????????《電鰻財經(jīng)》文 / 李瑞峰

????????5月12日，江西天新藥業(yè)股份有限公司(以下簡稱天新藥業(yè))主板IPO成功過會。招股書顯示，天新藥業(yè)主要從事單體維生素產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，產(chǎn)品包括維生素 B6、維生素 B1、生物素、葉酸、維生素 D3、抗壞血酸棕櫚酸酯、維生素 E 粉等。

????????在閱讀該公司提供的上市資料時，《電鰻財經(jīng)》注意到，天新藥業(yè)核心產(chǎn)品的單價在持續(xù)下降，此次IPO，該公司計劃募集資金約24億元，而過去幾年該公司的現(xiàn)金分紅讓28億元落入了“自家人”的口袋。此外，在大筆分紅和巨額募資的同時，天新藥業(yè)的研發(fā)投入占比僅為2%左右。

????????毛利率逐年下降

????????招股書顯示，從2018年至2020年以及2021年上半年(以下簡稱報告期)，天新藥業(yè)的主營業(yè)務毛利率分別為61.42%、51.80%、55.09%和46.03%。該公司在招股書中解釋稱，由于公司維生素產(chǎn)品銷售價格變動較大，導致毛利率變動幅度較大。

????????天新藥業(yè)的毛利率降低與其主要原料價格不斷上漲有關。報告期內(nèi)，該公司的原料ABL的成本金額分別為5554.72萬元、8402.72萬元、9657.61萬元和7308.32萬元，同期成本占比分別為8.17%、12.48%、13.4%和14.51%。

????????而且值得注意的是，報告期內(nèi)，ABL的單價在持續(xù)上升，分別為31.73元/千克、35.03元/千克、38.79元/千克和47.77元/千克，截至2021年上半年，ABL的平均單價的漲幅高達150.55%。

????????對于毛利率逐年下降，天新藥業(yè)在公告中表示，截至2020年初，維生素B6、維生素B1和生物素行業(yè)按產(chǎn)能計算的前三大廠商，其合計產(chǎn)能分別占相應產(chǎn)品全球產(chǎn)能的70%以上。如現(xiàn)有廠商大幅增加產(chǎn)能，新技術、新工藝的出現(xiàn)帶來產(chǎn)量的大幅提升或者其他行業(yè)廠商進入該行業(yè)，導致維生素B6、維生素B1或生物素的全球產(chǎn)能水平大幅增加，則可能導致該行業(yè)市場結構出現(xiàn)不利變化，行業(yè)供求結構可能失衡，產(chǎn)品市場價格可能下降，引起行業(yè)整體利潤水平下降。

????????然而，值得注意的是，盡管毛利率在持續(xù)下降，天新藥業(yè)的毛利率卻明顯高于同行公司。報告期內(nèi)，行業(yè)平均毛利率分別為46.96%、45.95%、46.88%和37.55%，由此可見，天新藥業(yè)的毛利率幾乎高于行業(yè)均值10個百分點左右。

????????對于天新藥業(yè)的毛利率高于行業(yè)均值，發(fā)審委也對該公司提出了問詢：請發(fā)行人代表說明:(1)主要產(chǎn)品市場占有率及主營業(yè)務毛利率高于同行業(yè)平均水平的原因及合理性;(2)報告期維生素B6、維生素B1營業(yè)收入占比逐年下降的原因及合理性,2020年生物素營業(yè)收入大幅提升的原因及合理性;(3)主要產(chǎn)品未來銷售價格是否存在持續(xù)下滑的風險,高毛利率是否有可持續(xù)性。

????????“自家人”分走28億元 現(xiàn)在又伸手要24億元

????????招股書顯示，天新藥業(yè)此次IPO計劃募集資金約24億元，其中5億元將用于補充流動資金，占比高達20.8%。

????????近五分之一的募集資金將用于補充流動資金，但天新藥業(yè)似乎并不缺錢。從2018年至2020年，該公司分別分紅10.01億元、7.88億元、10.64億元，累計分紅28.53億元，然而該公司同期累計凈利潤才27.33億元。可見，天新藥業(yè)三年間分紅的金額比同期的凈利潤還要多。而且，該公司三年的分紅金額也超過了此次募資總額。

????????目前，天新藥業(yè)的實控人為許江南、許晶父女，其中許江南直接或間接持有天新藥業(yè)58.78%的股份，許晶合計持有15.99%的股份，兩人合計持股約為74.77%。若以持股比例計算，上述大額分紅金額中，有21.05億元被天新藥業(yè)實控人許江南、許晶父女收入囊中。

????????天新藥業(yè)在招股書中坦言，“盡管各期分紅未對公司持續(xù)盈利能力產(chǎn)生不利影響，但是由于影響公司經(jīng)營業(yè)績的因素眾多，若未來經(jīng)營業(yè)績受宏觀環(huán)境及行業(yè)環(huán)境等不利變化影響而產(chǎn)生下滑，公司仍持續(xù)進行大額分紅，可能導致公司日常生產(chǎn)經(jīng)營所需資金短缺，進而對公司持續(xù)盈利能力產(chǎn)生較大不利影響?！?/p>

????????事實上，除實控人父女外，另外三個自然人股東王光天、邱勤勇、陳為民分別持有天新藥業(yè)14.42%、 9.01%和 2.79%的股份，這三位股東皆在該公司長期任職，目前都擔任公司董事會董事職務。厚鼎投資、厚盛投資、厚泰投資為員工持股平臺，分別持有該公司6.09%、0.51%和0.51%的股份。

????????招股書顯示，天新藥業(yè)歷史上曾有過外部戰(zhàn)略投資者SINOPHARM持股比例最高到達33.33%，為當時第二大股東。但該公司外資股東決定于2016年減資退出天新藥業(yè)，自此SINOPHARM不再持有天新藥業(yè)股權。

????????由此可見，，天新藥業(yè)的股份一直都是“自家人”持有，因此上述28.5億元的大額分紅基本落入了自家人的口袋。

????????然而，在大筆分紅的同時，天新藥業(yè)還收到了大筆政府補助，報告期內(nèi)，該公司收到的政府補助分別為463.93萬元、1092.1萬元、7080.72萬元和3317.04萬元。

????????在巨額分紅的情況下，又要巨額募資，而且近五分之一的募資將補充流動資金，同期還持續(xù)收到政府補助，天新藥業(yè)到底是否缺錢?

????????研發(fā)投入占比僅2%

????????招股書顯示，維生素生產(chǎn)企業(yè)對生存和發(fā)展需要有較強的整體技術實力，其中產(chǎn)品生產(chǎn)工藝、質(zhì)量控制水平都非常重要。只有掌握核心技術并具有較強的新產(chǎn)品研發(fā)能力和較高生產(chǎn)工藝水平的企業(yè)才能獲得市場領先優(yōu)勢，這都需要較長時間的實踐和積累。由此可見，天新藥業(yè)所處的行業(yè)對技術及生產(chǎn)工藝的要求皆很高。

????????然而，值得注意的是，天新藥業(yè)創(chuàng)新能力似乎并沒有其說的那么厲害。該公司的23項發(fā)明專利大部分都是在2015年前取得，最近三年只在2020年取得兩項專利。

????????此外，報告期內(nèi)，天新藥業(yè)的研發(fā)費用率顯著低于同行。從2018年至2020年，天新藥業(yè)的研發(fā)費用分別為0.44億元、0.48億元和0.49億元，分別占當期營業(yè)總收入的1.69%、2.38%、2.14%，在同行中墊底，三年研發(fā)總投入僅為1.41億元。

????????資料來源：招股書

????????由此可見，新和成、圣達生物、花園生物、兄弟科技和廣濟藥業(yè)作為可比同行上市公司，它們的研發(fā)費用率基本保持在4%以上，從2018年至2020年，這些同行公的研發(fā)費用率均值分別為5.48%、5.99%和4.7%。

????????對于公司研發(fā)費用率低于可比公司平均水平，天新藥業(yè)的解釋是，一是收入規(guī)模差異：除新和成外，其他各家可比公司收入規(guī)模均顯著低于天新藥業(yè)，且天新藥業(yè)收入比重90%以上主要來源于成熟產(chǎn)品維生素B1和維生素B6，研發(fā)支出主要系對上述產(chǎn)品生產(chǎn)工藝的優(yōu)化調(diào)整，從而導致發(fā)行人研發(fā)費用率低于可比公司平均水平。二是產(chǎn)品類型差異：可比公司研發(fā)支出較大，主要原因在于產(chǎn)品領域較廣，如新和成在高分子新材料聚苯硫醚、原料藥中間體等領域有所投入;兄弟科技新增了香料、原料藥等業(yè)務;廣濟藥業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品維生素B12以及增加對制劑新產(chǎn)品的試驗投入。而公司報告期內(nèi)研發(fā)項目主要為成熟產(chǎn)品生產(chǎn)工藝的改進和優(yōu)化、提升技術改進和完善環(huán)保安全方面的研發(fā)，對于新產(chǎn)品投入的研發(fā)金額較低。

????????由此可見，天新藥業(yè)認為，該公司收入主要由成熟工藝的產(chǎn)品維生素B1和維生素B構成，且收入集中，因此對投入要求較低導致其研發(fā)費用率較低。然而，招股書顯示，從2018年至2020年，該公司的維生素B6和維生素B1合計占比分別為92.66%、89.08%、75.02%，占比逐年下降，只有2018年超過了90%。隨著供應成熟的維生素B1和維生素B逐漸退出該公司的核心產(chǎn)品行列，天新藥業(yè)的研發(fā)費用率將會發(fā)生什么變化?

????????業(yè)內(nèi)分析人士認為，成熟產(chǎn)品的確在研發(fā)及銷售費上投入少些，這說明天新藥業(yè)的主營產(chǎn)品具有較強的市場話語權，有不錯利潤空間。然而現(xiàn)在的研發(fā)投入將決定公司未來競爭力，即將登陸A股的天新藥業(yè)未來將依賴什么發(fā)展?而且，值得注意的是，該公司的售價持續(xù)下降，營業(yè)成本中的核心成本在持續(xù)上升。

《電鰻快報》