用違約事件后流動性持續寬松的階段;中下旬進入稅期，資金面連續多日超預期收緊，市場陷入另一個極端的恐慌情緒中;春節前后至3月底，資金面則保持穩定，收益率有小幅下行。大成基金認為，二季度實際資金面情況大概率“有驚無險”。

利率短期震蕩為主，中短端具備安全邊際

        大成基金認為，市場目前對資金面的預期偏悲觀，二季度實際資金面情況大概率“有驚無險”，好于市場預期，給杠桿策略提供空間。一方面，兩會確定的2021年新增一般債、專項債規模均超市場預期，而前兩月新增地方債又有所缺位，二、三季度供給可能明顯上升，形成供給沖擊。另一方面，隨著政策對結構性存款的壓降措施進入尾聲，銀行負債壓力目前已有所緩解，一季度1-2月結構性存款企穩;同時，今年年后銀行大規模發行存單，在流動性相對寬松的環境下提前“儲備”低成本流動性，有利于進一步緩解銀行負債端壓力。

        短端利率來看，當前國債1-3年短端所處歷史分位接近50%，國開短端所處歷史分位45%左右，短端仍然具有一定性價比。不過，需要時刻關注市場回購成交規模。

        長端利率目前已接近1月底較低水平，但當前宏觀環境并不支持利率顯著上行，短期仍以震蕩為主，收益率突破3.3%-3.4%區間可能性較小。趨勢性行情的形成需要等待市場對于基本面形成新的共識，預計大概率要等到本季度末。

美債上行不構成制約 強美元利好國內債市

        與國內債市不同，一季度以來美債大幅上行，大成基金認為，美債上行對國內債市并不構成制約。目前現有利率的錯位主要由中美經濟周期的錯位導致：中國經濟從疫情中修復遠早于美國、近期開始尋頂，而美國經濟則于近期開始加速修復。這種錯位現象并不罕見。大成基金分析，相比美債利率，從歷史經驗看，美元指數同中債收益率具有更高的相關性。今年以來，美國疫苗接種加快，疫情防控形勢好于歐洲，同時美債收益率回升提振了美元資產吸引力，美元指數開始拐頭，利多國內債市。

警惕評級下調增多風險 關注頭部企業機會

        信用債策略方面，展望二季度，大成基金建議同時關注評級下調增多風險和估值風險。從信用債分類看，城投債方面，城投融資環境受制于“降杠桿”易緊難松，大成基金建議，關注信用違約事件導致的加速區域分化，并且謹慎對待2021年到期絕對規模較大但再融資承壓的區域，同時在債務負擔較輕的區域進行短久期品種的下沉。

        地產債方面，嚴監管使房地產利差難以壓縮，但卻有利于控制地產行業信用風險并推升行業集中度，利好資金充裕的龍頭房企，尤其是民企地產負面事件推升行業利差的時候。

        過剩行業債方面，信用違約事件導致鋼鐵煤炭行業利差居高不下，冀中能源和山西煤企債務化解情況將持續影響市場情緒。但值得注意的是，行業利差走高主要是結構性分化，頭部企業利差其實已開始壓縮，可優先配置。

        永續債、私募債和次級債方面，在信用下沉策略受限的背景下，投資者傾向于犧牲流動性增強收益。今年以來，高等級永續債、私募債、二級債均受到市場青睞，利差大幅收窄。但目前由于利差已處于較低分位數水平，性價比有所下降。

        資產支持證券方面，消費類品種能夠較好地分散個體信用風險，利差壓縮最為顯著，建議關注，但需關注底層資產的質量和交易結構。

可轉債：在超預期和低估值交叉的個股中尋找機會

        可轉債方面，一季度在權益指數大幅回撤情況下，轉債指數表現平淡。因權重轉債大多偏債，溢價率在年初已先行調整，形成“保護墊”，轉債指數下調最大幅度5.98%，一季度收跌0.03%。隨著溢價率被動抬升，3月末，轉債性價比將再次面臨挑戰，債市的任何回調都能給轉債溢價率帶來壓力。

        目前，股債性價比仍處于中等偏下水平，股權風險溢價率仍然偏低。二季度，大成基金建議對利潤增速的即期性、確定性以及持續性提出更高要求。大成基金認為，自下而上選擇個股、找到超預期和低估值交叉的個股相對于行業選擇更為重要。綜合季報和高頻數據線索分析，大成基金傾向于選擇的行業包括：供需格局確實改善的資源和材料，五六月將逐步進入旺季、排產數據走強的電力設備、新能源，以及五一、端午刺激下將有所修復的航空、免稅、旅游等。

        此外，大成基金認為，“碳中和”行業多低估值產業，疊加政策升溫的效應，建議繼續持有“碳達峰，碳中和” 相關標的。

《電鰻快報》