核心觀點：

        當前外圍環境復雜多變，國內政策力度依然較大。3月份的金融市場建議聚焦兩個核心變量：海外關注烏克蘭局勢，國內關注匯率變化。

        對于海外，俄烏局勢決定了全球風險偏好、通脹和加息預期。市場認為美國三月加息25BP的概率較大。

        對于國內，政府工作報告提及的宏觀/產業政策積極精準，人民幣匯率充當了A股能否獨善其身的“防火墻”。如果滿足以下條件：“地緣爭端中立+國內政策積極+基本面修復+疫情管控到位”，人民幣資產將繼續發揮避險屬性，疊加中美實際利差走闊，外資流入將使匯率繼續保持高位，為我國“寬信用”創造更長的時間窗口，A股也有望迎來“基本面+流動性”雙重利好。

        具體來看：

        一、海外：地緣沖突是目前全球資本市場最核心變量，牽扯到大宗價格、通脹預期、國際資本流向，以及聯儲加息幅度

        烏克蘭危機爆發之前，全球資本市場聚焦在2022年美聯儲加息節奏和幅度。1月下旬，烏克蘭危機有升級跡象，最終于2月底爆發。受地緣因素影響，3月初全球風險資產普遍回撤，原油、黃金、小麥逆勢上漲。

        關于危機進展，市場普遍認識到應該拋棄短期幻想，做好長期化、復雜化的準備;市場尚未普遍接受的，是危機的“脈沖性”——打打停停，不斷往復，尤其是俄羅斯與美歐之間的經濟制裁與反制，屬于長期博弈，與2018年爆發的中美貿易摩擦類似。

        短期來看，俄烏兩國在全球經濟和貿易中占比較低(2021 年俄烏外貿總金額分別占全球的 1.8%和 0.4%)，直接影響有限，更多集中在油氣、糧食和稀有金屬領域。

        作為世界第二大石油和其他液體生產國，俄羅斯液體燃料總產量的年均為 1078 萬桶/天(美國第一，1886 萬桶/天;沙特第三， 911 萬桶/天)。俄羅斯的天然氣干氣產量僅次于美國，為 25.2 萬億立方英尺。此外，俄羅斯還是全球重要的稀有金屬產地，鎳出口占全球市場近5成，鈀(制造傳感器、內存重要金屬)出口占4成以上、鋁出口占25%以上。烏克蘭作為世界第二大糧食出口國，主要出口玉米、小麥、大麥和油菜籽等品種。俄烏局勢升級，將顯著推升國際能源價格和糧食價格走高，對集成電路產業鏈會構成影響。

        從表現來看，俄烏戰爭的確抬高了油價，加劇通脹，但同時戰爭也將損害經濟增長。鮑威爾在最近一次聽證會上提出，在美國經濟持續復蘇和通貨膨脹高企的大背景下，美聯儲于3月開始加息是合適的，并提議加息25BP，較之前的50BP明顯偏鴿。

        2022年全球經濟、政策、政治等方面的變化會集中在今年上半年，3月又是關鍵拐點時期，鮑威爾在聽證會上的“打太極”屬于應對數據和環境變化的一種手段，目的是給予美聯儲更多的靈活性。

        本月議息會議將發生在3月15-16日，預計在此之前，對加息程度的博弈會加重股指波動，尤以美股表現明顯。

        二、國內：宏觀/產業政策積極精準，經濟基本面最大的懸念在于房地產“市場底”出現在何時，目前整體可控，基建發力明顯。決定未來政策空間的核心變量是人民幣匯率

        與海外風險蔓延不同的是，盡管國內“穩增長”仍存在壓力，房地產的“市場底”也尚未來到，但宏觀和產業政策都表現出了十足的積極態度：

        兩會政府工作報告提出今年GDP目標5.5%，財政赤字率2.8%，CPI預計3%。有幾個問題需要關注：(1)2.8%的赤字率，較市場預期低0.4個百分點，但不妨礙財政支出。因為去年有2.6萬億結余，可以留給今年且不計入赤字，今年的財政基調是“明弱實強”。(2)如果想要GDP達到5.5%，在外貿和消費沒有明顯改變的前提下(假設俄烏危機對我國外貿的短期沖擊有限)，固定資產投資至少要保持6%的增速。當前壓力最大的是房地產投資，預計“市場底”要到今年6月才能看到;力度最大的是基建投資，預期全年增速8-10%;增長潛力最大的是制造業投資，預計年增速6%。(3)對于宏觀調控的總量政策，前面看到了積極財政和貨幣“寬信用”的落地，后面還有一個重頭戲即將浮出水面——收入政策——預計將通過保證城鄉最低收入(優先地方公務員和鄉村教師)、提高個稅起征點、狠抓二次分配等幾個角度改善居民可支配收入，實現提振消費需求的目的。總之，后面可用的政策工具依舊充足。

        回到市場，四個因素決定A股走勢：基本面、政策面、資金面和情緒面。表面上看，如果國內能夠延續積極多樣化的政策走勢，這四個層面都將構成利好。而現在面臨的最大挑戰是政策環境(尤其是貨幣信用環境)的內外有別。即便本月美聯儲僅僅加息25BP，也終究是開啟了加息進程。在“外緊內松”的貨幣環境下，我國人民幣匯率面臨貶值壓力，一旦貶值預期加重，將會引發大量的海外資本流失，對我國金融市場和經濟基本面造成拖累。因此，決定今年政策(尤其是寬信用)空間的核心變量還是人民幣匯率。只要匯率保持強勢，就相當于預留了充足的貶值空間，我國政策寬松的窗口期將會更長。

        如果說前期支撐人民幣匯率的是外貿雙順差和中美實際利差走闊，那么俄烏沖突爆發后人民幣的避險屬性又為匯率堅挺增添了新動力。3月6日當周，美元指數上漲2個百分點，人民幣匯率不降反升，避險屬性濃厚。

        三、行業配置

        從布局時間點來看，考慮到短期不確定性因素較多，波動可能較大，建議防御為主。

        板塊上，(1)繼續看好低估值，金融(銀行)和地產(央企)，前期基建“穩經濟”預期消化，房地產“市場底”尚未確定，隨著因城施策的各地放松，房地產產業鏈可能存在投資機會;(2)一些景氣度向上的成長細分板塊，比如光伏、醫藥、風電、IGBT、軍工、半導體設備材料等板塊，可逢低布局策略逐步低吸。

        風險提示：本文不構成投資建議，基金有風險，投資需謹慎。

《電鰻快報》