隨著5G等通信技術的發展，射頻前端行業迎來快速發展期，國內射頻廠商們紛紛謀求上市，廣州慧智微電子股份有限公司(下稱“慧智微”)便是其中之一。

        慧智微成立于2011年，是一家主要為智能手機、物聯網等領域提供射頻前端的芯片設計的公司，主營業務為射頻前端芯片及模組的研發、設計和銷售。歷經十余年發展，慧智微的規模不斷擴大，目前已成為國內主要的射頻前端公司之一。

        然而，光鮮的另一面，慧智微虧損持續擴大，主要產品毛利率也在走低。此外，受研發投入高企、存貨備貨等因素影響，公司經營性現金流狀況不佳。

        一年虧損超3億 股權激勵是主因

        射頻前端屬于技術密集型行業，具有技術含量較高、研發投入大、研發周期長的行業特點。在通訊系統中，射頻前端負責連接天線和收發機電路，實現通信信號在不同頻率下的接收和發射，是智能手機等無線通信設備的核心部件。

        和發達國家相比，我國射頻前端行業起步較晚，在技術上并不具備先發優勢，因此目前全球射頻前端市場仍由國際龍頭廠商占據主導地位。據Mobile Experts和Yole提供的數據，2020年射頻前端行業的市場規模為157.08億元，同年射頻前端市場全球前五大廠商思佳訊、威訊、博通、高通、村田占據的市場份額(按模組和分立器件合并口徑)合計達到84%。

        而作為國內主要的射頻前端公司之一，2020年慧智微的營收僅為2.07億元，占當期全球射頻前端行業市場規模的比例僅約為1.32%。相比于國際龍頭們，慧智微的整體規模極小。

        就業績表現而言，慧智微除規模偏小外，還面臨著盈利難題。和訊財經注意到，2019年，慧智微的凈利潤為-7887.52萬元，2020年為-9619.15萬元，2021年為-3.18億元，公司虧損不斷擴大。

        實施股權激勵是慧智微通往盈利道路上的絆腳石之一。招股書顯示，報告期各期，慧智微確認股份支付金額分別達到1058.1萬元、1560.22萬元和2.63億元。

        對于股權激勵對公司業績造成的負面影響，慧智微“心知肚明”，其在招股書中明確提到，報告期內持續虧損，主要原因之一為“公司實施了股權激勵”。

        但令人感到不解的是，據招股書披露，2022年至2025年，慧智微預計還要分別確認1.69億元、1.07億元、8327.26萬元和6938.25萬元的股份支付費用，并計入經常性損益。

        從過往經驗來看，此舉顯然不利于改善公司業績表現，那么，慧智微堅持繼續實施股權激勵是出于何種考量?尚不得知。唯一可以肯定的是，慧智微明確知道此舉可能帶來的后果，其在招股書中表示，“公司未來幾年將持續擴大規模投入研發，同時公司實施的股權激勵計劃在未來幾年亦將持續確認股份支付費用攤薄公司經營業績，上市后未盈利狀態可能持續存在。”

        毛利率顯著低于同行 經營性現金流狀況不佳

        4G模組、5G模組是慧智微的主營產品。2020年至2021年，上述兩大主營產品帶來的收入總額大幅增加，其中4G模組的營收從1.6億元增長至3.27億元，5G模組的營收從4750.19萬元增長至1.86億元。

        和營收表現相反的是，相關產品的毛利率表現并不算好。和訊財經注意到，2020年慧智微4G模組的毛利率一度為負值(-6.49%)，2021年也僅提升至4.73%;2020年至2021年，慧智微5G模組的毛利率則從51.02%大幅下滑至36.19%。

        對于公司兩大主營產品的毛利率變化，慧智微將其歸因為市場競爭激烈。其在招股書中提到，2020年，公司為了維持成熟產品的市場競爭力，主動降低了4G模組售價;2021年，基于市場競爭趨于激烈考慮，公司5G模組的價格有所降低。

        慧智微的降價策略顯然拉低了公司的整體毛利率，2021年是慧智微近期毛利率表現最好的一年，但當期公司綜合毛利率也僅為16.19%，遠低于同行業可比公司平均值35.13%。

        基于慧智微屢屢因為市場競爭激烈而主動降低產品售價，以及公司綜合毛利率遠低于同行的事實，和訊財經曾就公司是否存在產品競爭力不足的問題向慧智微致函詢問，但截至目前，并未獲得正面回應。

        值得注意的是，慧智微在招股書中表示，隨著5G市場完善供需平衡，不排除公司未來毛利率有進一步下滑的可能。而在第三輪審核問詢回復中，慧智微披露，2022年上半年公司手機領域5G模組毛利率已出現下滑，這意味著公司業績或存在虧損進一步擴大的風險，為公司何時能夠實現盈利這一核心問題更添了一重不確定性。

        和毛利率相比，慧智微的經營性現金流表現更加難言樂觀。

        受業務規模擴大、上游原材料供應緊張等因素影響，報告期內，慧智微的存貨備貨量逐年上升，公司存貨賬面價值從2019年的4870.42萬元提高到2021年的3.34億元。

        在存貨規模不斷增加的背景下，慧智微的經營性現金流凈額持續為負，報告期各期分別為-2782.89萬元、-9556.49萬元、-4.18億元。

        從上述數據來看，慧智微的經營性現金流無疑相當緊張，這一點從公司募資用途也能看出——此次IPO慧智微擬募集資金15.04億元，其中有5億元將被用于補充流動資金，約占募資總額的三分之一。但矛盾的是，2020年慧智微曾現金分紅2058.68萬元。在公司經營性現金流緊張、需要募資補流之際，慧智微為何還要進行大額分紅?這一問題值得追問。

        IPO前數家機構入股 紅杉背書能否闖關成功

        事實上，為了緩解資金緊張的問題，在IPO前慧智微已經進行了多輪融資。據不完全統計，僅2019年至今，就有超過30家機構通過B+輪融資、C+輪融資等入股或增持慧智微。

        和訊財經注意到，在這些機構中，出現了著名投資機構紅杉資本的身影。2021年12月，深圳市紅杉瀚辰股權投資合伙企業(有限合伙)(下稱“紅杉瀚辰”)在C+輪融資中兩次參投慧智微。截至招股書簽署日，紅杉瀚辰所持有的慧智微股份為580.72萬股，持股比例為1.46%，排在慧智微股東名單第20位。天眼查顯示，紅杉瀚辰背后是紅杉悅辰和紅杉安泰，而這兩家機構均受周逵控制，周逵為紅杉資本中國合伙人。

        值得注意的是，2021年2月份，慧智微曾通過B+輪融資，以33.82元/出資額的價格向惠友豪創、元禾璞華等機構進行了股權增發。同月，公司實控人李陽、郭耀輝，股東慧智慧芯、王國祥分別向惠友豪創、元禾璞華、聞天下科技進行了股權轉讓，轉讓價為26.3元/出資額。公司實控人、股東轉讓股權的價格遠低于同期融資價格，如此“反常”的舉動難免令人關注。就此情況，和訊財經曾致函慧智微詢問原因。遺憾的是，同樣未收到回應。

        受多次融資影響，慧智微實控人持股比例一再被稀釋。截至招股書簽署日，慧智微實控人李陽、郭耀輝合計直接持有公司12.84%的股份，通過慧智慧資等七家持股平臺控制公司16.70%的表決權，同時通過與奕江濤、王國樣的一致行動關系控制公司2.60%的表決權，當前李陽、郭耀輝合計控制公司的表決權比例為32.13%。

        按照深交所相關規定，擁有上市公司控制權的情形之一包括“可以實際支配上市公司股份表決權超過30%”。就目前來看，慧智微實控人持股比例距離觸及30%的“紅線”僅一步之遙。

        據招股書披露，本次發行完成后，李陽、郭耀輝控制慧智微的表決權比例預計將不超過28.92%，公司實控人控制股權比例較低，且已低于深交所規定的30%“紅線”。表面平靜之下，慧智微其實暗藏控制權不穩定風險。

《電鰻快報》