牛年以來,全球經濟持續走在復蘇的道路上,鋼鐵、煤炭、有色金屬等順周期板塊獲得市場的關注。從行業基本面看,上游很多周期行業處于供需緊平衡狀態,產能很難在短期半年或一年內得到提升。因此,伴隨全球經濟復蘇,周期行業產品的價格上漲和利潤復蘇有望經歷更長的周期。體現在二級市場上,上游資源品的甜蜜期可能比我們預期的更長一些。

        廣發基金成長投資部基金經理唐曉斌

        主要矛盾從估值擴張轉為盈利增長

        疫情之后,國內投資恢復得比較好,尤其是制造業投資回升更加明顯。在疫情期間,制造業投資的回落幅度是最小的,但是隨后回升速度是最快的。這說明我們的制造業體系是全球最完善的,疫情給了國內制造業投資一個比較好的機會,制造業的比較優勢可能會持續。這也是我們覺得國內宏觀經濟可能超預期的原因,之前制造業投資增速一直是個位數的增長,但是當制造業的盈利恢復到一定水平時,它們其實是有比較強的意愿去新增產能。

        從本質上看,疫情的發生導致行業供需曲線同時左移。當社會隔離緩解后,供需曲線又同時右移,所以經濟恢復的速度比金融危機快很多。在全球經濟這輪復蘇中,海外和國內的復蘇節奏并不同步,國內是從去年三四季度開始快速復蘇,海外是從今年年初開始復蘇加速。我們認為,現在歐美國家正處于我國去年3~4月份的時期,制造業正處于逐步恢復期。美國是以消費為主的發達經濟體,貨幣政策比較寬松,有望推動美國經濟出現超預期的恢復。這也是市場普遍更喜歡大宗商品全球定價的品種。

        不過,目前當前市場比較擔憂的一個問題是,今年國內的信用環境可能邊際收緊,利率可能一直維持在高位。今年社融增速大概率會下降,這對資本市場可能產生一定壓制。從2016年開始,廣義社融增速和A股估值的相關性達到90%,社融增速一般領先兩個月。2021年信用增速見頂回落是大概率事件,這會壓制A股市場估值擴張的空間。為此,A股的主要矛盾將從估值擴張轉為盈利增長,只有盈利增長的行業才能得到相應的支撐。

        從歷史數據觀察,凡是在信用收縮期,盈利的貢獻度將明顯高于估值的貢獻度。但是這并不意味著在信用收縮期,市場就一定會下跌。只有緊信用疊加經濟向下的時候,市場才會出現明顯的殺跌。我們可以看到,2008、2010、2013、2017和2018年都是信用收縮期,但是2010、2013和2017年市場都是上漲的,至少結構性機會非常明顯。

        有人做過統計,如果我們將2005年以來,歷年A股所有上市公司的盈利增速分成十檔,觀察當年股價的漲跌幅發現,如果當年利潤增速能夠在前40%分位,那么大概率是能跑贏市場。這里包含著兩個信息:一是能否跑贏市場,與行業無關;二是與絕對估值無關。本質上,A股市場還是景氣度投資。在貨幣政策回歸中性的大背景下,相對景氣的強弱是影響股價表現的核心因素。

        周期行業盈利能力提升估值修復

        從市場風格看,牛年A股的風格出現變化,以鋼鐵、采掘、化工、有色金屬等順周期行業表現較好。市場風格出現切換,核心主邏輯是宏觀經濟復蘇加速,順周期行業的盈利能力明顯提升。同時,疊加“碳達峰、碳中和”這個背景,順周期受到越來越多投資者的關注。

        我們以產能周期和庫存周期為框架,尋找景氣出現拐點的順周期行業。首先,從基本面來看,從2018年開始到2020年上半年,中國宏觀經濟處于增速下降、經濟增長質量提升的階段。2019年底,研究機構預期經濟增速迎來向上的拐點,但當時市場無法判斷是新周期的開始還是一個庫存周期,復蘇的進度就被疫情打斷了。不過,從2020年下半年開始,先是國內經濟出現強勁復蘇,然后海外復工復產節奏也在加快,市場分析全球經濟正處于一個向上的周期。

        再從供給角度看,從2016年的供給側結構性改革開始,上游周期行業的集中度都在明顯提高,尾部企業被清除出市場。2018年,金融去杠桿疊加經濟下行,使得下游制造業在擴產方面小心翼翼,固定資產投資過去幾年都是低個位數增長。下游需求的不景氣,導致上游新產能投放停滯不前。同時,各地都對能耗指標有著嚴格的要求,傳統周期行業大部分只能做等量置換或減量置換。新增產能的釋放更加困難。以玻璃為例,現在玻璃的價格已經達到過去幾年的高點,而且庫存很低,但是2021年大概率沒有任何新增產能投產。

        在很多人的印象中,周期行業的產品具有較高的同質化,產能擴張沒有太多的壁壘,當經濟景氣度較高、行業需求向好時,容易擴產。但實際上,經歷了環保限產、供給側改革之后,中國的很多行業,尤其是上游供給的釋放,其反應速度和擴產比我們印象中會慢很多。以前我們會發現一個產品的價格漲了,漲上去之后,最快半年,最慢一年左右產能供給就出來了。價格的大幅波動導致順周期行業變成了“短久期”資產。

        但現在我們會發現,首先各省的煤耗指標都是受限的,一些高耗能的或者說簡單加工的行業,不一定能拿到擴產指標。其次,原來擴展可能需要一年時間,現在很多行業擴展可能是需要兩年或者更長的時間。因此,我們會發現如果上游資源品處于上升期,可能甜蜜期比我們想的會長一些。如果再疊加全球的周期復蘇,可能這些產品的價格上漲和利潤復蘇有望經歷更長的周期。

        此外,“碳達峰、碳中和”這個行業大背景,也使得周期行業盈利的波動降低。高耗能行業都會產生大量的二氧化碳,目前我國的碳交易市場并不完善,交易價格也偏低,只有20~30元/噸。隨著全國碳交易市場的建立,以及電解鋁、水泥、鋼鐵等高耗能行業被納入到碳交易體系,預計碳交易的價格也會持續上升。

        對于上游的周期行業來說,將帶來三個層面的影響。第一,會導致老產能或管理較差的企業的生產成本提高,當產品價格低到一定程度時,它們只能選擇關?；驕p產來進行指標交易,從而使得行業的平均盈利水平得到提升。第二,周期行業“久期”的拉長,也使得順周期行業在估值方面得到修復。我們預計,未來可能會有更多順周期行業向類公用事業行業靠攏。第三,資本開支的下降和分紅率的提高,也將提高順周期行業的吸引力。

《電鰻快報》