有投資人說,這是一個前所未有的時代。一方面,革命性的新技術愈加快速地涌現和體量的指數級增長,使得有很多的科技公司上市后仍能擁有10倍、20倍增長的空間。

        另一方面,創新技術產生的價值也越來越難以估量。對大多數新興技術而言,其發展的曲線如同指數函數。但對于二級市場基金來說,其本身的估值方式和估值周期,就決定了基金經理很難全心專注早期創新、長線判斷價值。

        這一現象也體現在陸金所這家公司上。作為中國金融科技領域的頭部公司,陸金所的動態市盈率僅16.4倍,市凈率也不過2.35倍。

        或許正因如此,上市半年多,陸金所就開啟了回購進程。5月24日,陸金所(NYSE: LU)宣布,將在未來6個月內回購其不超過3億美元的美國存托股票。目前,該股票回購計劃已經得到董事會批準。

        值得一提的是,此次回購股票的不止公司,還有管理層。公告顯示,陸金所控股董事長、聯席CEO等部分高級管理人員也將動用個人資金,在未來6個月內購入總計不超過500萬美元的公司股票,管理層買入的股票將限售不少于6個月。

        實際上,回購舉措也多少說明了公司對未來前景的看好。這也不難理解。除了零售信貸業務穩健增長外,隨著中國財富管理市場的崛起,陸金所的財富管理業務正在迎來前所未有的機會。隨著第二增長曲線正在徐徐展開,陸金所也到了新的拐點。

        / 01 / 被低估的財富管理業務

        從上市后的財務報表來看,盡管由于2018年進行了重大產品調整,目前公司的財富管理業務規模相對較小。但隨著產品調整的影響減弱,財富管理業務正在迅速恢復。2020年Q1,財富管理交易和服務收入為6.25億元,較去年同期增長52.8%。

        從大環境看,隨著中國的財富管理市場崛起,陸金所的財富管理業務正在迎來前所未有的機會。

        Wind數據顯示,去年全年,新成立的公募基金達到1434只,合計募集規模3.16萬億元,逼近2017-2019年三年基金發行總規模之和,刷新歷史紀錄。其中,權益類基金新發規模接近2萬億,同樣為歷史峰值。

        要評估陸金所在財富管理市場的機會,必須放在整個財富管理市場。說起來,當下中國財富管理市場主要有3類參與者,分別為:傳統金融機構,比如銀行,證券公司等;線上非傳統金融服務提供商,主要包括大型互聯網科技金融平臺和大型金融科技公司;線下非傳統金融服務提供商。

        從業務模式看,這三類參與者多少都有些問題。先說傳統金融機構,它們大都通過高成本的線下理財經理為客戶提供財富管理服務,但受限于客戶經理專業知識有限同時缺乏合適的專業理財輔助系統,因此可提供給客戶選擇的理財產品也比較有限。

        與傳統金融機構相比,后兩者的問題更加明顯。頭部互聯網科技金融平臺基本以作為渠道,提供基礎的同質化產品;線下非傳統金融服務提供商的只能服務小眾的高凈值客戶,很難做到規模化。對于絕大部分中產階級和富裕人群來說,這些機構都無法很好的滿足他們的財富管理需求。

        這反而給陸金所這樣的大型金融科技公司提供了很好的市場機會。回到業務層面,陸金所在財富管理領域的優勢體現在三個方面:綜合獲客能力、科技能力和金融基因。

        先說渠道方面,陸金所擁有豐富的渠道合作伙伴。其中,平安生態系統是公司最大的渠道合作伙伴。考慮到平安生態系統的用戶大都比較富裕,他們往往能成為財富管理業務的理想客戶。2020年,來自平安生態的財富管理活躍投資者客均AUM為4萬元,遠高于其他渠道。

        在技術方面,陸金所基于過去10年的數據,借助AI等智能化手段,建立了智慧KYC(了解客戶情況)、智慧KYI(了解客戶意圖)和智慧KYP(精準產品定位)模型。通過以上模型,陸金所能夠準確評估投資者風險承受能力和產品風險等級,為客戶提供與之匹配的個性化的產品內容和交互體驗。

        在供給端,得益于深厚的金融背景,陸金所也能提供極為豐富的金融產品。截止目前,陸金所在資產端與近500家金融機構合作,為投資者提供8600種理財產品。

        從結果上看,陸金所在財富管理領域的種種優勢,最終都體現在其對高凈值用戶的獲取。陸金所招股書顯示,截至2020年末,陸金所的客戶平均資產規模約為2.9萬元,是其它3大非傳統金融服務提供商的平均客戶資產的三倍以上。

        你可能不太理解,在金融領域,做好高凈值客戶業務的價值究竟有多大?可以參考下友邦。2019年,友邦的保費收入只有約2346億元,而頭部排名前三的上市險企,保費收入規模分別為7964億元、5684億元和5522億元。

        但到盈利層面,近幾年友邦的凈利潤率一直保持在15%左右,而國內上市的其他險企,凈利潤率能保持在10%以上的,寥寥無幾。這也是為什么資本市場給國內險企的PEV,大部分時間維持在1倍上下,而友邦能接近2倍的重要原因。

        某種程度上說,對高凈值客戶的優勢,正在成為其逐鹿財富管理領域的最大籌碼。不出意外,隨著陸金所財富管理業務的高速增長,其在高凈值客戶領域的優勢也將逐漸體現在業績上,并帶來陸金所新一輪的價值重估。

        / 02 / 零售信貸走在“順周期”路上

        除了前景巨大的財富管理業務,零售信貸的回暖,也是陸金所第二個確定性的機會。

        4月26日,陸金所發布了Q1財報。財報顯示,本季度公司實現營收152.51億元,同比增長16.9%,凈利潤為49.69億元,同比增長18.7%,營收、凈利潤雙雙超出預期。

        與此同時,陸金所調高了半年度的業績指引。在2021年Q1業績會上,公司將2021年上半年的營收同比增長指引由年初的11%-14%提高至17%-18%,凈利潤增速由7%-19%調高至19%-22%。

        某種程度上說,陸金所Q1業績的超預期,很大程度上受益于零售信貸業務的強勢復蘇。這與陸金所當下的模式有很大關系。與絕大多數金融科技公司不同,陸金所主要面向的客戶主要是中小企業,這使得其更容易受到宏觀經濟的影響。

        而隨著疫情結束,企業借貸開始繁榮,陸金所也將進入新一輪發展周期。從結果上看,陸金所的零售信貸業務呈現明顯的量質齊升態勢。

        從運營數據看,2021年Q1陸金所新發零售信貸規模為1724億元,同比增長17.3%,其中分發至中小企業主的信貸比例由去年同期的65.9%上升至75.7%,陸金所定義的G1-G3高質量借款者比例為65.9%,同比提升7.2pts。

        比起營收增長,信貸業務回暖對陸金所盈利能力提升更為明顯。

        首先,隨著資產質量提升,公司的信貸成本不斷下移。2021年Q1,陸金所的信貸成本由去年同期的9%下降至近期的6%。疊加公司融資利率的持續下降,推動公司零售信貸業務的毛利率進一步提升。

        其次,這也得益于其出色的線下銷售獲客團隊。眾所周知,線下直銷團隊一直是公司最大的獲客渠道,接近5.6萬名全職員工,分布在中國(除了西藏)270多個城市。

        在零售信貸地推獲客團隊產能增加的同時,其營銷效率也在提升。反映在Q1財報上,陸金所的借款人獲取費用和投資者獲取留存費用占營收比重分別為17.23%和0.77%,分別下降2.88pct和0.75pct。

        某種程度上說,零售信貸業務的強勢反彈,正在為陸金所帶來可觀的業績增量。

        / 03 / 回購背后的“價值洼地”

        無論是短期內零售信貸業務的強勢反彈,還是長周期下財富管理業的確定性機遇,都與陸金所當下的二級市場表現形成了鮮明對比。有人說,投資就是不斷尋找洼地的過程。站在當下,陸金所就是一個價值洼地。

        在我看來,這也是促使陸金所回購的重要原因。同樣嗅到這樣的機會,還有二級市場老牌機構橋水。

        13F文件顯示,截至一季度末橋水的整體持倉規模約為113.4億美元。根據Whalewisdom的統計,今年一季度橋水總共增持204個標的、減持123個、新進127個、清倉197個標的。

        從板塊上看,增持個股占比最大的板塊是必需消費品和非必需消費品,其次是金融。增持數量排名前五位分別是福特汽車、陸金所、可口可樂、富國銀行和江森自控,分別較去年四季度增持了160萬股、151萬股、141萬股、68萬股和63萬股。

        拉長周期看,陸金所價值洼地被填補只是時間問題。從目前看,能夠讓陸金所擺脫估值“枷鎖”的催化劑有以下幾個:

        首先,隨著監管明確,金融科技公司的未來更加清晰:即將金融杠桿,改造成技術杠桿。與螞蟻業務不同,螞蟻主要是依托于小貸和消費金融牌照開展聯合貸業務,而陸金所更多依靠擔保牌照開展業務。同時,陸金所服務中小企業的方向,也更符合政府支持實體經濟的方向,因此影響較小。

        值得一提的是,隨著監管收緊,合規的領先企業可以在調整時期,體現更強的業務韌性并將長期受益。這一點會逐漸反映到陸金所業績層面。

        其次,投資人對陸金所定位的認知修正。隨著18年的業務調整,隨之帶來兩個影響:

        一是投資人錯誤的把陸金所當成互金公司。要知道,財富管理平臺和互金公司的投資機會可完全不是一個層面的東西。這一點,看看各自領域老大就知道了。嘉信理財20年營收近35億美元,估值高達1370億美元。而互金元老LendingClub在20年營收不過3.15億美元,市值只有13.51億美元。

        二是由于財富管理收入占比過低,投資人往往會忽略陸金所當下在財富管理領域的優勢。但事實上,陸金所已經成為中國第三大財富管理平臺,且在高凈值客戶領域優勢明顯。

        一言以蔽之,目前正處于陸金所的業務拐點。作為國內領先的金融科技企業,其價值毫無疑問是被低估的,不止于業績的反彈,還在于其在財富管理領域的卡位優勢。所有人都相信,中國未來終究會有自己的“Charles Schwab”,這同樣也是陸金所的遠期目標。

        能確定的一點是,有這個巨大目標牽引著,使得陸金所雖有混沌之時但沒有迷失,結合產業的發展而今已經看到開花結果的端倪。至于果實有多大,并未泡沫化的陸金所市值,正提供著長期且友善的觀察窗口。

《電鰻快報》