10月24日，天潤乳業(8.160, 0.03, 0.37%)發布公告，稱公司可轉債發行已經獲得證監會同意，這意味著公司將再次從二級市場獲得“輸血”。

        目前的天潤乳業無疑在逆勢擴張，在原奶供過于求的大背景下，大幅擴張帶給公司的是大幅虧損。并購的新農乳業大幅虧損、存貨減值、固定資產折舊、財務費用飆升，這些因素共同蠶食著公司的凈利潤。

        更重要的是，在擴張與虧損的雙重壓力下，天潤乳業的負債壓力正在逐漸增加，急需融資輸血。天潤乳業這場豪賭將帶來什么呢?

        天潤乳業融資9.9億擴產能 持續擴張產能利用率降至70%

        根據公告，天潤乳業本次擬募資9.9億元，這是公司2022年1月發行5.68億元定增之后，再次從二級市場融資。

        根據公開資料，本次募資主要投向“年產20萬噸乳制品加工項目”，剩余2.78億元用于補充流動資金。其中“年產20萬噸乳制品加工項目”已于2023年1月開始前期準備工作，建設期24個月，將于2024年12月竣工驗收。

        該項目建成后將增加20萬噸產能，而2023年天潤乳業總產能為35.12萬噸，新增產能相當于現有產能的57%。

        事實上，天潤乳業的產能還不止于此。除了募資擴產能之外，天潤乳業還在通過并購及對外投資的方式對外擴張。2023 年 5 月，天潤乳業以現金收購的方式從新農開發(6.690, 0.04, 0.60%)手中取得新農乳業100%的股權，該公司擁有10萬噸乳制品產能。2022 年1月，天潤乳業在山東省德州市齊河縣與山東齊源發展集團有限公司合資設立控股子公司天潤齊源乳品有限公司(以下簡稱“天潤齊源”)，2023年11月天潤齊源項目一期工程完工投產，目前擁有10.5萬噸產能。

        這部分產能正在逐漸釋放，天潤乳業的產能利用率則在快速降低，2023年公司乳制品產能利用率為80.93%，今年上半年已經降至70.06%，未來是否會出現產能消化問題呢?

        目前的天潤乳業無疑在逆勢擴張，2023年天潤乳業凈利潤一舉下滑27.71%，今年上半年虧損2790.78萬元。主要原因是原奶供過于求背景下原奶價格跌破成本價，在這種情況下，大幅擴張不僅未能給公司帶來收益，還加大了虧損。

        首先，并購的新農乳業上半年虧損達到4930.74 萬元。新成立的天潤齊源2023年底才完工開始試運營，2023年實現營收461.72萬元，虧損286.12萬元。在上半年的業績會上，管理層披露目前“天潤齊源產能利用率相對較低”，未來能否達到預期收益還是未知數。

        其次，天潤乳業通過自建及并購的方式提高了牛只存欄，在原奶價格大跌的背景下，牛只淘汰處置和存貨出現大額減值計提。

        最后，飆升的固定資產折舊和財務費用，也在拉低凈利潤。隨著在建項目的陸續轉固、幼畜成齡逐漸轉入產畜以及本次募投項目實施后固定資產規模增加，公司固定資產和生產性生物資產折舊可能還會增加。

        天潤乳業豪賭 擴張與虧損雙重壓力下債務問題顯現

        今年上半年，天潤乳業出現明顯的增長乏力跡象，營業收入增速降低至3.89%。分品類來看，占比最大的常溫產品營收下滑0.08%，低溫產品增長3.48%。

        常溫乳制品是天潤乳業近幾年的增長引擎，天潤乳業常溫產品以UHT 奶為主、奶啤等乳飲料為輔，低溫產品以愛克林酸奶為主、桶酸為輔。根據東吳證券(7.840, 0.07, 0.90%)研報數據，從2017年到2022 年UHT奶、乳飲料收入復合增速分別達到29.6%、19%，低溫酸奶僅2.2%。

        上半年常溫產品增長停滯釋放了一個不太好的信號。事實上，經銷商擴張速度也在明顯放緩，上年同期增加139家，今年上半年僅增加42家。在這種情況下，作為增長引擎的疆外市場也結束了快速增長。

        市場認為常溫產品增長停滯主要是因為消費端疲軟，加上原奶供大于求背景下競爭加劇所致。在這種情況下，天潤乳業已經建成的產能，以及正在釋放產能、瞄準山東市場的新農乳業究竟能否實現預定收益，都要打問號。

        在擴張與虧損的雙重壓力下，天潤乳業的負債壓力正在逐漸增加。今年上半年其資產負債率達到了56%的歷史高位，短期有息負債達到7.14億元，長期借款達到9.06億元，合計16.2億元，而賬面貨幣資金僅為6.68億元(前次募集資金專項賬戶余額1.08億元)，面臨較大的償債壓力。

        值得注意的是，近幾年天潤乳業的應付賬款還在飆升，2024年上半年達到8.26億元，相比2022年增長了107%。應付賬款主要是占用供應商的資金，雖然不屬于有息負債，但同樣面臨償付壓力。

        根據公司此前披露，未來兩年所需的最低現金保有量約為2.74億元，總體資金缺口達到12.39億元。從這個角度來看，本次9.9億元的募資對天潤乳業來說至關重要。

        但是從上市以來分紅回報來看，天潤乳業堪稱“價值毀滅者”。公司2001年上市，上市以來14年時間，從二級市場融資7次，總計融資25.99億元，而分紅金額僅為3.1億元。從2001年到2024年上半年，投資活動現金流凈流出42.55億元，經營活動凈流入24.64億元，融資活動凈流入24.12億元，依靠持續融資支撐著擴張。

        對于乳企來說，在原奶價格跌破成本價的背景下，持續融資擴張，無異于一場賭博。天潤乳業這場豪賭將帶來什么呢?

《電鰻快報》