肖立晟¹、尤眾元²

        在經(jīng)歷了2個(gè)多月的盤整后,股票市場從5月中旬開始啟動(dòng)上漲,上證指數(shù)從3400點(diǎn)的中樞上漲到近3600點(diǎn),本輪上漲的可持續(xù)性和向上空間成為市場的火熱話題。

        我們的經(jīng)濟(jì)周期模型顯示,中國經(jīng)濟(jì)在2021年8月之前處于擴(kuò)張后期,之后處于滯脹期。從歷史數(shù)據(jù)看,中國股市在滯脹期可能出現(xiàn)快速上漲,背后的原因是通脹上行期企業(yè)利潤隨價(jià)格上漲而快速上升。在過去的四輪滯脹期中,上證指數(shù)分別上漲130%(2006年9月至2007年6月)、4%(2010年8月至2011年5月)、57%(2014年7月至2015年1月)和-7%(2017年10月至2018年3月)。因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)在未來3個(gè)月內(nèi)會(huì)從擴(kuò)張期進(jìn)入滯漲期,會(huì)有一波跳漲的概率,我們認(rèn)為中國股市短期內(nèi)的機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。近期,大宗商品價(jià)格拉升,疊加貿(mào)易形勢的緩解,我們猜測人民幣短期會(huì)有一定程度的升值,引發(fā)外資對(duì)人民幣資產(chǎn)的偏好,進(jìn)一步抬升股市估值。總體來看,股票市場在未來一段時(shí)間的上漲概率非常高。

        從行業(yè)上看,根據(jù)歷史數(shù)據(jù),在滯脹期上漲較快的行業(yè)主要是以券商為代表的非銀金融行業(yè)、大宗商品中的黑色金屬和有色金屬行業(yè)。在最新的一輪滯脹期中,漲幅最高的是食品飲料與家電行業(yè)。我們?cè)谛袠I(yè)選擇上主要推薦上述行業(yè),并且在下文具體分析這些行業(yè)在這輪周期可能存在的上漲推動(dòng)力。

        推薦1:券商類股票

        過去的經(jīng)驗(yàn)表明,在滯脹期,第一輪上漲中,領(lǐng)先其他行業(yè)進(jìn)入上升周期的將會(huì)是以券商為代表的非銀金融行業(yè)。從券商的行業(yè)屬性上看,非銀金融的收入和利潤與股市共振,是典型的強(qiáng)股市周期類股票。在2007年與2015年的股市快速上漲中,券商股都有不錯(cuò)的超額收益。在這輪滯脹期,我們認(rèn)為券商仍然會(huì)是先行上漲的行業(yè)。

        推薦2:農(nóng)產(chǎn)品、鋼鐵、部分有色金屬

        近期,國常會(huì)部署大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作,大宗商品價(jià)格在這之后有短期快速地下跌。對(duì)于大宗商品和相關(guān)股票價(jià)格走勢,我們認(rèn)為要從兩個(gè)角度來分析:首先,政策對(duì)于大宗商品價(jià)格的抑制,目的是要保障中游制造業(yè)的利潤,手段主要是通過釋放供給、提高交易所保證金和手續(xù)費(fèi),從而打擊投機(jī)性需求,所以說,經(jīng)濟(jì)如果有內(nèi)生推動(dòng)大宗價(jià)格走高的因素,政策的抑制可能只是一個(gè)短期的沖擊。第二,因?yàn)槿驈?fù)蘇的預(yù)期,大宗商品的價(jià)格可能沒有走完這個(gè)價(jià)格上行周期。來自于國內(nèi)監(jiān)管層的監(jiān)管壓力可能更多地會(huì)影響到國內(nèi)的供給與需求,但是大宗商品的價(jià)格隸屬于全球性質(zhì)的價(jià)格體系與市場,對(duì)于中國以外國家的供給與需求,中國的監(jiān)管能力會(huì)減弱。

        舉例來說,對(duì)于鐵礦石的供給與需求,近期,鐵礦石第二大供應(yīng)國巴西出口大幅下降,同時(shí)亞洲第二大進(jìn)口國日本的鐵礦石進(jìn)口創(chuàng)新高。對(duì)于海外的需求與供給,中國監(jiān)管當(dāng)局調(diào)控效果有限,相關(guān)的大宗商品價(jià)格在短期回調(diào)后可能會(huì)進(jìn)一步上漲,相關(guān)行業(yè)股票可能存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

        對(duì)于大宗商品和其他上游商品我們進(jìn)行深入分析,我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)、部分有色金屬和農(nóng)產(chǎn)品還會(huì)有一輪上漲的可能。首先分析鋼鐵行業(yè),該行業(yè)除了受益于大宗商品價(jià)格的集體上漲外,因?yàn)樘贾泻偷恼?龍頭公司與其他企業(yè)可能會(huì)拉開成本差距,未來鋼鐵龍頭企業(yè)將有超額收益,華菱鋼鐵可能是最受益的相關(guān)個(gè)股之一。近期鋼鐵行業(yè)受到監(jiān)管政策的壓制,鋼價(jià)會(huì)有一定的回歸,原料價(jià)格持續(xù)上漲,煉鋼成本不斷抬升,下半年鋼企的盈利或回落。值得注意的是,在鋼價(jià)上漲過程中,過去供應(yīng)彈性最大的地條鋼基本銷聲匿跡,這一輪鋼鐵的供應(yīng)會(huì)相對(duì)剛性,鋼價(jià)下降的空間并不大,鋼鐵行業(yè)或有超預(yù)期表現(xiàn)。農(nóng)產(chǎn)品則是國家鼓勵(lì)流通的行業(yè),政策環(huán)境比較寬松。

        第二,我們看好部分有色金屬行業(yè)的個(gè)股。從近期新聞來看,發(fā)展新能源汽車產(chǎn)業(yè)成為全球共識(shí),鋰作為制造高比能動(dòng)力電池的必需品,該領(lǐng)域的未來長期需求將是剛性的。供應(yīng)端看,智利是全球第二大鋰供應(yīng)國,近期受疫情影響,生產(chǎn)減少。因此,鋰的需求剛性,供應(yīng)有風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于電解鋁這個(gè)行業(yè),鋁的供需主要在國內(nèi),在短期政策上可能受到這輪大宗商品控價(jià)政策的干擾,但是,鋁工業(yè)是有色金屬實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”的重要領(lǐng)域,在行業(yè)內(nèi)供給側(cè)改革政策和“碳中和”的雙重制約下,電解鋁行業(yè)從中期看,政策面也是利好價(jià)格。同時(shí),伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,生產(chǎn)復(fù)工,電解鋁行業(yè)有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。對(duì)于銅這個(gè)行業(yè),我們認(rèn)為銅供需偏緊格局在2021年3季度之前有望延續(xù),從供給端看,全球銅礦資源主要集中于智利、秘魯?shù)葞讉€(gè)國家,拉美國家受疫情和罷工影響較大,供應(yīng)端有可能存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。從需求端看,中國是銅主要的消費(fèi)國家,近期,國內(nèi)推動(dòng)的新基建、碳中和等一系列的政策可能再次帶動(dòng)銅的消費(fèi)力度,美國的基建計(jì)劃也會(huì)帶來銅的需求。中國監(jiān)管當(dāng)局調(diào)控大宗價(jià)格可能只是短期的擾動(dòng),銅價(jià)中期上漲的因素沒有改變。大宗農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格中期也有上漲動(dòng)力,印度減少食糖出口補(bǔ)貼,豆粕和玉米庫消比近期觸及歷史低位,因?yàn)榇笞谏唐房貎r(jià)主要是為了保障制造業(yè)利潤,大宗農(nóng)產(chǎn)品基本不受影響,相關(guān)個(gè)股可能會(huì)有一定表現(xiàn)。

        推薦3:能夠承受通脹壓力的消費(fèi)類股票:家電、醫(yī)美、白酒

        疫情期間貨幣超發(fā),復(fù)工后收入的上升和上游成本的上漲都會(huì)帶來通脹的壓力,我們的經(jīng)濟(jì)周期模型顯示2021年11月是通脹的一個(gè)高點(diǎn),其中PPI的高點(diǎn)是9月,最終形成雙頂格局。因此,下游的消費(fèi)品行業(yè)可能受益,但是,成本的上漲可能會(huì)吞噬利潤。

        消費(fèi)類行業(yè)的選擇要注意該行業(yè)或者個(gè)股的成本轉(zhuǎn)移能力,從歷史數(shù)據(jù)和屬性上看,成本轉(zhuǎn)嫁能力強(qiáng)、能夠穿越漲價(jià)周期的行業(yè)一般是家電龍頭企業(yè)和高端白酒行業(yè)。從近期數(shù)據(jù)看,對(duì)于家電行業(yè),產(chǎn)品的出口均價(jià)顯著提升,家電整體的1-4月出口均價(jià)同比大幅提升30%,將原材料壓力向下游傳導(dǎo)。近期,高端白酒的價(jià)格也是穩(wěn)定中上漲,飛天茅臺(tái)散裝瓶批發(fā)價(jià)突破2600元,庫存也處于低位,我們當(dāng)下處于白酒淡季,但是高端白酒企業(yè)普遍預(yù)期繼續(xù)提價(jià)。

        醫(yī)美行業(yè)近期漲幅較大,是市場上的最熱門話題。本文不對(duì)該行業(yè)的具體微觀格局進(jìn)行分析,從宏觀和策略角度看,醫(yī)美行業(yè)的一大特征是天花板很高且難以估算,各家研究機(jī)構(gòu)的研報(bào)對(duì)于該行業(yè)的認(rèn)識(shí)分歧較大,對(duì)于這一類行業(yè),一個(gè)好的介入時(shí)機(jī)是市場上漲走勢持續(xù)發(fā)酵后,市場情緒達(dá)到一定熱度時(shí),這類個(gè)股往往有巨幅的拉升。

        綜上,我們認(rèn)為,在未來2個(gè)月左右,市場走勢總體偏樂觀,以券商為代表的非銀金融可能率先上漲,但是漲幅的天花板不高。之后大宗商品還會(huì)有一波上漲的空間,要重點(diǎn)關(guān)注受國內(nèi)監(jiān)管影響較小的品種,或者是短期盡管被抑制價(jià)格,中期有內(nèi)生價(jià)格上漲動(dòng)力的相關(guān)個(gè)股。消費(fèi)類個(gè)股要考慮它們的成本轉(zhuǎn)嫁能力,能夠有效進(jìn)行成本轉(zhuǎn)嫁的個(gè)股可能會(huì)在全年戰(zhàn)勝市場。當(dāng)市場情緒進(jìn)入高潮時(shí),醫(yī)美這類天花板很高,難以估量潛在市場規(guī)模的行業(yè)可能會(huì)迎來最后的瘋狂。

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        ¹ 肖立晟系九方金融研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任。

        ² 尤眾元系九方金融研究所宏觀研究員,北卡羅萊納州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

《電鰻快報(bào)》