《電鰻財經》文 / 李瑞峰

        2022年11月18日，廣州聚合新材料科技股份有限公司(以下簡稱聚合科技)北交所IPO已接受問詢。2023年1月3日，聚合科技回復了交易所的第一輪問詢。

        招股書顯示，聚合科技的主營業務為風電葉片用環氧樹脂、電子封裝用環氧樹脂、粉末涂料、有機硅樹脂和其他新型復合材料等產品的研發、生產和銷售。目前，該公司產品被廣泛應用于風力發電葉片、新能源汽車、免維護鉛酸蓄電池、電子元器件、LED 封裝、薄膜電容器、照明燈具、防水電源、模具、工藝品、工程、運動器材和汽車輕量化等領域，起到浸潤纖維、灌注、絕緣、保護、密封、粘接、防潮和裝飾等作用。

        《電鰻財經》了解到，聚合科技嚴重依賴第一大客戶，超六成收入來自第一大客戶，而該客戶的資產負債率超70%，未來經營令人擔憂。此外，該公司的毛利率持續下降且業績不穩定，導致其業績的可持續性遭質疑。聚合科技的應收賬款占比居高不下，其確認收入的方式也被質疑。

        嚴重依賴第一大客戶

        招股書顯示，從2019年至2021年及2022年上半年(以下簡稱報告期內)，報告期內，聚合科技向第一大客戶明陽智能的銷售金額分別為9,324.28萬元、24,304.17萬元、43,254.40萬元和18,803.76萬元，占當期營業收入比例分別為41.77%、61.53%、65.52%和60.19%。

        聚合科技在招股書中表示，報告期內，客戶集中度較高且呈現上升趨勢，主要系下游風電葉片制造商以及風電設備整機制造商的規模大且集中度較高，在國家產業發展政策下，公司第一大客戶明陽智能取得風電新增整機較高市場份額，推動其業務規模持續擴大。而公司作為明陽智能風電葉片用環氧樹脂的最主要兩家供應商之一，受明陽智能業務擴張影響，報告期內公司風電葉片用環氧樹脂類產品銷量顯著增長，導致明陽智能在公司營業收入占比持續上升。

        業內分析人士認為，2020年至2022年上半年，聚合科技對明陽智能的銷售額占當期營收的比例超過60%，持續偏離合理區間。該公司需合理分析自己的風險承受能力，調整產品結構，積極尋求產品多元化或者客戶多元化，避免過度依賴單一客戶，提高企業的抗風險能力。

        事實上，聚合科技也承認，如果該公司未來經營狀況因宏觀環境或市場競爭發生重大不利變化， 或公司在明陽智能供應份額被同行業其他競爭對手大比例獲取且公司無法開發新客戶，或重大客戶的經營情況和資信狀況發生重大不利變化，公司的整體營業收入及經營業績將可能出現較大幅度下降。

        值得注意的是，作為第一大客戶的明陽智能，其經營狀況也令人堪憂。從2018年至2022年上半年，明陽智能資產負債率分別為78.11%、79.56%、70.78%、69.92%和57.07%。盡管明陽智能在2019年登陸A股市場后資產負債率有所下降，但總體保持在70%左右。

        在第一大客戶資產負債率居高不下的情況下，聚合科技對第一大客戶的嚴重依賴為該公司的經營帶來了風險。

        事實上，在發審委的第一輪問詢中，就要求聚合科技說明明陽智能收入政策的合規性以及與明陽智能合作穩定性;并說明公司對明陽智能交付條件分為入庫驗收、質保期驗收、產品壽

        命期驗收的原因，是否屬于行業慣例;該客戶在不同驗收方式下的驗收環節、

        所需時間、收入確認時點、對應的銷售金額。

        聚合科技在問詢函中回復，公司于2014年開始正式與明陽智能開展業務，有約10年的合作歷史，雙方建立合作以來，盡管市場、技術各方面都不斷發展變化，雙方的合作關系依然穩固。

        業績的持續性遭質疑

        招股書顯示，報告期內，聚合科技主營業務毛利率分別為21.77%、23.94%、14.37%和12.82%，其中2021年毛利率水平大幅下降，主要系受原材料價格大幅上漲影響。2022年1-6月，該公司單位售價降幅超過單位成本下降幅度，導致毛利率下降。同期聚合科技的凈利潤分別為1,025.90萬元、5,234.94萬元、4,173.80萬元和1,027.39萬元。

        聚合科技在招股書中解釋稱，因石油價格波動、上游基礎環氧樹脂供不應求以及2021年

        國家陸上風電補貼全面退出，導致2021年該公司業績下滑，歸屬于母公司所有者的凈利潤較2020年下降20.81%。

        除了凈利潤出現下降外，聚合科技的經營活動產生的現金流量凈額分別為827.84萬元、 4,004.31萬元、-10,202.65萬元和-738.83萬元，波動較大。聚合科技表示，2021年經營活動產生的現金流量凈額大幅減少，主要系營業收入大幅增加和風電葉片用環氧樹脂客戶明陽智能的回款速度減緩共同影響所致，以及原材料采購額增加且供應商賬期相對較短所致。

        此外，值得注意的是，聚合科技的主要產品包括風電葉片用環氧樹脂、電子封裝用環氧樹脂等，廣泛應用于風電葉片、電子元器件、LED封裝等領域，報告期內，風電葉片用環氧樹脂產品收入占比持續上升，分別為 48.70%、65.63%、74.44%和 71.46%。該公司主要產品均屬于新材料行業。

        由此可見，聚合科技經營業績與下游風電行業的整體發展狀況、景氣程度密切相關，受“搶裝潮”結束影響，一方面是新增裝機容量放緩，市場需求短期內受壓，另一方面受制于平價上網和風機招投標價格下降，風機整機制造商的降本壓力可能傳導上游供應商，該公司存在“搶裝潮”后業績大幅下滑的風險。

        由于業績的不穩定以及毛利率的持續下降，聚合科技的經營業績的持續性遭到質疑。在發審委的第一輪問詢中，就要求發行人說明主要客戶的經營業績變動趨勢、發行人新客戶開拓情況、目前在手訂單及預計執行情況等;并結合2022年第三、四季度主要原材料價格、主要產品銷售價格及同比變動情況等，說明發行人是否具備原材料價格傳導能力，是否存在毛利率持續下滑的風險。

        應收賬款居高不下 收入確認方式遭質疑

        招股書顯示，報告期各期末，聚合科技的應收賬款賬面價值分別為12,054.32萬元、8,475.69萬元、21,866.49萬元和23,012.07萬元，占期末資產總額的比例分別為50.52%、34.67%、42.78%和41.35%。聚合科技表示，如果未來客戶經營狀況出現重大不利變化或出現支付困難、現金流緊張，從而拖欠公司結算款甚至發生壞賬，將對公司經營業績產生不利影響。

        報告期內，聚合科技的營業收入分別為22,320.74萬元、39,502.77萬元、66,015.46萬元、31,238.41萬元，較上年同期增長76.98%、67.12%和20.72%，該公司表示，營業收入大幅增長主要是因為國內風電裝機量快速增長帶動公司風電葉片用環氧樹脂銷量快速增長，以及原材料價格上漲帶動銷售價格上漲共同影響所致。

        聚合科技在招股書中披露，其國內商品銷售，采用寄存庫銷售模式的，該公司與客戶核對實際使用量后，按照合同約定單價確認收入。非寄存庫銷售模式的，在訂單貨物已經發出，客戶簽收后確認收入;對于報關出口的商品銷售，在完成報關手續時確認銷售收入的實現。

        然而，結合聚合科技的高企的應收賬款占比，該公司的營業收入確認方式令人生疑。

        對此，在第一輪問詢中，發審委要求發行人結合各期末應收賬款與客戶訂單的匹配情況、應收賬款期后回款情況、第三方回款金額及回款方等，說明是否存在調節應收賬款賬齡的情形;說明是否存在長賬齡應收款項截止目前仍未收回的情形，及應收賬款壞賬計提比例是否謹慎。

        聚合科技在回復問詢中表示，報告期內，公司收入增長主要來源于主要客戶的銷量增長，主要客戶的信用政策、結算方式、回款周期基本一致，第一大客戶明陽智能因自身資金狀況好轉，整體平均回款周期縮短，不存在通過放寬信用政策或延長信用期刺激銷售的情形。

《電鰻快報》