《電鰻財經》文/林笑

        山西汾酒(600809.SH)2022年半年報，該公司實現營業收入153.34億元，同比增長26.53%，歸屬于上市公司股東的凈利潤50.13億元，同比增長41.46%。該公司二季度業績承壓，實現收入48.03億元，同比增長0.3%，歸母凈利潤13億元，同比下滑4.33%。

        《電鰻財經》研究發現，山西汾酒二季度增速下滑，產品擴張步伐放緩，該公司“復興”受阻;該公司估值高于行業平均值，品牌建設與行業相關公司仍有很大差距;特別要提是，山西汾酒雖然經過5的擴張，目前市值仍然不足茅“零頭”，市盈率卻高于茅臺和品牌建設不足等。

        汾酒“復興”遇阻 產品擴張放緩

        眾所周知，山西汾酒在1952年的第一次全國評酒會上被4大國家級名酒之一，與貴州茅臺酒、四川瀘州曲酒、陜西西鳳酒稱為四大國家級名酒。

        山西汾酒是中國清香型白酒的典型代表，早在1500年前的南北朝時期，汾酒作為宮廷御酒受到北齊武成帝的極力推崇，被載入廿四史，使汾酒一舉成名;1915年，汾酒在巴拿馬萬國博覽會上榮獲甲等金質大獎章，成為中國釀酒行業的佼佼者，汾酒地位與瀘州老窖，茅臺同等。

        不過，在1998年山西朔州假酒案事發后，由于山西汾酒被牽連查封，企業形象嚴重受損，當年該公司營業收入同比增速下降44.5%，并且凈利潤同比增長下降更是達到92%，從此山西汾酒掉出第一梯隊，與茅臺對比，也只能望其項背;另外，隨著其余香型代表酒企的崛起，茅臺、五糧液等品牌一飛沖天，然而山西汾酒的地位卻是一降再降。

        時至2017年，汾酒集團與山西省國資委簽訂了三年任期經營目標責任書，拉開了汾酒集團改革和“復興”的序幕。2018年2月，山西汾酒引進戰略投資，控股股東汾酒集團擬以協議轉讓方式將持有9915萬股山西汾酒股份轉讓給華潤創業控股子公司華創鑫睿;截至2022年半年報，實際控制人山西省國資委持有山西汾酒50.9%的股份，華潤集團旗下的華創鑫瑞持股11.38%，成為第二大股東。

        年報顯示，2017年以后，山西汾酒實現快速增長，營收增速從個位數變成十位數以上的增長;渠道方面，該公司開啟了從區域性市場向全國擴張的步伐。2017年至2021年期間，山西汾酒營業收入開始呈現爆發性增長，營收從63.61億元增長到了199.71億元，復合增速高達34.86%;扣非凈利潤從9.43億元增至52.59億元，扣非凈利潤復合增速更是達到驚人的50%。

        表1.山西汾酒主要財報指標

        數據來源于：年報

        年報顯示，山西汾酒2018年對汾酒、竹葉青酒等酒類品牌進行系統整合，實現了營銷資源運營效益最大化;推出青花汾酒50和中國裝等新品，對巴拿馬系列產品進行升級，構建形象產品及全國化大單品;加快竹葉青酒戰略布局，充分共享營銷資源，實現竹葉青品牌全面復蘇;組建浙江經銷商聯合運營平臺，采取不入股僅參與管理的方式進行合作。

        時至2021年，山西汾酒全方位加強市場建設，拓展清香版圖。渠道方面，該公司穩定發展大基地市場，省外聚焦華東市場和華南市場。其中，以南方市場發展為契機，規劃江、 浙、滬、皖、粵等市場的科學發展路徑，推動長三角、珠三角市場深度拓展、穩步突破，2021年華南市場銷售平均增幅達60%以上。

        據統計，山西汾酒省外收入快速增長。該公司2018年省內營收52.87億元，占營收比例為52.67%;省外營收為40.21億元，占營收比例為 47.33%;截止2021年實現省內收入約80.7億元，占營收比例為37.12%;實現省外收入約117.38億元，占營收比例為62.88%;3年時間，該公司省外收入從40.21億元增至117.38億元，平均每年增長幅度達到63.97%。

        不過，最新半年顯示，山西汾酒增幅放緩。2022年上半年該公司實現營業收入153.34億元，同比增長26.53%，歸屬于上市公司股東的凈利潤50.13億元，同比增長41.46%，扣非凈利潤50.06億元，同比增長41.42%。該公司二季度實現收入48.03億元，同比增長0.3%，歸母凈利潤13億元，同比下滑4.33%。

        另外，2022年上半年山西汾酒省外市場營業收入約95.92億元，與2021年上半年72.94億元比較同比增長31.51%，不足過去3年平均增速一半;另外，扣非凈利潤增速也低于過去5年50%的復合增長率。

        市值不足茅臺“零頭” 市盈率卻高于茅臺并且品牌建設不足

        高增長率享受高估值。山西汾酒經過5年的擴張，借助省外市場快速擴張擁有高于行業增速;但是與行業頭部公司對比仍顯不足，特別與其過去同為第一梯隊茅臺相比，不足盡顯。

        首先，從市值來看，山西汾酒經過5年的市場擴張市值增大，但是與茅臺對比市值仍然不足茅臺“零頭”。

        表2.山西汾酒與行業相關公司對比表

        數據來源于：東方財富網

        從上表不難發現，截止9月15日，山西汾酒市值為3583.97億，而茅臺市值為3.35萬億;并且，該公司市值也略炒五糧液市值一半。

        其次，山西汾酒市盈率卻高出茅臺。截止9月15日，該公司市盈率(TTM)高達53.24倍，遠高出行業35.78倍的市盈率(TTM)，與其它三大名酒對比也明顯偏高;據統計，貴州茅臺市盈率(TTM)41倍，該公司高出茅臺市盈率比例為29.45%;同時也高出五糧液25.25倍的市盈率(TTM)，高出瀘州老窖35.69倍的市盈率(TTM)。

        再次，山西汾酒雖然處于快速擴張期，增速高于相關頭部公司，但是從增量對比，仍顯不足。

        表3.山西汾酒、貴州茅臺等2022年半年報主要數據對比表

        數據來源于：年報

        對比上表，山西汾酒2022年上半年營收、歸母凈利潤增速要快于貴州茅臺和五糧液，但是從絕對數量來看，要低于另外兩家公司。據統計，山西汾酒2022年上半年營收同比絕對增量為32.15億元，歸母凈利潤絕對增量為14.69億元;而貴州茅臺2022年上半年營收同比絕對增量為87.22億元，歸母凈利潤絕對增量為50.4億元;五糧液2022年上半年營收同比絕對增量為44.7億元，歸母凈利潤絕對增量為18.99億元。

        另外，雖然山西汾酒擁有高于行業的估值和擁有高于行業的成長性，但是在“醬濃清”三大香型酒中，清香型山西汾酒是最弱的一個。一方面，山西汾酒仍然處于“搶地盤”的階段，而非像貴州茅臺和五糧液都在品牌建設階段;另一方面，從市占率與貴州茅臺和五糧液仍然有很大差距。

        據了解，2018年至2020年間，貴州茅臺市場份額從13.73%提升至16.26%，五糧液從7.46%提升至9.82%，山西汾酒從1.76%提升至2.40%，提升比例也低于貴州茅臺和五糧液。

        此外，山西汾酒在高端產品上的布局仍有所不足，目前該公司青花汾酒30復興版和青花汾酒40中國龍等產品，相比飛天茅臺、五糧液普五、瀘州老窖·國窖1573等高端主流在品牌認可度上仍有很大差距，或者說目前只是起步階段。其中，山西汾酒在2020年才進軍千元檔高端酒，晚于貴州茅臺等相關競爭對手，而且要培育一個高端白酒產品并非一朝一夕之事，不要說追趕“茅五瀘”，就算是郎酒的青花郎也已經上市近20年。

《電鰻快報》