肖立晟¹、葉慧超²

        疫情以來,為了應對全球需求回落對經濟帶來的沖擊,各國都推行了不同程度的財政刺激,都開啟了超級寬松的貨幣政策,發達國家普遍將政策利率降至接近零利率水平。眾所周知,貨幣政策和財政政策是政府宏觀經濟調控的兩大工具,而當貨幣政策空間不足之時,財政政策對經濟的拉動往往備受重視。

        財政政策是指政府變動稅收、購買支出和轉移支付以影響總需求,進而影響國民收入的政策。而財政乘數指的是國家運用財政政策工具所引起的國內生產總值變化的倍數。政府財政支出的效果集中體現在財政支出乘數的大小上,即一單位財政支出帶來的產出增加量。財政支出乘數越大,財政支出的效果越明顯,反之則反是。財政乘數理論是凱恩斯宏觀經濟學的基石之一,準確的財政乘數測算與運用,尤其在目前貨幣政策空間不大的情況下對保證宏觀預測準確率與財政政策有效性至關重要。根據IS-LM模型,當貨幣政策在正常區間時,政府投資的增加會導致利率提高,從而使得私人部門投資由于“擠出效應”降低,而擠出效應的大小則取決于IS-LM曲線的斜率,也即政府支出乘數的大小、投資需求對利率的敏感程度。本文通過比較發達國家在過去幾輪衰退周期中政府財政乘數的大小,判斷目前疫情后各國財政刺激對經濟的潛在拉動水平。

        財政支出乘數有顯著的逆周期性,在經濟低迷時財政支出乘數較大。陳詩一和陳登科(2019)對中國財政乘數的計算結果顯示,經濟繁榮期與經濟低迷期的中國財政支出乘數分別為0.37與0.85。換言之,經濟低迷狀態下的財政支出乘數顯著大于經濟繁榮狀態的財政支出乘數,中國財政支出乘數呈現出較為明顯的逆周期特性,經濟低迷期財政支出乘數是經濟繁榮期的2.3倍。IMF采用傳統估計模型結合中國國情來估計中國的信貸和財政乘數。結果顯示,中國財政政策乘數從2001- 2008年的 0.75 上升到 2010- 2015 年的 1.4,2001- 2015 年期間的均值為 0.8,隨著產出增長放緩,財政乘數增加。

        表1 各國不同周期下的財政乘數數據來源:陳詩一,陳登科(2019)

        疫情后,美國先后推出了六輪財政刺激,包括五項抗疫紓困法案,以及時任總統特朗普簽署的一系列總統備忘錄和行政令,總規模約3.4萬億美元。美國財政赤字相應大幅擴張,2021財年上半年(2020年10月至2021年3月)美國聯邦政府財政赤字升至1.7萬億美元。2021年4月末美國國債余額創下28萬億美元的歷史新高,公眾持有的國債占GDP比例由2019年的79%飆升至2020年的100%。

        據美國國會預算辦公室(CBO)測算,不同類型的財政措施具有不同的財政乘數,其中,政府購買以及向低收入家庭轉移支付的財政乘數效應最高。前5輪財政救助(累計2.6萬億美元)帶來了約1.5萬億美元的GDP增長,財政乘數平均約為0.6。即將推出的《美國就業計劃》中幾乎全部資金用于政府購買。由于居民轉移支付和政府購買具有較高的財政乘數,因此本輪財政刺激的財政乘數將會大幅高于此前多輪政策的平均值0.6,對經濟增長的拉動作用將更為顯著。高盛預計,考慮此前幾輪財政救助的滯后效應,加上拜登政府計劃推行的兩輪財政刺激,將累計提升2021年經濟增速5.6個百分點,提升2022年的經濟增速2.2個百分點。

        表2 美國不同財政工具乘數數據來源:CBO

        日本的經驗表明在低利率環境下實施擴張性財政政策效果非常好。日本自1995年以來長期實行極度寬松的貨幣政策,借貸利率一度降至0甚至負利率水平,故日本財政政策的效果對目前疫情后各國復蘇有一定借鑒意義。研究結果表明,零利率時期日本平均財政支出乘數達到1.25,相較于貨幣政策正常化時期接近翻倍。同時,日本的經驗表明,在經濟衰退期財政支出乘數普遍超過2,遠遠高過經濟擴張期,這也是今年以來發達國家普遍實施寬松財政政策的背景。

        和大部分亞洲新興經濟體一樣,韓國在亞洲金融危機期間采取了積極的財政政策。1997-1998年,韓國的一般政府支出增速大幅高于同期的GDP增速,稅收收入占GDP比重從1996年的18%下降了一個百分點至17%,財政赤字大幅擴大。在擴張的財政政策拉動下,韓國的實際GDP增速從1998年的-5.50%回升至1999年的11.30%,同一時期政府支出乘數上升到了接近1.6,經濟復蘇后便持續下降。

        雖然歷史經驗表明經濟衰退期財政支出能夠較快傳導至經濟增長,但過度的債務壓力將會造成貶值預期從而造成嚴重通貨膨脹。根據CFRB最新預測顯示,伴隨《美國救援計劃》出臺,2021財年美國聯邦財政赤字或達3.4萬億美元,約占GDP的16%,超過2020財年的歷史高位。另外根據薩默斯等經濟學家的測算,未來十年美國政府債務可持續性的邊界為2%。若利息支出壓力持續增大,聯邦政府面臨的利率風險及財政可持續性等問題不容忽視。

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        ¹ 肖立晟系九方智投首席經濟學家,中國社科院世經政所全球宏觀經濟研究室主任。

        ² 葉慧超系九方金融研究所宏觀研究員,復旦大學經濟學博士。

《電鰻快報》