肖立晟¹、葉慧超²

        一、 經(jīng)濟(jì)周期對(duì)大宗商品漲價(jià)的支撐

        去年4月以來(lái),大宗商品價(jià)格開(kāi)始迅速上漲,南華金屬指數(shù)從20年4月初的3062點(diǎn)一路飆升至年底的5077點(diǎn)。年初以來(lái)經(jīng)歷了小幅回調(diào)后,大宗商品價(jià)格在2月后持續(xù)走高,5月初更是達(dá)到5988點(diǎn)的歷史高位。雖然本輪通脹主要是由于疫情復(fù)蘇后全球供需恢復(fù)失衡疊加美元流動(dòng)性釋放導(dǎo)致,但中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)周期的演變也推升了國(guó)內(nèi)上游行業(yè)漲價(jià)。

        理論上來(lái)說(shuō)大宗商品周期應(yīng)該是緊跟中國(guó)和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期,特別是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期,而中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期目前還處于擴(kuò)張期,所以,大宗商品價(jià)格還有進(jìn)一步上漲的空間。大宗商品價(jià)格見(jiàn)頂應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)接近見(jiàn)頂,以及通脹見(jiàn)頂之前。因?yàn)?一方面,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)末期市場(chǎng)資金比較充裕;另一方面,隨著居民和企業(yè)的收入逐步上漲,基本上所有商品都漲價(jià),而大宗商品價(jià)格彈性大,供給彈性小,對(duì)應(yīng)的大宗商品漲價(jià)幅度高。

        根據(jù)我們之前測(cè)算,從2006年至今,中國(guó)經(jīng)濟(jì)一共經(jīng)歷了4輪完整的經(jīng)濟(jì)周期。對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言,一輪完整的經(jīng)濟(jì)周期時(shí)長(zhǎng)在3.5年至4年之間,從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低點(diǎn)至高點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行周期一般長(zhǎng)度為18個(gè)月至24個(gè)月。四輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行周期的開(kāi)始與結(jié)束時(shí)間點(diǎn)分別為2008年8月至2010年7月、2012年6月至2014年5月、2016年2月至2017年11月、2019年8月至預(yù)期中的2021年8月。

        2020年初的新冠疫情擾動(dòng)了原本的經(jīng)濟(jì)周期,去年4月隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn),新一輪經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始發(fā)力。本輪疫情后復(fù)蘇周期眾,下游行業(yè)是上漲幅度最高的行業(yè),同期中游行業(yè)的漲幅與下游行業(yè)非常接近,而上游行業(yè)在2020年10月之前幾乎沒(méi)有漲幅,直到2020年11月才開(kāi)始快速拉升,從基期計(jì)算,當(dāng)前的上游漲幅與中下游行業(yè)差距達(dá)到18%。今年一季度是本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高點(diǎn),目前時(shí)點(diǎn)已經(jīng)接近本輪復(fù)蘇的下行期,上游行業(yè)行情剛剛開(kāi)始啟動(dòng),預(yù)計(jì)將持續(xù)至三季度。

        二、 本輪大宗漲價(jià)的結(jié)構(gòu)化特點(diǎn)

        傳統(tǒng)理論認(rèn)為國(guó)際原油價(jià)格與銅期貨價(jià)格之間呈現(xiàn)正相關(guān)性,但本輪大宗商品漲價(jià)與歷輪周期較明顯的不同點(diǎn)在于,原油價(jià)格并未跟隨黑色金屬和鐵礦石等大宗商品漲價(jià)。近期北海布倫特和WTI原油價(jià)格剛剛突破67美元后便開(kāi)始下行。2021年4月以來(lái),銅價(jià)開(kāi)啟新一輪上漲,截至5月12日漲幅20%,而油價(jià)上漲幅度相對(duì)較少,漲幅9%,“銅油比”上行至150桶/噸以上。

        從理論的角度來(lái)說(shuō),銅的需求量隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)而上升,因經(jīng)濟(jì)的下滑而回落;而原油的供需直接折射全球的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),即原油價(jià)格的漲跌在一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的快慢。因此,從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看,銅價(jià)格與國(guó)際原油價(jià)格具有正向互動(dòng)關(guān)系。但實(shí)際數(shù)據(jù)顯示,在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期,原油價(jià)格對(duì)需求側(cè)的變化更加敏感,而銅價(jià)更加反映供給側(cè)的變化。從歷史來(lái)看,原油價(jià)格往往在復(fù)蘇后期才開(kāi)始傷上行。2005年以來(lái),“銅油比”出現(xiàn)4次明顯上行。通過(guò)回顧2005-2020年四次“銅油比”明顯上升的階段,我們發(fā)現(xiàn)“銅油比”上行主要分為兩種情形:(1)經(jīng)濟(jì)向好時(shí),如2005.09-2006.10、2009.01-2011.01,銅價(jià)漲幅明顯高于油價(jià),這兩輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求回暖,中國(guó)基建和房地產(chǎn)快速發(fā)展,先帶動(dòng)銅價(jià)上漲,原油價(jià)格將近一年后才反彈見(jiàn)頂(2)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí),銅價(jià)、油價(jià)同時(shí)下跌,但原油供給端增產(chǎn),導(dǎo)致原油下跌幅度明顯高于銅價(jià),從而推動(dòng)“銅油比”上升。其中2014—2015年,歐洲債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷,需求端增長(zhǎng)低于預(yù)期,同時(shí)疊加供應(yīng)過(guò)剩,庫(kù)存累積,施壓價(jià)格下跌。原油由于頁(yè)巖油增產(chǎn)導(dǎo)致庫(kù)存大幅積累,成本支撐下移,跌幅更為明顯,造成“銅油比”反而上升。

        近期“銅油比”上行主要是原油供給端相較其他黑色金屬明顯充裕。目前,OPEC+仍在嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn),對(duì)油價(jià)形成支撐,4月協(xié)議減產(chǎn)量690萬(wàn)桶/天,減產(chǎn)執(zhí)行率114%。5月開(kāi)始,OPEC+逐步放松減產(chǎn),加上沙特逐步退出額外的100萬(wàn)桶/天自愿減產(chǎn)部分,5-7月OPEC+減產(chǎn)量將分別環(huán)比減少60、70、84萬(wàn)桶/天。供應(yīng)的逐步增加一定程度上限制油價(jià)漲幅。同時(shí),地緣政治方面近期美國(guó)和伊朗談判釋放出明顯緩和跡象,拜登政府對(duì)伊朗做出明顯讓步。最新消息顯示,西方已經(jīng)同意解除對(duì)伊朗的主要制裁,結(jié)束石油制裁的總體框架已經(jīng)達(dá)成,其他行業(yè)的制裁解除框架也接近達(dá)成,利好原油供給從而壓低油價(jià)。

        圖1 近期原油價(jià)格相對(duì)其他大宗商品漲幅較弱 數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind

        三、 政策對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的抑制作用

        整體來(lái)說(shuō),本輪大宗商品漲價(jià)的邏輯依舊是周期輪動(dòng)疊加供需失衡,美元貶值所帶來(lái)的“尺子效應(yīng)”放大了通脹預(yù)期。從政策層面來(lái)看,高層已經(jīng)注意到了大宗漲價(jià)對(duì)企業(yè)盈利的侵蝕,5月以來(lái)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議連續(xù)兩次聚焦大宗商品漲價(jià)問(wèn)題。5月19日會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要高度重視大宗商品價(jià)格攀升帶來(lái)的不利影響,貫徹黨中央、國(guó)務(wù)院部署,按照精準(zhǔn)調(diào)控要求,針對(duì)市場(chǎng)變化,突出重點(diǎn)綜合施策,保障大宗商品供給,遏制其價(jià)格不合理上漲,努力防止向居民消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)”。預(yù)計(jì)將會(huì)在供給層面控制漲價(jià)幅度,此前財(cái)政部已經(jīng)提高了鋼鐵等產(chǎn)品的出口,目的就在于擴(kuò)大內(nèi)部供給,預(yù)計(jì)隨后可能會(huì)放松部分限產(chǎn)政策,保障鋼鐵等大宗商品供給。需求方面,預(yù)計(jì)“房住不炒”將會(huì)得到更加嚴(yán)格的執(zhí)行,二季度出口仍將成為經(jīng)濟(jì)的主要拉動(dòng)力量,基建投資可能會(huì)適度回調(diào)以壓制下游需求。由于大宗商品有金融屬性,所以金融市場(chǎng)調(diào)控監(jiān)管將持續(xù)強(qiáng)化。對(duì)于與煤、鋼鐵相關(guān)的大宗產(chǎn)品交易,預(yù)計(jì)將通過(guò)多收取準(zhǔn)備金,提高交易費(fèi)用的方式以降低炒作空間,打擊期貨市場(chǎng)投機(jī)行為。

        四、 下一階段大宗商品價(jià)格展望

        雖然上游原材料價(jià)格上漲,但數(shù)據(jù)顯示部分制造業(yè)毛利率不僅不降反升。比如,有色金屬、石油的漲價(jià)比較普遍,但計(jì)算機(jī)、儀器儀表的毛利率上升。第一,可能價(jià)格傳導(dǎo)得沒(méi)那么快。第二,在需求旺盛的情況下,企業(yè)有議價(jià)能力,即最終價(jià)格可能上漲,所以毛利率提高。目前印度、臺(tái)灣等地區(qū)的疫情爆發(fā)對(duì)全球供應(yīng)鏈仍有擾動(dòng),但隨著全球疫苗屏障逐漸完善,海外供給遲早恢復(fù),企業(yè)盈利侵蝕預(yù)計(jì)會(huì)在二季度集中體現(xiàn)。同時(shí)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將在8月達(dá)到頂點(diǎn),隨后將進(jìn)入下行周期,需求回落將拖累整體物價(jià)水平,預(yù)計(jì)今年全球疫情后集體復(fù)蘇以及基建刺激會(huì)讓通貨膨脹在11月達(dá)到峰值。同時(shí)預(yù)計(jì)下半年將進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存階段,上下游庫(kù)存增速差將有望轉(zhuǎn)正,大宗商品漲價(jià)會(huì)持續(xù)至三季度。

        免責(zé)聲明:本報(bào)告力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正。但對(duì)內(nèi)容(含公開(kāi)信息)的準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性、有效性和適用性等不做保證,報(bào)告中的觀點(diǎn)、結(jié)論僅反映撰寫(xiě)者在報(bào)告發(fā)出時(shí)的設(shè)想、見(jiàn)解和分析方法應(yīng)僅供參考。

        ¹ 肖立晟系九方智投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,中國(guó)社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任。

        ² 葉慧超系九方金融研究所宏觀研究員,復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

《電鰻快報(bào)》