3個交易日，阿里健康(0241.HK)整體跌逾12%(-5.7%、-1.7%、-5.09%)。

        顯然，這是對2021財(cái)年年報(bào)(截至2021-03-31)的反應(yīng)。近期實(shí)在沒有其他直觀因素。

        這種反應(yīng)傳遞了什么情緒?

        若站在賣方分析師角度，是有些壓力指標(biāo)。

        2021財(cái)年，營收和調(diào)整后凈利比預(yù)期分別低了7%和15%。前者有2021財(cái)年下半年收入增長放緩背景，疫后走向平穩(wěn);后者更多與處方藥銷售增加有關(guān)，處方藥毛利低。此外，部分資產(chǎn)處置與利息提升了年度收益。

        確實(shí)是基本面。股價有所反應(yīng)屬正常。

        不過，若只看同比增速數(shù)據(jù)，會忽視其他更為關(guān)鍵的基本面。比如：

        一、持續(xù)壯大的規(guī)模效應(yīng)：營收、GMV、用戶、獲利

        二、正在重構(gòu)的用戶體驗(yàn)、服務(wù)模式;

        三、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換、組織升級以及領(lǐng)導(dǎo)力提升。

        先看規(guī)模效應(yīng)。我們從營收、GMV、用戶三個維度看。

        營收。2021財(cái)年，阿里健康增速61.7%，確實(shí)是2016財(cái)年以來一個較低比例。但回顧營收基數(shù)，就明白這比例仍相當(dāng)可觀：2016~2021財(cái)年，營收分別為5660萬、4.75億、24.43億、50.96億、95.97億、155.2億。

        GMV。2019財(cái)年開始計(jì)入GMV。三年來如此這般：592億、835億、1232億。

        用戶。過去幾個財(cái)年，以醫(yī)藥電商服務(wù)為基礎(chǔ)的年度活躍消費(fèi)者分別為1500萬、2700萬、1.3億、1.9億、2.8億。最新一個財(cái)年等于新增9000萬，遠(yuǎn)高于同業(yè)。

        三個維度增速仍很驚人。當(dāng)然還有更多，比如SKU、各種機(jī)構(gòu)、平臺入口、縱向價值鏈各要素等等。

        以GMV與用戶規(guī)模計(jì)，阿里健康早已是中國乃至全球最大的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺了。正是這種規(guī)模化，促成了阿里健康2021財(cái)年扭虧為盈。

        不要忽視規(guī)模化。互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療看似熱鬧，概念十足。疫期以來，許多平臺都在涉入。但多年來，這個領(lǐng)域最厚的一重天花板就是規(guī)模化不夠。

        缺乏規(guī)模，平臺不可能真正做到普惠，攤薄成本，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利。

        前不久，阿里健康董事長、CEO老順(朱順炎花名)還原了為何目前多家平臺依賴醫(yī)藥電商。

        他說，整個行業(yè)的商業(yè)化之所以一直沒跑通鏈路、節(jié)點(diǎn)，沒找到路徑明確的盈利模式，就在于沒有做到合理規(guī)模。而醫(yī)藥電商率先走通了模式：藥品銷售是種標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，服務(wù)水平可均質(zhì)化。如此，單個藥的價格就可接受。而用量大，平臺做到一定規(guī)模，就能攤薄一些運(yùn)營成本，從而獲利。

        他坦陳，2020年，正是因?yàn)樽龅搅艘欢ㄒ?guī)模，阿里健康才獲得盈利。

        一些分析師揶揄處方藥業(yè)務(wù)增長拉低阿里健康整體毛利。這透露著幽怨。過去他們不斷呼吁開放處方藥。當(dāng)行業(yè)真的慢慢開放、平臺借此壯大時，他們又抱怨起來。

        這是個過程。不要小看兜售處方藥時多出一個環(huán)節(jié)：處方藥規(guī)模上來，直接油水雖不多，但不止壯大規(guī)模，還能持續(xù)強(qiáng)化用戶消費(fèi)決策、醫(yī)端服務(wù)、數(shù)據(jù)運(yùn)營。此外，更能快速沉淀基礎(chǔ)設(shè)施。

        醫(yī)藥電商為基礎(chǔ)的規(guī)模化，既是發(fā)展的基礎(chǔ)，也是現(xiàn)階段的生存機(jī)制。京東健康市值領(lǐng)先，某種程度上，不過就是自營醫(yī)藥領(lǐng)先一些而已。其他指標(biāo)并不比同業(yè)好。

        隨著時間拉長，阿里健康這一版圖應(yīng)該會有更大規(guī)模。

        不過，在老順那里，現(xiàn)有規(guī)模化不值得驕傲。整個互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)，若著眼全鏈路服務(wù)，目前根本談不上真正的競爭。

        這也正是夸克密切關(guān)注的阿里健康平臺新動向。一年多來，它持續(xù)梳理了業(yè)務(wù)架構(gòu)、端口，升級了服務(wù)模式，目前正在強(qiáng)化前端智能信息服務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療及醫(yī)藥電商等版圖的全面協(xié)同。

        這些動作，短期無法像醫(yī)藥電商那樣快速提升營收，但卻左右著未來一個周期的平臺競爭力。尤其其中的信息服務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療環(huán)節(jié)的協(xié)同。

        這也是老順前不久強(qiáng)調(diào)的下半年布局重點(diǎn)之一。在他看來，這行業(yè)之所以沒跑通全鏈路的模式，一個最大問題在于前端信息不對稱，一直沒得到解決。

        他舉了一個例子。去年疫情刺激了用戶需求爆發(fā)，在線問診大增，但很多企業(yè)并未做好面對需求的準(zhǔn)備。等到疫情得到控制，反而沒有更好地沉淀下用戶。

        這是一種剛需，也是一個重決策的環(huán)節(jié)。很多互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺之所以一誕生就側(cè)重信息服務(wù)，就在于它能解決認(rèn)知問題。此前，阿里健康披露說，搜索引擎上，每天搜索問藥的人在5000萬以上。

        但這一領(lǐng)域過去基本呈現(xiàn)割裂狀態(tài)：從事信息服務(wù)的，能創(chuàng)造一定流量，卻往往無法有效閉環(huán)，交易性業(yè)務(wù)弱，很難做大規(guī)模，因此幾乎沒有真正盈利的盤子;交易屬性強(qiáng)的平臺，更多依賴母體單元挹注，前端信息服務(wù)與用戶體驗(yàn)較弱。

        相比同業(yè)，阿里健康恰恰擁有這兩種能力特質(zhì)：

        一、交易屬性不必多說，醫(yī)藥電商壯大確實(shí)有阿里集團(tuán)尤其當(dāng)初天貓醫(yī)藥館的因素;

        二、阿里集團(tuán)此前創(chuàng)新業(yè)務(wù)事業(yè)群(已升級為智能信息服務(wù)事業(yè)群)多端、多元產(chǎn)品的支撐，尤其是UC體系與后來崛起的夸克體系，持續(xù)豐富了阿里健康的信息服務(wù)與入口體驗(yàn)。當(dāng)然，去年阿里健康A(chǔ)PP升級為醫(yī)鹿，也是一步關(guān)鍵的智能信息服務(wù)改造。此外，以老順為核心的決策層，自然也是核心競爭力。他有長達(dá)25年的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)履歷。

        此前我們比較過醫(yī)鹿與京東健康入口，前者從智能信息決策走向醫(yī)療大健康直至線上、線下兩重閉環(huán)的服務(wù)體驗(yàn)，更為明顯;后者仍更重賣藥環(huán)節(jié)。盡管目前兩家實(shí)際營收都依賴醫(yī)藥電商，但入口端已經(jīng)開始形成分野。智能信息服務(wù)、用戶增長、用戶體驗(yàn)等指標(biāo)將會是角逐的高地。

        下半年，這一動向恐更加明顯。當(dāng)然，這也不是阿里健康一家的策略。

        前段，夸克采訪過百度集團(tuán)執(zhí)行副總裁、移動生態(tài)負(fù)責(zé)人沈抖，他公布了一項(xiàng)X+Y戰(zhàn)略。其中X是各種用戶、生態(tài)端口，Y更多側(cè)重垂類與服務(wù)化。醫(yī)療健康正是其中布局重心之一。而百度發(fā)力的路徑，正是從它擅長的智能信息服務(wù)出發(fā)。百度也有短板，就是交易屬性弱，短期營收規(guī)模或難追上阿里與京東。但就動向來說，驗(yàn)證了阿里健康平臺服務(wù)新升級的價值。

        對于資本市場來說，平臺營收、毛利等指標(biāo)固然依舊關(guān)鍵，但從信息走向服務(wù)，實(shí)現(xiàn)完整閉環(huán)，涉及未來增長與長尾價值。這應(yīng)該會成為未來一個周期行業(yè)角逐的熱點(diǎn)，從而強(qiáng)化新的平臺估值維度。

        我們看到，前不久，老順兼負(fù)“一號位”的阿里集團(tuán)創(chuàng)新業(yè)務(wù)事業(yè)群，已完成整合，升級為阿里集團(tuán)智能信息服務(wù)事業(yè)群。這著眼的是阿里集團(tuán)業(yè)務(wù)單元、生態(tài)服務(wù)模式與體驗(yàn)升級，未來必定會誕生新的垂類服務(wù)。但就現(xiàn)階段來說，夸克認(rèn)為，這動作于阿里健康模式升級具有更大的烘托與支撐價值。甚至可以這么說，醫(yī)療服務(wù)平臺是智能信息服務(wù)支撐的最大場景之一。

        規(guī)模化與商業(yè)模式改造，當(dāng)然還有研發(fā)以及整個2B底座的體系建構(gòu)，都是業(yè)界關(guān)系的動向。

        不過，若說決定這類變化的力量，還是得看整個執(zhí)行力、組織力、領(lǐng)導(dǎo)力的提升。

        一年來，阿里健康的組織架構(gòu)變化成效有目共睹。去年，老順上任后，很快就著手業(yè)務(wù)架構(gòu)的梳理。比如更名阿里健康A(chǔ)PP(升級為醫(yī)鹿)、整合醫(yī)療健康服務(wù)板塊、區(qū)別自營與開放平臺，并重塑了信息服務(wù)與交易業(yè)務(wù)的邏輯。

        老順不斷強(qiáng)調(diào)著阿里健康“醫(yī)療信息社群+醫(yī)藥健康服務(wù)”的方向。

        如此，阿里健康的業(yè)務(wù)架構(gòu)，就既有發(fā)展象限的長短期節(jié)奏，又有從信息到服務(wù)、線上線下兩大閉環(huán)的商業(yè)邏輯。從投資人角度看，這是相對更為清晰的業(yè)務(wù)模型。

        在我看來，長期而言，這種改造，比短期電商規(guī)模擴(kuò)大更能鋪墊阿里健康的未來。

        只是說，一家上市公司也無法生活在真空里，它必須兼顧生存與發(fā)展。眼前的規(guī)模化動作，不僅事關(guān)生存，還關(guān)涉著下一步各環(huán)節(jié)的杠桿化能力。尤其是用戶規(guī)模等指標(biāo)。

        老順說，下半年，要看阿里健康的“醫(yī)”。相信，它會發(fā)出更新的聲音。

        我們同時看到，阿里健康與螞蟻集團(tuán)的合作，不僅在支付寶健康頻道展開，更有商業(yè)保險的空間。這一體系的閉環(huán)服務(wù)，事關(guān)阿里健康長期的盈利模式。

        種種動作背后，既有獨(dú)立的“互聯(lián)網(wǎng)+”風(fēng)格。又有與集團(tuán)生態(tài)深度協(xié)同創(chuàng)新的風(fēng)格。老順多年的履歷，以及此刻一身多兼的角色，吻合著這一行業(yè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)換周期。過去多年，他最擅長的一面，就是喜歡挑戰(zhàn)一個不確定性的局面，奠定一個富有創(chuàng)新空間同時又有可預(yù)期的未來。阿里健康整個組織的變化，與老順的決策機(jī)制、領(lǐng)導(dǎo)力深有關(guān)聯(lián)。

        不過，即便戰(zhàn)略清晰，執(zhí)行有力，這一行業(yè)的制約因素，尤其是開放度、數(shù)字化滲透速度、基礎(chǔ)設(shè)施演進(jìn)，決定了阿里健康無法回避諸多波折。

        而資本市場短期的功利訴求，也必定持續(xù)給它帶來困擾，甚至持續(xù)漠視它長遠(yuǎn)的布局節(jié)奏，就像過去3個交易一樣，市場關(guān)注短期增長、毛利等指標(biāo)，股價與市值還難以真正體現(xiàn)它中長期的投資價值。

        多家機(jī)構(gòu)近日對阿里健康的走勢表達(dá)謹(jǐn)慎，中性為主。

        不過，老順經(jīng)歷過諸多挑戰(zhàn)。他有足夠的耐心。上任之初，他曾用三個詞匯詮釋自己的內(nèi)心：赤子之心，文武之道，丘山之功。這里面阿里味，有組織力原因，更有面向未來“功成不必在我”的心胸。

        他強(qiáng)調(diào)，阿里健康將成為照顧民眾健康的“行家里手”。為此，愿以10年、20年為周期，攜同各種生態(tài)伙伴持續(xù)推動目標(biāo)的達(dá)成。

        以我對阿里多年的觀察，挑戰(zhàn)最大、骨頭最硬的單元，最后往往成為整個集團(tuán)、生態(tài)體系里最富生機(jī)也最富回報(bào)力的平臺。

        我們確實(shí)同時看到了一種跨度較大的股價中期走勢分析：分析師給出了從19元到50元不等的判斷。這種對阿里健康的認(rèn)知，既符合整個行業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展的基本面，也吻合阿里健康自身的變化。這家公司已處于一個關(guān)鍵的澄明階段。

        阿里健康最大的挑戰(zhàn)不是業(yè)務(wù)面——這一層面它相當(dāng)穩(wěn)定，真正的挑戰(zhàn)在于耐力、定力、持續(xù)升級的組織力。

        回到開頭，我們認(rèn)為，3個交易日，阿里健康股價承壓較大，市場與其說是情緒恐慌，毋寧說是一種幽怨。這倒是阿里健康作為行業(yè)領(lǐng)先者的苦惱。

《電鰻快報(bào)》