肖立晟¹、尤眾元²

        近期,上游行業中的有色金屬、煤炭等子行業先后出現急速上漲,“煤飛色舞”的行情究竟能持續多久,成為市場關注的一個話題。本文首先回顧過去四輪(包括本輪)經濟周期上行區間,上中下游行業的表現情況,再對上中下游行業在不同經濟上行周期下表現分化進行分析,最后我們對本輪煤飛色舞行情的結束時點與上漲幅度進行預測。

        根據我們的經濟周期模型,中國經濟在今年三季度結束之前處于經濟增長的上升期,這與市場普遍預期的全年國內經濟增長前高后低一致。在經濟高速增長的階段,有一種經驗觀察得到的結論,認為在股市上漲過程中,下游消費型行業受益于資金面的寬松一般最先出現需求與利潤的上升,進而帶動中游制造業行業的生產加快,最后,需求會傳遞到上游行業,因此,原材料的上漲往往預示著階段性行情的結束。

        我們發現,在經濟擴張過程中,如果經濟驅動力來自于政府投資,中游行業與下游行業在上行周期初期會同步走強,如果經濟驅動力來自于出口復蘇,下游行業會領先于中游行業。上游行業的快速上漲在之前兩輪經濟周期中都是行情結束的標志。考慮到全球復工和原材料業供應不足的現狀,當前上游行業可能還未見頂,具體見頂時間可能在2021年2-3季度,預計還有20%左右的漲幅。

        根據我們《2021年中國經濟周期模型與大類資產配置建議》一文,從2006年至今,中國經濟一共經歷了4輪完整的經濟周期。對于經濟增長而言,一輪完整的經濟周期時長在3.5年至4年之間,從經濟增長低點至高點的經濟增長上行周期一般長度為18個月至24個月。四輪經濟增長上行周期的開始與結束時間點分別為2008年8月至2010年7月、2012年6月至2014年5月、2016年2月至2017年11月、2019年8月至預期中的2021年8月。

        為了衡量上中下游行業的收益表現,我們觀察了中證產業鏈指數系列的歷史數據。該指數由中證上游資源產業指數、中證中游制造產業指數以及中證下游消費與服務產業指數三條指數構成,這三條指數分別從中證800指數樣本股中挑選規模大、具有相關產業鏈特征的股票組成樣本股。

        從歷史數據來看,在經濟增長上行周期,股市一般處于上漲階段。事實上,除了2012年6月至2014年5月這輪經濟增長上行周期中股市出現下跌外,其他的三輪周期中,股市都上漲。在第一輪和第三輪周期中,我們發現上中下游行業輪動的說法總體上是成立的。在第一輪周期中,在股市啟動上行初期,下游行業與中游行業同步上漲,如果以2008年8月為基準點,在2009年4月之前,下游和中游的凈值比上游高10%-15%。在經濟周期的末端,當通貨膨脹開始抬頭時,上游行業股價突然加速上漲,從2009年5月至2009年7月,凈值從1.2漲至1.8。伴隨著上游行業的快速上漲,股市也開始見頂,2009年7月是該輪周期股市的階段性頂點。總體來看,中游行業與下游行業在這輪行情中走勢區別不大,但是上游行業的后期沖高以及沖高后行情的階段性結束與行業輪動的猜想基本一致。

        在第三輪周期中,中下游行業輪動的假設得到了數據支持。2016年2月至2016年12月期間,下游行業率先啟動,隨后在2017年1月至2017年5月,中游行業快速上漲,最后上游行業走高,行情隨之在年底結束。

        在最新的一輪周期中,疫情后,下游行業是上漲幅度最高的行業,同期中游行業的漲幅與下游行業非常接近,而上游行業在2020年10月之前幾乎沒有漲幅,直到2020年11月才開始快速拉升,從基期計算,當前的上游漲幅與中下游行業差距達到18%。

        為了研究三輪經濟上行周期下,上中下游行業表現分化的原因,我們需要分析三輪經濟上行背后的驅動力。在第一輪經濟增長上行周期中,經濟的推動力是來自于政策方面的支持,在2009年4萬億“大水漫灌”的經濟刺激下,中國經濟在2009年和2010年迅速反彈,當時經濟的推動主要來自于政府的基建投資和房地產,以房地產、水泥和建筑為代表的基建行業屬于中下游行業,中游行業與下游行業在開始階段都很強勢。在第三輪周期中,2016年經濟上行的推動力來自于經濟衰退后自身修復的動力與供給側改革帶來的上市公司盈利與投資回升。在2015年9月,中國社會消費品零售總額同比增速高于固定資產投資完成額累計同比增速,這個現象是之前從來沒有發生過的,反映中國經濟增長動能開始從投資向消費轉移,以消費為代表的下游行業是這輪經濟上行期初始階段表現最好的行業。

        在最新的一輪經濟上行周期中,首先上漲的是中游行業,其次是下游行業。2019年經濟復蘇帶動了電子行業出口增加,美國對華科技領域制裁也加速了我國在電子高新制造方面國產替代的需求,電子行業作為中游行業的代表,是當年漲幅最高的行業。2020年在疫情黑天鵝沖擊下,市場進一步偏好消費類行業,認為這類行業利潤穩定,在疫情下有跨越周期的能力。因此,這輪行情是中游行業率先上漲,然后是下游,最后是上游。

        我們認為當前市場類似于2016-2017年的經濟周期上行階段,當下政府刺激力度有限,并不如2008年那般大水漫蓋,政府端投入的重點在于以高端制造為代表的中游行業,上游行業不會出現像2008年那輪強烈上漲的走勢。從周期的行業輪動的角度考慮,當商品價格普遍上漲的時候,一般也是經濟周期的高漲期,此時上游行業會有劇烈的上漲預期。目前上游行業漲幅仍然低于中游與下游。考慮到全球復工、原材料可能供應不足的情況,我們認為上游行業的行情還未結束,幅度上可能略低于2008年那輪。我們猜測上游行業的上漲會持續到2021年2-3季度結束,還有20%左右的漲幅。

        圖1 第四輪經濟增長上行周期下的行業表現(定基,201908-至今)

        數據來源:wind,九方金融研究所

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        ¹肖立晟系九方金融研究所首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。

        ²尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學經濟學博士。

《電鰻快報》