本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室

文｜曲奇

今年雙十一，三沖港交所的跨境電商——子不語集團有限公司（以下簡稱“子不語”）終于要敲鐘上市了，股票代碼為02420.HK。

對子不語來說，上市是公司新的起點，但面對上半年利潤下滑的處境，子不語上市后的挑戰仍然不少。

01、上半年利潤接近“腰斬”

子不語是中國最大的跨境電商公司之一，主要通過亞馬遜等第三方電商平臺進行服飾及鞋履產品銷售。

根據弗若斯特沙利文報告，按2021年的GMV計算，子不語在中國跨境出口B2C電商服飾及鞋履市場的所有平臺賣家當中排名第三，在5965億元的市場中，占據0.4%的市場份額。

2019年至2021年，子不語收入分別為14.29億、18.98億、23.47億；凈利潤分別為0.81億、1.14億、2.01億。2022年上半年，子不語收入12.78億，同比增長16.18%，延續了增長趨勢。

近年來，子不語的毛利率也頗高。2019至2021年，子不語毛利率分別為69.8%、72.6%、75.2%，2022年上半年為75.0%。總體來看，近三年子不語毛利率在穩步增長。

雖然有著超70%的毛利率，子不語的凈利率卻少得可憐。2019年至2021年，子不語凈利率僅有5.7%、6.0%、8.5%。2022年上半年，公司凈利率降至4.8%。

具體來看，2019年至2021年，子不語凈利潤分別為0.81億、1.14億、2.01億。2022年上半年，公司凈利潤僅0.61億，同比下滑46.33%，接近“腰斬”。簡而言之，上半年子不語陷入了“增收不增利”的怪圈。

對于上半年凈利潤下滑的原因，子不語稱，由于一般及行政開支費用得過快增長，行政成本增加，因而影響凈利潤。

不過，相比行政開支，子不語在營銷方面的過多投入更是讓利潤下滑的主要因素。2022年上半年，子不語銷售費用為8.48億，同比增長同比增長31.76%。其中，公司營銷及廣告開支達到1.92億，同比增長31.5%。

子不語表示，2022年以來，美國相關通脹壓力對消費者的消費能力及購買習慣產生不利影響，公司預計2022年下半年仍將產生大量營銷及廣告開支，2022年的凈利潤將較2021年有所減少。

按此來看，2022年子不語利潤下滑將成為定局。

02、物流不暢存貨激增

和大多數跨界電商相似，子不語對亞馬遜的依賴度極高。

按渠道劃分，子不語的銷售渠道主要分為第三方電商平臺和自營網站。2019年至2021年，子不語來自第三方電商平臺的收入分別占比91.9%、79.3%、87.4%，2022年上半年這一數據增長至94.0%。

第三方電商平臺中，子不語幾乎全部押注在亞馬遜平臺上。2022年上半年，來自亞馬遜平臺的收入占比為90.6%，來自Wish平臺的收入占比為1.7%，eBay及全球速賣通等歸為其他。

2019年至2021年及2022年上半年，子不語在亞馬遜上的賣家網店退貨率分別為18.5%、17.1%、19.8%、25.5%。以此計算，平均每四單就會有一單遭遇退貨。

2021年，亞馬遜對中國賣家進行批量大規模的封店行動，官方回應稱在五個月內共計600家品牌的3000個賬號被封禁。受亞麻遜封號影響，部分賣家的業績出現了一定幅度的下滑。子不語約九成的收入依賴亞馬遜平臺，這無疑是很大的風險點之一。

除此之外，子不語的主要業務的衣服和鞋子，這些又有很強季節屬性的產品，既需要一定的庫存儲備，也很容易因為銷售不暢造成存貨減值。

2019年末至2021年末，子不語存貨余額分別為1.78億、2.56億、6.64億，占各期流動資產的比例分別為41.75%、42.69%、69.58%。2022年6月末，公司存貨余額為7.61億，占流動資產比例增至為71.41%。

2019年至2021年，子不語的存貨周轉天數分別為175天、177天、304天，2022年上半年為442天。總體來看，子不語的存貨周轉效率越來越慢。

受到存貨激增影響，2019年至2021年及2022年上半年，子不語分別對存貨減值計提撥備5449萬、2455萬、3687萬、5112萬。

子不語當下面對的庫存壓力，有部分原因是海外市場受到新冠肺炎疫情蔓延的影響，公司的海外物流服務受阻。而與此同時，子不語又面臨著未能及時交付產品的壓力。

在巨大的跨境電商市場面前，年收入超10億的子不語只是萬千公司中的一家，面對亞馬遜平臺，更是一個處于弱勢地位的普通公司。對亞馬遜的高度依賴，對子不語而言是很大的風險。

面對全年利潤面臨下滑的困境，雙十一上市的子不語又能獲得怎樣的市場表現？

《電鰻快報》