????????《電鰻財經(jīng)》文 / 李炳瑤

????????5月6日，浙江帕瓦新能源股份有限公司(以下簡稱帕瓦股份)科創(chuàng)板IPO成功過會。招股書顯示，帕瓦股份主要從事鋰離子電池三元正極材料前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

????????《電鰻財經(jīng)》注意到，近年來，帕瓦股份的幾大客戶也在布局三元前驅(qū)體，將與其形成直接競爭，此外，該公司的研發(fā)費用計錄方法值得深究，且其數(shù)億元營業(yè)收入金額“對不上數(shù)”。

????????產(chǎn)品存被取代風(fēng)險

????????招股書顯示，帕瓦股份屬于寧德時代的供應(yīng)鏈公司，2021年末向?qū)幍聲r代控股公司湖南邦普和廣東邦普供應(yīng)單晶型NCM5系三元前驅(qū)體產(chǎn)品。但2022年第一季度，寧德時代的業(yè)績出現(xiàn)大幅下降，2022年一季報顯示，寧德時代實現(xiàn)營業(yè)收入486.78億元，同比增長153.97%;實現(xiàn)凈利潤14.9億元，同比下降23.62%，扣非歸母凈利潤僅為9.77億元，同比下滑了41.57%。

????????由此可見，即使該公司進入了寧德時代的供應(yīng)鏈，也難保證業(yè)績和盈利的持續(xù)?而且，值得注意的是，近年來帕瓦股份的業(yè)績猶如坐上了過山車。

????????從2018年至2021年(以下簡稱報告期)，帕瓦股份實現(xiàn)營業(yè)收入分別為63809.99萬元、53749.41萬元、57901.36萬元和85790.38萬元;凈利潤分別為3606.14萬元、2026.80萬元、4098.38萬元和8341.53萬元。該公司的營業(yè)收入和凈利潤與2018年對比出現(xiàn)雙降，2020年其營業(yè)收入比2019年僅增長了4151萬元，2021年有比2020年增長了27889.02萬元。而且2020年凈利潤增幅高達93.87%，卻遠超過了營業(yè)收入增幅7.7%，營業(yè)收入增幅遠遠小于凈利潤增幅。

????????同期，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1883.87萬元、6726.04萬元、3711.79萬元金和-24097.89萬元，2018年、2021年為負數(shù)，2022年第一季度為-6041.65萬元，可見該公司業(yè)績的含金量不足。

????????招股書顯示，帕瓦股份主要客戶包括廈門廈鎢新能源、湖南杉杉能源科技股份有限公司、陜西紅馬科技有限公司等。

????????據(jù)相關(guān)媒體報道，這幾家客戶都在布局自己的三元前驅(qū)體生產(chǎn)項目，比如：陜西紅馬科技占地201畝，總投資16億元，自2017年底開工建設(shè)以來，已完成投資9億元，一期建設(shè)的4條生產(chǎn)線已正式投產(chǎn)，產(chǎn)能已經(jīng)全部釋放。二期工程的三元廠房和前驅(qū)體廠房主體已建設(shè)完成，前驅(qū)體廠房將進入設(shè)備安裝階段。項目全面建成投運后可形成2萬噸/年三元前驅(qū)體和2萬噸/年三元正極材料的生產(chǎn)規(guī)模，預(yù)計全年可實現(xiàn)工業(yè)產(chǎn)值48億元、利稅5億元，共可為社會提供就業(yè)崗位258個。

????????客戶也在布局三元前驅(qū)體，這是否意味著帕瓦股份將面臨更加激烈的競爭?

????????此外，帕瓦股份的第一大客戶廈鎢新能曾發(fā)布公告稱2022年1月1日至2024年12月31日，廈鎢新能預(yù)計向帕瓦股份采購三元前驅(qū)體合計約為4-7萬噸，2022年8000-15000噸、2023年15000-25000噸、2024年17000-30000噸，具體以雙方實際簽署的購銷合同等為準。但此后這筆采購好像沒有了下文。

????????招股書顯示，帕瓦股份對廈鎢新能較為依賴，從2018年合作伊始，廈鎢新能便躋身帕瓦股份的前五大客戶之列，此后的年度更是一躍成為其第一大客戶。2018年合作當(dāng)年，廈鎢新能便為帕瓦股份貢獻1.06億元營收，占當(dāng)期營收比例為16.58%。2019年至2021年，廈鎢新能為帕瓦股份帶來的營收分別為2.27億元、1.49億元和5.09億元，占當(dāng)期營收的比重分別為42.25%、25.74%和59.38%。

????????而且，值得注意的是，廈鎢新能作為帕瓦股份第一大客戶，2021年9月同時也與中偉股份簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，自協(xié)議簽署之日至2023年12月31日，三元前驅(qū)體產(chǎn)品的供需量約為1.5萬噸-3.5萬噸/年。

????????2021年10月，廈鎢新能與荊門格林美簽署合作協(xié)議，自協(xié)議簽署至2023年12月31日，荊門格林美將向廈鎢新能供應(yīng)三元前驅(qū)體1.5-3.5萬噸/年，四氧化三鈷0.5-1.5萬噸/年。

????????從廈鎢新能的采購情況來看，廈鎢新能是否在逐漸擺脫對帕瓦股份的供應(yīng)依賴?

????????此外，同樣做電池材料生產(chǎn)的杉杉能源，也一直是帕瓦股份報告期內(nèi)的前五大客戶。2019年至2021年，杉杉能源對帕瓦股份的采購額分別為1.81億元、2.81億元和1.43億元，占當(dāng)期營收的比重分別為33.74%、48.61%和16.71%。

????????廈鎢新能和杉杉能源兩家客戶為帕瓦股份所帶來的營收合計占比已接近8成。而且值得警惕的是，作為客戶的廈鎢新能和杉杉能源本身均已具備三元正極材料前驅(qū)體的量產(chǎn)能力。這就意味著，帕瓦股份被替代的風(fēng)險不僅是來自同行公司，還有大客戶本身。

????????截至2021年年末，廈鎢新能和杉杉能源的自有三元前驅(qū)體產(chǎn)量分別為1萬噸/年、2.20萬噸/年。同期，廈鎢新能和杉杉能源的外購三元前驅(qū)體產(chǎn)量分別為3.50萬噸/年、3.80萬噸/年。

????????對于上述風(fēng)險，帕瓦股份表示該公司不存在被大客戶所替代的風(fēng)險。但業(yè)內(nèi)人士表示，如果廈鎢新能和杉杉能源的自產(chǎn)產(chǎn)量進一步提升，對帕瓦股份來說依舊是不小的威脅。年報顯示，廈鎢新能2021年的在研項目還包括NCM811等單晶產(chǎn)品，其意圖開發(fā)出性價比更高的三元前驅(qū)體。

????????截至2021年年末，廈鎢新能在三元前驅(qū)體共沉淀控制結(jié)晶技術(shù)的研發(fā)中已經(jīng)累計投入了601.25萬元，其預(yù)計總投資規(guī)模約為1296.29萬元。

????????研發(fā)費用記錄方法值得深究

????????招股書顯示，報告期內(nèi)，帕瓦股份的研發(fā)費用分別為1595.38萬元、1838.89萬元、2687.76萬元和3207.01萬元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的2.5%、3.42%、4.64%和3.74%。報告期內(nèi)，帕瓦股份的研發(fā)費用率均未超過5%。

????????申報科創(chuàng)板上市的科創(chuàng)屬性評價標準之一是要求公司最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營業(yè)收入比例≥5%，或最近三年累計研發(fā)投入金額≥6000萬元。而2018年-2020年，帕瓦股份的研發(fā)費用合計約為6122.02萬元，剛好滿足了上述評價標準。

????????盡管研發(fā)投入勉強達標，但帕瓦股份獨立研發(fā)能力備受質(zhì)疑且遭到發(fā)審委的問詢。該公司的招股說明書顯示，帕瓦股份與中南大學(xué)構(gòu)建了合作研發(fā)關(guān)系，中南大學(xué)負責(zé)三元前驅(qū)體的基礎(chǔ)研究，帕瓦股份負責(zé)三元前驅(qū)體小試、中試階段的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化落地，并聘用中南大學(xué)歐星、明磊、張佳峰為兼職顧問，為研發(fā)項目基礎(chǔ)理論及技術(shù)前沿方向提供咨詢指導(dǎo)，不參與具體產(chǎn)品開發(fā)工作。

????????對此，發(fā)審委在第二輪問詢中要求帕瓦股份說明“是否具備獨立研發(fā)能力，核心技術(shù)是否屬于自主研發(fā)，與高校等科研機構(gòu)進行合作研發(fā)、聘任兼職顧問等方式進行研發(fā)是否符合行業(yè)慣例”。

????????在帕瓦股份的研發(fā)費用中，材料投入和職工薪酬占比最高。2018-2021年，帕瓦股份研發(fā)費用中的材料投入分別為537.49萬元、448.48萬元、1085.24萬元和1001.37 萬元，占當(dāng)期研發(fā)費用的比例分別為33.69%、24.39%、40.38%和31.22%。2020年，材料投入費用同比增加142%，占比也大幅增加。

????????帕瓦股份的材料投入大部分轉(zhuǎn)化成外品對外銷售，2019-2021年形成的外品收入分別為44.02萬元、675.20萬元和1436.88萬元，當(dāng)年末形成庫存產(chǎn)品待售的金額分別為36.48萬元、343.71萬元和1439.15萬元。

????????由此可見，帕瓦股份的研發(fā)投入的材料投入在2020年和2021年出現(xiàn)激增，值得注意的是，隨著研發(fā)投入中材料投入大增，該公司形成的外品收入和未形成庫存產(chǎn)品待售的金額出現(xiàn)激增，因此該公司有將庫存產(chǎn)品轉(zhuǎn)移計入到研發(fā)費用的材料投入之中的嫌疑，起到美化財報的作用。

????????此外，帕瓦股份研發(fā)費用中的職工薪酬占比也較高。報告期內(nèi)，的職工薪酬分別為498.84萬元、742.65萬元、877.83萬元和1335.51萬元，占研發(fā)支出的比例分別為31.27%、40.39%、32.66%和36.03%。

????????值得注意的是，帕瓦股份2021年研發(fā)人員驟然增加了66.67%，但在公司新增的技術(shù)人員中，低學(xué)歷且與主營業(yè)務(wù)相關(guān)性不高的員工較多。

????????報告期內(nèi)，帕瓦股份技術(shù)人員分別為40人、42人和70人。2021年末的技術(shù)人員中，與公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)的化學(xué)、材料相關(guān)專業(yè)的技術(shù)人員僅增加1名，機械、工程及自動化相關(guān)專業(yè)的技術(shù)人員增加了10名，其他專業(yè)的增加了17名。

????????從研發(fā)人員學(xué)歷上看，帕瓦股份2021年末新增的28名研發(fā)人員中，專科學(xué)歷研發(fā)人員新增12名，專科以下新增8名，本科新增8名。從年齡上看，帕瓦股份2021年末新增的28名研發(fā)人員中，有26名在30歲以上，僅2名在30歲以下。

????????此外，帕瓦股份還將總經(jīng)理張寶、副總經(jīng)理程磊的大部分薪酬計入到研發(fā)費用。報告期內(nèi)，張寶的職工薪酬金額分別為118.12萬元、120.72萬元和243.16萬元，計入研發(fā)費用的金額分別為 94.50萬元、96.57萬元和194.53萬元;程磊的職工薪酬金額分別為27.75萬元、42.93 萬元和49.9萬元，該公司將其薪酬全部計入研發(fā)費用。正是有了張寶、程磊兩位高管的薪酬計入，帕瓦股份在報告期內(nèi)的研發(fā)費用才剛剛超過了6000萬元的審核“紅線”。

????????業(yè)內(nèi)分析人士質(zhì)疑，由于張寶、程磊同時屬于技術(shù)人員，將職工薪酬計入到研發(fā)費用較為合理。但張寶亦是公司實控人之一還兼總經(jīng)理，其在公司發(fā)揮的決策、管理作用無疑很重要，因此將其大部分薪酬計入到研發(fā)費用中缺乏合理性。

????????截至招股書披露日，帕瓦股份共有25項發(fā)明專利，其中18項用于主營業(yè)務(wù)。不過，該公司19項發(fā)明專利都集中在2020年和2021年集中取得，與研發(fā)投入、職工數(shù)量突擊增長的趨勢一致。

????????數(shù)億元營收對不上數(shù)

????????招股書顯示，帕瓦股份2020年和2021年營業(yè)收入增長率分別為7.72%和48.17%，凈利潤增長率分別為102.21%和103.53%，凈利潤增幅遠超營業(yè)收入。

????????但值得注意的是，帕瓦股份2021年在營業(yè)收入達到8.58億元的前提下，當(dāng)年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅為3.94億元，兩者差距比較大，其財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性遭到質(zhì)疑。

????????一般情況下，企業(yè)實現(xiàn)的營業(yè)收入要么以現(xiàn)金方式流入企業(yè)，要么形成應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等經(jīng)營性債權(quán)。因此，我們對帕瓦股份報告期內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)進行了核算。

????????根據(jù)帕瓦股份在招股書中披露的信息可以估算得出，從2019年至2021年，帕瓦股份包含增值稅的營業(yè)收入分別為6.07億元、6.54億元和9.69億元。

????????接下來我們再來看看其現(xiàn)金情況。從2019年至2021年，帕瓦股份銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為2.48億元、2.40億元和 3.93億元，其中2019年預(yù)收款項為22.01萬元，2020年和2021年賬面合同負債為4734.51元和36.26萬元，由此可以推斷出該公司2020和2021年度經(jīng)營性現(xiàn)金流入分別為2.40億元和3.93億元。

????????將含稅營業(yè)收入與其當(dāng)期的現(xiàn)金流入相互勾稽后可知，理論上來講企業(yè)2020和2021年度的經(jīng)營性債權(quán)新增金額應(yīng)該分別為4.14億元和5.76億元。

????????從2019年至2021年，該公司的賬面應(yīng)收賬款金額分別為8816.46萬元、1.10億元和8614.81萬元;應(yīng)收票據(jù)金額分別為7469.10萬元、1.49億元和1.79億元，應(yīng)收款項融資金額分別為439.02萬元、1592萬元和15116.43萬元。由此可以推算出，該公司2020年度和2021年度經(jīng)營性債權(quán)新增金額分別為1.07億元 和1.42億元，與理論上應(yīng)該增加的債權(quán)金額相比，分別少了3.07億元和4.34億元。

????????業(yè)內(nèi)分析人士質(zhì)疑，帕瓦股份的營業(yè)收入既沒有通過現(xiàn)金形式實現(xiàn)，也沒有通過債權(quán)形式實現(xiàn)，究竟體現(xiàn)在什么地方了呢?恐怕還需要帕瓦股份方面給予合理解釋。

????????此外，招股書顯示，從2019年至2021年，帕瓦股份已背書或貼現(xiàn)，且在2020年和2021年期末尚未到期的應(yīng)收票據(jù)/應(yīng)收款項融資金額分別為2.89億元和2.57億元，即使將上述金額全部視為背書采購，不體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中，扣除上述金額后，仍有0.18億元和1.77億元營業(yè)收入無法找到數(shù)據(jù)支撐。由此可見，該公司存在為了美化業(yè)績而虛增收入的可能性。

《電鰻快報》