????????《電鰻財(cái)經(jīng)》文 / 李炳瑤

????????5月6日，浙江帕瓦新能源股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱帕瓦股份)科創(chuàng)板IPO成功過(guò)會(huì)。招股書(shū)顯示，帕瓦股份主要從事鋰離子電池三元正極材料前驅(qū)體的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

????????《電鰻財(cái)經(jīng)》注意到，近年來(lái)，帕瓦股份的幾大客戶也在布局三元前驅(qū)體，將與其形成直接競(jìng)爭(zhēng)，此外，該公司的研發(fā)費(fèi)用計(jì)錄方法值得深究，且其數(shù)億元營(yíng)業(yè)收入金額“對(duì)不上數(shù)”。

????????產(chǎn)品存被取代風(fēng)險(xiǎn)

????????招股書(shū)顯示，帕瓦股份屬于寧德時(shí)代的供應(yīng)鏈公司，2021年末向?qū)幍聲r(shí)代控股公司湖南邦普和廣東邦普供應(yīng)單晶型NCM5系三元前驅(qū)體產(chǎn)品。但2022年第一季度，寧德時(shí)代的業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下降，2022年一季報(bào)顯示，寧德時(shí)代實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入486.78億元，同比增長(zhǎng)153.97%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.9億元，同比下降23.62%，扣非歸母凈利潤(rùn)僅為9.77億元，同比下滑了41.57%。

????????由此可見(jiàn)，即使該公司進(jìn)入了寧德時(shí)代的供應(yīng)鏈，也難保證業(yè)績(jī)和盈利的持續(xù)?而且，值得注意的是，近年來(lái)帕瓦股份的業(yè)績(jī)猶如坐上了過(guò)山車。

????????從2018年至2021年(以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期)，帕瓦股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為63809.99萬(wàn)元、53749.41萬(wàn)元、57901.36萬(wàn)元和85790.38萬(wàn)元;凈利潤(rùn)分別為3606.14萬(wàn)元、2026.80萬(wàn)元、4098.38萬(wàn)元和8341.53萬(wàn)元。該公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)與2018年對(duì)比出現(xiàn)雙降，2020年其營(yíng)業(yè)收入比2019年僅增長(zhǎng)了4151萬(wàn)元，2021年有比2020年增長(zhǎng)了27889.02萬(wàn)元。而且2020年凈利潤(rùn)增幅高達(dá)93.87%，卻遠(yuǎn)超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入增幅7.7%，營(yíng)業(yè)收入增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)增幅。

????????同期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1883.87萬(wàn)元、6726.04萬(wàn)元、3711.79萬(wàn)元金和-24097.89萬(wàn)元，2018年、2021年為負(fù)數(shù)，2022年第一季度為-6041.65萬(wàn)元，可見(jiàn)該公司業(yè)績(jī)的含金量不足。

????????招股書(shū)顯示，帕瓦股份主要客戶包括廈門廈鎢新能源、湖南杉杉能源科技股份有限公司、陜西紅馬科技有限公司等。

????????據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，這幾家客戶都在布局自己的三元前驅(qū)體生產(chǎn)項(xiàng)目，比如：陜西紅馬科技占地201畝，總投資16億元，自2017年底開(kāi)工建設(shè)以來(lái)，已完成投資9億元，一期建設(shè)的4條生產(chǎn)線已正式投產(chǎn)，產(chǎn)能已經(jīng)全部釋放。二期工程的三元廠房和前驅(qū)體廠房主體已建設(shè)完成，前驅(qū)體廠房將進(jìn)入設(shè)備安裝階段。項(xiàng)目全面建成投運(yùn)后可形成2萬(wàn)噸/年三元前驅(qū)體和2萬(wàn)噸/年三元正極材料的生產(chǎn)規(guī)模，預(yù)計(jì)全年可實(shí)現(xiàn)工業(yè)產(chǎn)值48億元、利稅5億元，共可為社會(huì)提供就業(yè)崗位258個(gè)。

????????客戶也在布局三元前驅(qū)體，這是否意味著帕瓦股份將面臨更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)?

????????此外，帕瓦股份的第一大客戶廈鎢新能曾發(fā)布公告稱2022年1月1日至2024年12月31日，廈鎢新能預(yù)計(jì)向帕瓦股份采購(gòu)三元前驅(qū)體合計(jì)約為4-7萬(wàn)噸，2022年8000-15000噸、2023年15000-25000噸、2024年17000-30000噸，具體以雙方實(shí)際簽署的購(gòu)銷合同等為準(zhǔn)。但此后這筆采購(gòu)好像沒(méi)有了下文。

????????招股書(shū)顯示，帕瓦股份對(duì)廈鎢新能較為依賴，從2018年合作伊始，廈鎢新能便躋身帕瓦股份的前五大客戶之列，此后的年度更是一躍成為其第一大客戶。2018年合作當(dāng)年，廈鎢新能便為帕瓦股份貢獻(xiàn)1.06億元營(yíng)收，占當(dāng)期營(yíng)收比例為16.58%。2019年至2021年，廈鎢新能為帕瓦股份帶來(lái)的營(yíng)收分別為2.27億元、1.49億元和5.09億元，占當(dāng)期營(yíng)收的比重分別為42.25%、25.74%和59.38%。

????????而且，值得注意的是，廈鎢新能作為帕瓦股份第一大客戶，2021年9月同時(shí)也與中偉股份簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，自協(xié)議簽署之日至2023年12月31日，三元前驅(qū)體產(chǎn)品的供需量約為1.5萬(wàn)噸-3.5萬(wàn)噸/年。

????????2021年10月，廈鎢新能與荊門格林美簽署合作協(xié)議，自協(xié)議簽署至2023年12月31日，荊門格林美將向廈鎢新能供應(yīng)三元前驅(qū)體1.5-3.5萬(wàn)噸/年，四氧化三鈷0.5-1.5萬(wàn)噸/年。

????????從廈鎢新能的采購(gòu)情況來(lái)看，廈鎢新能是否在逐漸擺脫對(duì)帕瓦股份的供應(yīng)依賴?

????????此外，同樣做電池材料生產(chǎn)的杉杉能源，也一直是帕瓦股份報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶。2019年至2021年，杉杉能源對(duì)帕瓦股份的采購(gòu)額分別為1.81億元、2.81億元和1.43億元，占當(dāng)期營(yíng)收的比重分別為33.74%、48.61%和16.71%。

????????廈鎢新能和杉杉能源兩家客戶為帕瓦股份所帶來(lái)的營(yíng)收合計(jì)占比已接近8成。而且值得警惕的是，作為客戶的廈鎢新能和杉杉能源本身均已具備三元正極材料前驅(qū)體的量產(chǎn)能力。這就意味著，帕瓦股份被替代的風(fēng)險(xiǎn)不僅是來(lái)自同行公司，還有大客戶本身。

????????截至2021年年末，廈鎢新能和杉杉能源的自有三元前驅(qū)體產(chǎn)量分別為1萬(wàn)噸/年、2.20萬(wàn)噸/年。同期，廈鎢新能和杉杉能源的外購(gòu)三元前驅(qū)體產(chǎn)量分別為3.50萬(wàn)噸/年、3.80萬(wàn)噸/年。

????????對(duì)于上述風(fēng)險(xiǎn)，帕瓦股份表示該公司不存在被大客戶所替代的風(fēng)險(xiǎn)。但業(yè)內(nèi)人士表示，如果廈鎢新能和杉杉能源的自產(chǎn)產(chǎn)量進(jìn)一步提升，對(duì)帕瓦股份來(lái)說(shuō)依舊是不小的威脅。年報(bào)顯示，廈鎢新能2021年的在研項(xiàng)目還包括NCM811等單晶產(chǎn)品，其意圖開(kāi)發(fā)出性價(jià)比更高的三元前驅(qū)體。

????????截至2021年年末，廈鎢新能在三元前驅(qū)體共沉淀控制結(jié)晶技術(shù)的研發(fā)中已經(jīng)累計(jì)投入了601.25萬(wàn)元，其預(yù)計(jì)總投資規(guī)模約為1296.29萬(wàn)元。

????????研發(fā)費(fèi)用記錄方法值得深究

????????招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，帕瓦股份的研發(fā)費(fèi)用分別為1595.38萬(wàn)元、1838.89萬(wàn)元、2687.76萬(wàn)元和3207.01萬(wàn)元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的2.5%、3.42%、4.64%和3.74%。報(bào)告期內(nèi)，帕瓦股份的研發(fā)費(fèi)用率均未超過(guò)5%。

????????申報(bào)科創(chuàng)板上市的科創(chuàng)屬性評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)之一是要求公司最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入比例≥5%，或最近三年累計(jì)研發(fā)投入金額≥6000萬(wàn)元。而2018年-2020年，帕瓦股份的研發(fā)費(fèi)用合計(jì)約為6122.02萬(wàn)元，剛好滿足了上述評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

????????盡管研發(fā)投入勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)，但帕瓦股份獨(dú)立研發(fā)能力備受質(zhì)疑且遭到發(fā)審委的問(wèn)詢。該公司的招股說(shuō)明書(shū)顯示，帕瓦股份與中南大學(xué)構(gòu)建了合作研發(fā)關(guān)系，中南大學(xué)負(fù)責(zé)三元前驅(qū)體的基礎(chǔ)研究，帕瓦股份負(fù)責(zé)三元前驅(qū)體小試、中試階段的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化落地，并聘用中南大學(xué)歐星、明磊、張佳峰為兼職顧問(wèn)，為研發(fā)項(xiàng)目基礎(chǔ)理論及技術(shù)前沿方向提供咨詢指導(dǎo)，不參與具體產(chǎn)品開(kāi)發(fā)工作。

????????對(duì)此，發(fā)審委在第二輪問(wèn)詢中要求帕瓦股份說(shuō)明“是否具備獨(dú)立研發(fā)能力，核心技術(shù)是否屬于自主研發(fā)，與高校等科研機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作研發(fā)、聘任兼職顧問(wèn)等方式進(jìn)行研發(fā)是否符合行業(yè)慣例”。

????????在帕瓦股份的研發(fā)費(fèi)用中，材料投入和職工薪酬占比最高。2018-2021年，帕瓦股份研發(fā)費(fèi)用中的材料投入分別為537.49萬(wàn)元、448.48萬(wàn)元、1085.24萬(wàn)元和1001.37 萬(wàn)元，占當(dāng)期研發(fā)費(fèi)用的比例分別為33.69%、24.39%、40.38%和31.22%。2020年，材料投入費(fèi)用同比增加142%，占比也大幅增加。

????????帕瓦股份的材料投入大部分轉(zhuǎn)化成外品對(duì)外銷售，2019-2021年形成的外品收入分別為44.02萬(wàn)元、675.20萬(wàn)元和1436.88萬(wàn)元，當(dāng)年末形成庫(kù)存產(chǎn)品待售的金額分別為36.48萬(wàn)元、343.71萬(wàn)元和1439.15萬(wàn)元。

????????由此可見(jiàn)，帕瓦股份的研發(fā)投入的材料投入在2020年和2021年出現(xiàn)激增，值得注意的是，隨著研發(fā)投入中材料投入大增，該公司形成的外品收入和未形成庫(kù)存產(chǎn)品待售的金額出現(xiàn)激增，因此該公司有將庫(kù)存產(chǎn)品轉(zhuǎn)移計(jì)入到研發(fā)費(fèi)用的材料投入之中的嫌疑，起到美化財(cái)報(bào)的作用。

????????此外，帕瓦股份研發(fā)費(fèi)用中的職工薪酬占比也較高。報(bào)告期內(nèi)，的職工薪酬分別為498.84萬(wàn)元、742.65萬(wàn)元、877.83萬(wàn)元和1335.51萬(wàn)元，占研發(fā)支出的比例分別為31.27%、40.39%、32.66%和36.03%。

????????值得注意的是，帕瓦股份2021年研發(fā)人員驟然增加了66.67%，但在公司新增的技術(shù)人員中，低學(xué)歷且與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)性不高的員工較多。

????????報(bào)告期內(nèi)，帕瓦股份技術(shù)人員分別為40人、42人和70人。2021年末的技術(shù)人員中，與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的化學(xué)、材料相關(guān)專業(yè)的技術(shù)人員僅增加1名，機(jī)械、工程及自動(dòng)化相關(guān)專業(yè)的技術(shù)人員增加了10名，其他專業(yè)的增加了17名。

????????從研發(fā)人員學(xué)歷上看，帕瓦股份2021年末新增的28名研發(fā)人員中，專科學(xué)歷研發(fā)人員新增12名，專科以下新增8名，本科新增8名。從年齡上看，帕瓦股份2021年末新增的28名研發(fā)人員中，有26名在30歲以上，僅2名在30歲以下。

????????此外，帕瓦股份還將總經(jīng)理張寶、副總經(jīng)理程磊的大部分薪酬計(jì)入到研發(fā)費(fèi)用。報(bào)告期內(nèi)，張寶的職工薪酬金額分別為118.12萬(wàn)元、120.72萬(wàn)元和243.16萬(wàn)元，計(jì)入研發(fā)費(fèi)用的金額分別為 94.50萬(wàn)元、96.57萬(wàn)元和194.53萬(wàn)元;程磊的職工薪酬金額分別為27.75萬(wàn)元、42.93 萬(wàn)元和49.9萬(wàn)元，該公司將其薪酬全部計(jì)入研發(fā)費(fèi)用。正是有了張寶、程磊兩位高管的薪酬計(jì)入，帕瓦股份在報(bào)告期內(nèi)的研發(fā)費(fèi)用才剛剛超過(guò)了6000萬(wàn)元的審核“紅線”。

????????業(yè)內(nèi)分析人士質(zhì)疑，由于張寶、程磊同時(shí)屬于技術(shù)人員，將職工薪酬計(jì)入到研發(fā)費(fèi)用較為合理。但張寶亦是公司實(shí)控人之一還兼總經(jīng)理，其在公司發(fā)揮的決策、管理作用無(wú)疑很重要，因此將其大部分薪酬計(jì)入到研發(fā)費(fèi)用中缺乏合理性。

????????截至招股書(shū)披露日，帕瓦股份共有25項(xiàng)發(fā)明專利，其中18項(xiàng)用于主營(yíng)業(yè)務(wù)。不過(guò)，該公司19項(xiàng)發(fā)明專利都集中在2020年和2021年集中取得，與研發(fā)投入、職工數(shù)量突擊增長(zhǎng)的趨勢(shì)一致。

????????數(shù)億元營(yíng)收對(duì)不上數(shù)

????????招股書(shū)顯示，帕瓦股份2020年和2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為7.72%和48.17%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為102.21%和103.53%，凈利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入。

????????但值得注意的是，帕瓦股份2021年在營(yíng)業(yè)收入達(dá)到8.58億元的前提下，當(dāng)年銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅為3.94億元，兩者差距比較大，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性遭到質(zhì)疑。

????????一般情況下，企業(yè)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入要么以現(xiàn)金方式流入企業(yè)，要么形成應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)等經(jīng)營(yíng)性債權(quán)。因此，我們對(duì)帕瓦股份報(bào)告期內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了核算。

????????根據(jù)帕瓦股份在招股書(shū)中披露的信息可以估算得出，從2019年至2021年，帕瓦股份包含增值稅的營(yíng)業(yè)收入分別為6.07億元、6.54億元和9.69億元。

????????接下來(lái)我們?cè)賮?lái)看看其現(xiàn)金情況。從2019年至2021年，帕瓦股份銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為2.48億元、2.40億元和 3.93億元，其中2019年預(yù)收款項(xiàng)為22.01萬(wàn)元，2020年和2021年賬面合同負(fù)債為4734.51元和36.26萬(wàn)元，由此可以推斷出該公司2020和2021年度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入分別為2.40億元和3.93億元。

????????將含稅營(yíng)業(yè)收入與其當(dāng)期的現(xiàn)金流入相互勾稽后可知，理論上來(lái)講企業(yè)2020和2021年度的經(jīng)營(yíng)性債權(quán)新增金額應(yīng)該分別為4.14億元和5.76億元。

????????從2019年至2021年，該公司的賬面應(yīng)收賬款金額分別為8816.46萬(wàn)元、1.10億元和8614.81萬(wàn)元;應(yīng)收票據(jù)金額分別為7469.10萬(wàn)元、1.49億元和1.79億元，應(yīng)收款項(xiàng)融資金額分別為439.02萬(wàn)元、1592萬(wàn)元和15116.43萬(wàn)元。由此可以推算出，該公司2020年度和2021年度經(jīng)營(yíng)性債權(quán)新增金額分別為1.07億元 和1.42億元，與理論上應(yīng)該增加的債權(quán)金額相比，分別少了3.07億元和4.34億元。

????????業(yè)內(nèi)分析人士質(zhì)疑，帕瓦股份的營(yíng)業(yè)收入既沒(méi)有通過(guò)現(xiàn)金形式實(shí)現(xiàn)，也沒(méi)有通過(guò)債權(quán)形式實(shí)現(xiàn)，究竟體現(xiàn)在什么地方了呢?恐怕還需要帕瓦股份方面給予合理解釋。

????????此外，招股書(shū)顯示，從2019年至2021年，帕瓦股份已背書(shū)或貼現(xiàn)，且在2020年和2021年期末尚未到期的應(yīng)收票據(jù)/應(yīng)收款項(xiàng)融資金額分別為2.89億元和2.57億元，即使將上述金額全部視為背書(shū)采購(gòu)，不體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中，扣除上述金額后，仍有0.18億元和1.77億元營(yíng)業(yè)收入無(wú)法找到數(shù)據(jù)支撐。由此可見(jiàn)，該公司存在為了美化業(yè)績(jī)而虛增收入的可能性。

《電鰻快報(bào)》