作為舶來品，預調雞尾酒在國內的滲透率一直不高，多年來持續低于樂觀派的預期。由于利潤率高、門檻低，這一細分行業的發展還經歷過一輪完整的興衰周期，在上一輪洗牌中活下來的銳澳品牌(RIO)現如今的銷量已占行業比重超八成，成為名副其實的龍頭。

        不過隨著這一輪行業復蘇，諸如“JOJO”、“WAT”等新興品牌的預調雞尾酒再度進場，歷史似乎又要重演。盡管低度酒很難成為時間的朋友，但如果接下來又是一輪廝殺，那百潤股份(63.470,1.72,2.79%)大概率也將憑借著整合的“調味+香料+基酒”三要素，再度成為笑到最后的玩家。

為什么說低度酒很難成為時間的朋友

        預調雞尾酒是一種含2.5%-9%酒精的果汁混合飲料，通常以朗姆、伏特加、威士忌等用作預調酒的基酒，在中國也有以白酒作為基酒的預調雞尾酒，再配合以橙子、水蜜桃、青檸、藍莓等各種水果汁調制而成。

        預調酒的興起，為消費者提供了更多選擇，填補了部分不喜歡啤酒和烈酒的消費者飲酒的空白市場。但預調酒的低酒精度這一特點，導致其往往具有如下屬性：

門檻低：

由于預調雞尾酒可以用高酒精度的基酒添加輔料進行調制，并不具有復雜的釀造工藝，因此門檻并不高。從上一輪調整期可以看到，預調酒行業不僅進入門檻低、退出門檻也低，2016-2017僅兩年間洗牌結束后，2018年恢復增長。而在行業復蘇兩年后，現下新品牌又層出不窮。

社交屬性低：

低酒精度不容易激起消費者的情緒，不容易打開“話匣子”，不太契合中國的酒桌文化、社交文化，更不太契合消費者的社交精神需求。

成癮性低：

由于低度酒不具備復雜的發酵工藝，口感差異化不像白酒、調味品等差別大，差異化、成癮性甚至不如啤酒。由于成癮性、社交屬性低，不容易形成壁壘，因而提價也較難，RIO品牌的銷售均價自2015年以來反而一直在降價。

保質期短：

一般預調雞尾酒保質期為18個月，開瓶后保存時間一般不超過24小時。預調酒屬于快消品，隨著保質期的臨近，其價值會逐漸降低。一旦企業或者渠道的庫存出現積壓，就存在減值、虧損風險，時間是預調酒的“敵人”。

周期性：

由于門檻低，但毛利率可觀，眾多企業競相進入，大量仿制品、粗制濫造的產品損害消費者對于調酒的印象。上一輪渠道過渡下沉、產品參差不齊、山寨假貨充斥著市場、行業供給過剩、庫存高企成為行業洗牌的主要原因之一。一旦行業復蘇，高利潤率又將激起下一輪過熱、洗牌。

        因此，對于預調酒行業內的企業來說，時間往往并不是他們的朋友。此外，預調酒能在美國、日本、澳大利亞銷售較好，并不一定能復制到中國。

取代部分啤酒消費的路徑并不清晰

        作為舶來品，預調雞尾酒在中國市場經歷了啟蒙培育期、高速增長期、調整期及回暖期。歐睿數據顯示，2020年我國預調酒市場的銷售額仍僅有51.3億元。

        同年，美國擁有世界上最大的預調酒市場，銷售額達到95.8億美元，銷售量為204.4萬千升，日本緊隨其后，由于稅收及價格的優勢，其預調酒銷量占含酒飲料比重達到近20%。盡管日本市場滲透率較高，但仍保持著較快的增速，2020年增速達到9.89%。而中國當前的是規模仍小，銷售額僅為7.4億美元，銷售量為12.9萬千升，不足日本和美國的十分之一，人均數據就相差更遠，不足日本的百分之一。

        相較于目前的51.3億元的市場規模，市場幾年前的樂觀預期基本都落在150-200億，可以說預調酒的滲透率是明顯低于預期的。即使自2018年見底復蘇以來，行業增速也不高，2020年僅有6.74%。相較而言，基數更高、人口更少的日本，預調酒的規模增速還更快。

        數據顯示，相較于日本、美國、澳大利亞等國家，我國的啤酒消費占比明顯更高，占比達到84.4%，而預調酒占比僅有0.3%。日本的啤酒消費占比僅有60.9%，預調酒占比則達到19.6%。

        對比來看，由于全球酒飲料已進入存量市場，未來中國的預調酒消費需求大概率需要靠侵蝕啤酒來提高，而這并不容易辦到。

        首先，中國人的社交文化需要更高酒精度的飲品，預調酒也在提高酒精度去試圖取代部分啤酒的消費場景。RIO經典系列升級后，酒精度數升至4.2-4.5%VOL，強爽系列酒精度數達到8%VOL，模仿三得利Strong Zero的強爽0糖達到9%VOL。

        但我國啤酒產銷自2014年的4921萬千升降至2020年的3411萬千升，預調酒并沒有彌補這1500萬千升的大空缺百分之一，2020年的預調酒銷售額還低于2014年。據高瓴調草根研數據，即使在夜場和KTV等預調酒強勢的即飲場景，啤酒的消費量依然大幅高出預調酒，也沒有體現出被取代的趨勢。

        其次，日本、美國的預調酒市場是由啤酒公司占據著較大的市場份額，而國內啤酒公司在國內幾無布局預調酒，革自己的命為RIO做嫁衣的可能性很低。

        因此，平均售價高于啤酒，但酒精度數缺更低，中國也不具備日本飲低度酒的文化。因此預調酒填補白酒、啤酒消費量下滑的空缺的路徑不僅不清晰，還面臨著包括新式茶飲、涼茶、氣泡水等一系列新消費的競爭。

百潤“調味+香料+基酒”布局 具備成本優勢

        盡管預調酒的增長路徑并不清晰，且行業存在門檻低、競爭大的不確定性，但百潤股份能在上一輪洗牌后，占據國內預調酒消費的八成以上的份額，原因在哪里呢?

        百潤股份創立于1997年，以香精香料業務起家，2003年成立巴克斯酒業，推出RIO預調雞尾酒。盡管預調酒業務在2009年被剝離出去，但又于2015年并購注入，并最終呈現出當前預調雞尾酒與香精香料雙主營的業務格局。2020年，預調酒業務實現營收17.12億元，占比達89%，而傳統的香精香料業務占比僅有10%。預調酒已成為公司的絕對主要業績來源。

        歐睿數據顯示，2020年百潤股份占預調雞尾酒市場銷售額三分之一，而銷量市占率達到86.8%。

        2015年以來，RIO的銷售額占比一直徘徊在33%左右，而銷售量的市占率穩步提升，這背離的原因是RIO品牌的產品平均售價在持續下降。

        事實上，在瓶裝預調酒生產成本中，酒瓶占比達到約45%，而灌裝單價要明顯低于瓶裝產品單價，RIO經典裝系列瓶裝價在13元左右，而灌裝價僅有7.5元左右。得益于近年來的灌裝替代和普及，RIO產品的每箱銷售均價逐年下降，2015-2020年年均降低5.47%。

        在成本和售價均在降低的同時，百潤的毛利率也出現了下降，但降幅小于均價的降幅。百潤在成本控制方面表現較好不僅得益于灌裝的普及，還有賴于公司“調味+香料+基酒”的布局，具備成本優勢。

        百潤作為我國香精香料十強企業、深耕行業二十多年，聚焦在食用香精，對行業、產品和消費者有著獨到的經驗。

        此外，百潤在威士忌、伏特加等基酒方面也有布局。2017年，百潤投資約5億元建設3.1萬噸伏特加和0.5萬噸威士忌產能。2020年投資11.74億元、15.6億元，規劃3.4萬噸威士忌原酒(酒精度為70%)儲藏能力、3.375萬噸麥芽威士忌原酒的儲藏能力。

        除去包材、人工、制造費用，基酒、香料、果汁等成為預調雞尾酒的主要成本來源。自主垂直布局，不僅可以減少中間環節的加價，還可以提高產品質量、產能和價格的穩定性，減少中間摩擦成本。面對烈酒價格的不斷上漲，這是百加得、紅廣場、動力火車等競品在國內市場所不具備的成本優勢。

        在具備成本優勢的基礎上，RIO單價持續下探，如此可以往下與預調酒同行競爭，往上可以與啤酒廠商競爭。更值得一提的是，在毛利率下降的同時，百潤的凈利潤率卻在上升。在2016年調整期虧損之后，百潤的凈利潤率成上升趨勢，2020年達到27.79%，今年上半年更是具有30.39%的高水平，凈利潤率30%以上，通常是高端白酒的盈利水準。

        這主要是公司經營策略更加聚焦，充分發揮管理及規模優勢的緣故。

        渠道方面，聚焦預調酒核心消費區域，不再盲目往下沉渠道塞貨，2020年華東、華南、地區的銷售占比分別達到43.6%、25.6%，銷售人員從2015年的3231人下降至926人。產品方面，聚焦在經典彩瓶、微醺、強爽、清爽等系列，銷管費率方面得到明顯改善。今年上半年，百潤的銷售費用率降至19.5%，管理費用率降至4.55%，兩者都是并入巴克斯酒業后最低費率水平，顯示出公司的管理績效較此前有明顯改善。

        而當前利潤率還是建立在公司產能十分充足的基礎之上的。當前，百潤在全國范圍擁有四個生產基地，分別為天津(2000萬箱產能)、四川成都(2000萬箱產能)、廣東佛山(2000萬箱產能)、上海(600萬箱產能)。預調酒全部自產，不用代工，有利于保證預調酒的產品品質。2020年產能利用率僅有28.55%，產能布局相對充足，有利于構建成本端的優勢。

        擁有最高市占率的規模效應、價格持續降低時利潤率卻持續上升、媲美高端白酒的凈利潤率水平、且產能儲備充足，讓“皮糙肉厚”的百潤股份具備行業內首屈一指的抵御行業調整的能力。

《電鰻快報》