《電鰻快報(bào)》文 / 李炳瑤

        3月18日，創(chuàng)業(yè)板上市委2021年第16次審議會(huì)議召開，杭州星華反光材料股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱星華反光)首發(fā)符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求,通過(guò)審議。

        招股書披露的信息顯示，星華反光的主營(yíng)業(yè)務(wù)為反光材料、反光服飾及其他反光制品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于職業(yè)安全防護(hù)、個(gè)人安全防護(hù)、休閑服飾、功能性面料、運(yùn)動(dòng)用品、戶外用品、箱包、鞋類等領(lǐng)域。

        《電鰻快報(bào)》注意到，早在星華反光登陸新三板前，曾經(jīng)被證監(jiān)會(huì)“封殺”了的“九鼎系”就已突擊入股。經(jīng)過(guò)四年的潛伏，若此次星華反光IPO成功過(guò)會(huì)登陸資本市場(chǎng)后，“九鼎系”將可能獲利十倍。

        除了以上大股東“潛伏”外，星華反光還存在信息披露瑕疵，近年來(lái)，該公司的客戶不穩(wěn)定，關(guān)聯(lián)交易飆升。還因侵害發(fā)明專利權(quán)同行公司被訴。

        IPO前“九鼎系”早已潛伏 上市后獲利十倍

        星華反光最新一版招股書顯示，截至本招股說(shuō)明書簽署日，持有該公司5%以上股份的其他股東為杭州杰創(chuàng)和牛江，杭州杰創(chuàng)持股10.00%，牛江持股5.39%。

        招股書顯示，2017年3月，公司股東楊明通過(guò)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持所持有的星華反光流通股，牛江是接受人質(zhì)疑，獲得5.39%的持股比例，成為了該公司持股5%以上的大股東。

        關(guān)于牛江獲得股份的過(guò)程，星華反光并未在招股書中做詳細(xì)披露，但有媒體發(fā)現(xiàn)，牛江是在星華反光在申報(bào)新三板掛牌前夕突擊入股。

        2015年11月30日，星華反光臨時(shí)決定公司增加注冊(cè)資本129萬(wàn)元，由五位自然人以5元/注冊(cè)資本的價(jià)格認(rèn)購(gòu)，這其中一位自然人便是牛江。當(dāng)時(shí)，牛江以212.75萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)其中42.55萬(wàn)元注冊(cè)資本，認(rèn)購(gòu)?fù)瓿珊螅＝钟行侨A反光4.73%的股份。

        認(rèn)購(gòu)?fù)戤吅螅o接著2015年12月30日，星華反光便正式向股轉(zhuǎn)中心提請(qǐng)掛牌，并于2016年3月獲準(zhǔn)。2017年3月，在星華反光新三板掛牌一年后，與牛江同期入股的自然人楊明將自己所持股權(quán)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓，牛江以300萬(wàn)元的價(jià)格接受其部分股權(quán)。

        通過(guò)以上“操作”，牛江在星華反光此次IPO前以242.75萬(wàn)股成為了僅次于實(shí)控人王世杰夫婦之外持股數(shù)最多的自然人，也就是說(shuō)，牛江以512.75萬(wàn)的成本，持有星華反光此次IPO前股份比例達(dá)到了5.39%。

        星華反光的招股書，對(duì)于牛江的信息披露少之又少，僅從披露的身份信息顯示，其出生于1982年4月，北京人。事實(shí)上，牛江是九鼎投資的創(chuàng)始人之一，其在九鼎系擔(dān)任要職十余年，也曾是九鼎的合伙人之一。

        天眼查顯示，目前牛江擔(dān)任九鼎東江投資管理有限公司監(jiān)事、北京九鼎國(guó)銀投資管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱九鼎國(guó)銀)的董事長(zhǎng)。

        業(yè)內(nèi)分析人士，在過(guò)去十余年九鼎從創(chuàng)立到興盛，牛江雖然不及九鼎系黃曉捷、吳剛等人高調(diào)，但諸多九鼎的項(xiàng)目中，皆可見其翻手為云覆手為雨的資本手段。

        作為“九鼎系”核心關(guān)鍵舊部突擊入股星華反光值得關(guān)注。據(jù)公開資料顯示，牛江，本科畢業(yè)于北京大學(xué)數(shù)學(xué)系，后進(jìn)入清華大學(xué)五道口金融學(xué)院獲得金融學(xué)碩士學(xué)位。2007年，九鼎在五道口附近的一間地下室里成立，幾乎與此同時(shí)，2007年9月，剛剛從五道口金融學(xué)院畢業(yè)的牛江便加入了這家初創(chuàng)的企業(yè)，隨后不久，牛江便正式出任昆吾九鼎投資管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱昆吾九鼎)執(zhí)行總裁、并出任九鼎投資的合伙人、副總經(jīng)理等職。

        在九鼎投資期間，牛江還主導(dǎo)并參與了中穎電子、萊美藥業(yè)、大連機(jī)床等多家企業(yè)的盡職調(diào)查及IPO工作，主持多期大型有限合伙基金的募集與管理工作。

        2014年，牛江卸任昆吾九鼎執(zhí)行總裁一職后，曾出任九鼎東江投資管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱九鼎東江)副總經(jīng)理，還與“九鼎系”另一位得力干將劉東合資成立了思嘉投資管理(浙江)有限公司等，但這一系列公司的背后都始終難以繞開“九鼎系”的影子。

        實(shí)際上，目前牛江擔(dān)任董事長(zhǎng)的九鼎國(guó)銀，在2018年5月之前，依然直接由九鼎投資關(guān)聯(lián)公司九鼎東江持股65%而控股。

        2018年5月，九鼎東江則將其所持的九鼎國(guó)銀的所有股權(quán)轉(zhuǎn)給了自然人劉東，以完成了表面上的去“九鼎化”。也就是在此時(shí)，“九鼎系”因一系列事件遭遇到了監(jiān)管層的“封殺”。

        據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，當(dāng)事證監(jiān)會(huì)內(nèi)部叫停“九鼎系”參投的多起IPO項(xiàng)目的消息。自2008年5月左右開始，證監(jiān)會(huì)內(nèi)部窗口指導(dǎo)，要求在擬IPO公司中，如果有九鼎投資參投的企業(yè)，盡可能暫緩接受申報(bào)材料、審核和下發(fā)批文。此后三年內(nèi)，“九鼎系”在IPO市場(chǎng)上幾乎在五“露頭”。

        近三年來(lái)，“九鼎系”在IPO市場(chǎng)上的顆粒無(wú)收，諸多但凡與“九鼎系”有所關(guān)聯(lián)的擬IPO企業(yè)不是主動(dòng)撤回申請(qǐng)便是陷入了長(zhǎng)期的等待上會(huì)無(wú)果的結(jié)局中。

        現(xiàn)在“九鼎系”的得力干將準(zhǔn)備“押寶”星華反光，事實(shí)上，九鼎國(guó)銀在2015年3月成立后不久，便發(fā)起成立了北京九鼎國(guó)銀投資中心(有限合伙)，由九鼎國(guó)銀負(fù)責(zé)管理，而這家合伙企業(yè)便是專門為新三板公司的投資而設(shè)立的。

        因此，業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，作為九鼎國(guó)銀董事長(zhǎng)的牛江剛好在九鼎國(guó)銀(有限合伙)成立后不久入股星華反光，這筆投資的背后，牛江、“九鼎系”及其相關(guān)基金到底扮演著什么樣的角色，目前尚不得而知。

        但經(jīng)過(guò)數(shù)年的等待，牛江當(dāng)年以512萬(wàn)獲得的這部分股權(quán)，隨著星華反光登陸資本市場(chǎng)，市值暴增在望。若以星華反光此次發(fā)行不超過(guò)1500萬(wàn)股募集3.22億資金測(cè)算，其IPO一旦成功，其發(fā)行價(jià)則將不低于21.5元/股，這也就意味著即使拋去上市后二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其的溢價(jià)，牛江在星華反光中的持股賬面市值則將達(dá)到5219萬(wàn)，增值近十倍。

        信息披露存瑕疵

        據(jù)了解，星華反光主營(yíng)業(yè)務(wù)為反光材料及其制品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售。報(bào)告期內(nèi)公司生產(chǎn)的反光材料為反光布，產(chǎn)品應(yīng)用于職業(yè)安全防護(hù)、個(gè)人安全防護(hù)、休閑服飾、功能性面料等領(lǐng)域。

        招股說(shuō)明書顯示，星華反光的實(shí)控人為王世杰和陳奕，兩人系夫妻關(guān)系且合計(jì)控制星華反光85.7%的股份。2015年12月30日，星華反光提交掛牌申報(bào)材料，2016年3與31日領(lǐng)取掛牌同意函，于2016年6月3日完成掛牌。

        申報(bào)日至掛牌日之間，星華反光于2016年3月18日起陸續(xù)將195萬(wàn)元由公司賬戶轉(zhuǎn)到實(shí)控人王世杰個(gè)人賬戶。最終，星華反光和王世杰于2018年1月收到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管意見函，這種資金占用的行為違反了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》第4.1.4條的規(guī)定。

        無(wú)獨(dú)有偶，星華反光新三板掛牌三個(gè)月后，該公司于2016年9月為杭州耀海化工有限公司違規(guī)提供擔(dān)保，涉及擔(dān)保金額700萬(wàn)元。這筆金額，相當(dāng)于星華反光2015年凈資產(chǎn)的14.09%。以上擔(dān)保未按照公司章程履行審議程序，也未及時(shí)進(jìn)行信息披露。為此，星華反光在2017年12月收到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管意見函。

        此外，天眼查顯示，2017年9月，星華反光全資子公司浙江星華反光材料有限公司因擅自占用城市道路被長(zhǎng)興縣縣城管局處罰。對(duì)于這個(gè)事件，星華反光在上會(huì)稿中并未披露。

        客戶不穩(wěn)定，關(guān)聯(lián)交易飆升

        招股書披露的信息顯示，星華反光的客戶集中度卻遠(yuǎn)低于行業(yè)平均。以2019年數(shù)據(jù)為例，星華反光前五大客戶的集中度為13.24%，而行業(yè)平均則達(dá)到24.83%。同行業(yè)公司道明光學(xué)和蘇大維格前五大客戶的集中度分別為25.35%和18.62%，也高于星華反光。

        客戶分散本來(lái)可以作為優(yōu)勢(shì)來(lái)看待，但星華反光的客戶分散透露出了風(fēng)險(xiǎn)。該公司的客戶可以分為直接客戶和貿(mào)易商客戶。直接客戶貢獻(xiàn)約70%的營(yíng)業(yè)收入，但貿(mào)易商客戶數(shù)量占絕大多數(shù)，而且單筆訂單金額較小。星華反光貿(mào)易商客戶數(shù)量極不穩(wěn)定，招股書披露2017年最少為581家，2019年最多時(shí)為1071家。2018、2019年和2020年1-6月，新增的貿(mào)易商數(shù)量分別為447家、533家和148家，減少的貿(mào)易商數(shù)量分別為137家、340家和652家。

        對(duì)于貿(mào)易商數(shù)量的波動(dòng)，星華反光解釋稱貿(mào)易商以賺取買賣差價(jià)作為盈利模式，對(duì)價(jià)格較為敏感，而反光材料為相對(duì)充分競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，采購(gòu)渠道多樣，部分貿(mào)易商并未將公司作為其常年穩(wěn)定的供貨渠道。

        雖然貿(mào)易商數(shù)量在減少，但來(lái)自貿(mào)易商的營(yíng)業(yè)收入?yún)s從2017年的6566萬(wàn)元增加到2019年的1.6億元。這主要是依賴于前五大貿(mào)易商的銷售占比日益提升，2019年前五大貿(mào)易商的銷售已經(jīng)達(dá)到32%。

        然而，在該公司的前五大貿(mào)易商中，包括了實(shí)控人全資控股的廣州夜安反光材料有限公司(以下簡(jiǎn)稱廣州夜安)和易視光學(xué)科技(廣州)有限公司(以下簡(jiǎn)稱易視光學(xué))。這兩家公司2019年的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)為2073.8萬(wàn)元，而2018年和2017年，該數(shù)字只有約200萬(wàn)元。2018年以前，這兩家公司采購(gòu)星華反光的產(chǎn)品占其采購(gòu)金額的10%左右。到了2019年，該比例突然增至40%-50%。同時(shí)，易視光學(xué)和廣州夜安2019年的銷售額也大幅飆升。

        此外，審計(jì)機(jī)構(gòu)也發(fā)現(xiàn)廣州夜安在2017年和2018年通過(guò)走訪和函證確認(rèn)的銷售額與賬面銷售額有差異，差異金額分別為-9.61萬(wàn)元、34.56萬(wàn)元。保薦人、申報(bào)會(huì)計(jì)師稱，通過(guò)執(zhí)行替代測(cè)試，回函差異原因是發(fā)行人與客戶入賬時(shí)間性差異以及客戶入賬串戶。

        更為糟糕的是，星華反光直接客戶也不穩(wěn)定。寧波翔宏工貿(mào)有限公司是星華反光第二大直接客戶，其銷售額從2017年的835萬(wàn)元下降至2019年的782萬(wàn)元。第三大客戶BUNZL PLC，其銷售額從2017年的1085萬(wàn)元，下降至2019年的640萬(wàn)元。杭州亮威安全防護(hù)用品有限公司的銷售額則從2017年的241萬(wàn)元增加至2019年的709萬(wàn)元。公司前五大客戶名單變化頻繁，說(shuō)明其來(lái)于大客戶的合作關(guān)系并不穩(wěn)定，相應(yīng)收入也不穩(wěn)定。

        因侵害發(fā)明專利權(quán)被訴

        招股書披露的信息顯示，截至2019年12月31日，星華反光已經(jīng)取得專利168項(xiàng)，其中發(fā)明專利21項(xiàng)(國(guó)內(nèi)發(fā)明專利20項(xiàng)，美國(guó)發(fā)明專利1項(xiàng))、實(shí)用新型專利57項(xiàng)，外觀專利90項(xiàng)。

        而中國(guó)裁判文書網(wǎng)信息顯示，2018年1月24日，杭州茶居實(shí)業(yè)有限公司起訴德清眾鑫塑料包裝有限公司、星華反光侵害發(fā)明專利權(quán)。不過(guò)在同年5月4日，茶居實(shí)業(yè)又提出了撤訴申請(qǐng)。

        天眼查信息顯示，杭州茶居實(shí)業(yè)有限公司成立于2017年5月5日，經(jīng)營(yíng)范圍為：服務(wù)：實(shí)業(yè)投資;批發(fā)、零售：塑料包裝材料、紙塑材料、保溫材料及制品、紙制品、清潔用品、汽車用品、化工原料(除化學(xué)危險(xiǎn)品及易制毒化學(xué)品)、包裝機(jī)械設(shè)備、土特產(chǎn)，股東為朱莉、毛翎、王海英三個(gè)自然人。

        德清眾鑫塑料包裝有限公司則成立于2010年4月9日，經(jīng)營(yíng)范圍為：塑料包裝袋(電熨接)加工，塑料制品銷售，股東為宗宜桃、丁洪彪兩個(gè)自然人。

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