12月2日晚間，羅牛山(6.840, -0.15, -2.15%)披露了收購公告，擬以自有資金9670 萬元收購控股股東羅牛山集團(tuán)有限公司(以下簡稱“羅牛山集團(tuán)”)持有的上海同仁藥業(yè)股份有限公司(以下簡稱“同仁藥業(yè)”)46.36%股權(quán)，交易完成后羅牛山的持股比例將由16.8%變更為63.16%，納入合并報(bào)表范圍。這已經(jīng)是2023年以來第二起關(guān)聯(lián)并購。

        2019年羅牛山打出“剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，聚焦生豬主業(yè)”的戰(zhàn)略，如今主業(yè)依然孱弱，在豬價(jià)低迷的背景下，生豬和肉制品業(yè)務(wù)陷入虧損，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入減少，償債壓力依然較大。

        在這一背景下，公司連續(xù)收購控股股東旗下盈利狀況堪憂的資產(chǎn)，究竟是福是禍?

        并購標(biāo)的前三季虧損 多年來收入增長停滯

        羅牛山集團(tuán)是羅牛山控股股東，這起收購構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。標(biāo)的同仁藥業(yè)創(chuàng)建于1946年，前身為上海獸藥廠，主營業(yè)務(wù)為獸藥研發(fā)生產(chǎn)。公司稱本次交易有利于上市公司通過外延補(bǔ)鏈實(shí)現(xiàn)“一體化經(jīng)營” 的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)。

        值得注意的是，目前羅牛山生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)規(guī)模仍然較小，主營業(yè)務(wù)比較分散，在這種情況下收購獸藥公司究竟對聚焦生豬養(yǎng)殖主業(yè)幫助有多大，還是未知數(shù)。

        從估值來看，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，同仁藥業(yè)母公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.76億元，股東全部權(quán)益價(jià)值的評估價(jià)值為 2.11億元，較同仁藥業(yè)賬面凈資產(chǎn)評估增值3598.40 萬元，評估增值率20.52%。

        2009年羅牛山首次從上海醫(yī)藥(21.600, -0.13, -0.60%)(集團(tuán))有限公司手中取得同仁藥業(yè)100%股權(quán)后，就開始了“反復(fù)交易”。

        2010年公司以“同仁藥業(yè)的經(jīng)營及資產(chǎn)狀況未獲明顯改善”，為了“轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)”為由向同仁藥業(yè)公司職工及其他投資者轉(zhuǎn)讓其持有的其持有的72%股權(quán)。2015年7月，同仁藥業(yè)掛牌新三板前，羅牛山集團(tuán)通過增資進(jìn)入股東名單，并成為新的控股股東，直接持股37.5%。直到本次收購前，羅牛山集團(tuán)直接持股比例提升到46.36%。

        本次羅牛山再從羅牛山集團(tuán)手中收購其持有的全部股權(quán)，究竟能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期效益呢?

        從業(yè)績來看，同仁藥業(yè)業(yè)績并不算好。2023年?duì)I業(yè)收入1.46億元，凈利潤僅為685.42萬元;今年前三季度營收9153.88萬元，虧損405.91萬元。2023年應(yīng)收賬款高達(dá)3208.5萬元，占收入比重達(dá)到22%。根據(jù)此前的披露，2017年同仁藥業(yè)營業(yè)收入就達(dá)到1.25億元，6年過去了，營收僅增長17%。

        這已經(jīng)不是羅牛山首次購買關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)。2023年3月，羅牛山開始籌劃收購海南潭牛飼料有限公司(以下簡稱“潭牛飼料”)100%股權(quán)，后者為海南(潭牛)文昌雞股份有限公司(以下簡稱“文昌雞公司”)全資子公司，而文昌雞公司第一大股東為羅牛山集團(tuán)，實(shí)際控制人為徐自力。

        潭牛飼料經(jīng)營范圍包括畜牧漁業(yè)飼料銷售，2022年1月才成立，并且未實(shí)繳注冊資本，2023年2月底月才將注冊資本從100萬擴(kuò)大到4053.07萬元，此后羅牛山就開始籌劃收購。截至2023年11月，潭牛飼料并未開展對外運(yùn)營。2024年1月25日，潭牛飼料納入合并，從合并當(dāng)期期初到合并日潭牛飼料虧損1.87億元。

        收現(xiàn)比持續(xù)下滑 自身面臨資金壓力仍不斷并購

        羅牛山是一家多主業(yè)公司，歷史上經(jīng)歷過多次轉(zhuǎn)型。2019年公司提出“剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，聚焦生豬主業(yè)”戰(zhàn)略，2020年提出重回畜牧養(yǎng)殖業(yè)第一梯隊(duì)的經(jīng)營目標(biāo)。

        但是從收入構(gòu)成來看，公司主業(yè)依然不夠聚焦，2023年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入14.74億元，占到36%。生豬養(yǎng)殖和肉制品業(yè)務(wù)合計(jì)17.05億元，占42%。剩余22%涵蓋了牲畜貿(mào)易、冷鏈物流、教育等業(yè)務(wù)。

        目前羅牛山的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)屬于存量業(yè)務(wù)，公司表示在完成存量土地開發(fā)銷售后，將不再自營增量房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。而從主營業(yè)務(wù)豬肉業(yè)務(wù)來看，2023年生豬收入和肉制品分別下滑5.79%及31%。今年上半年生豬業(yè)務(wù)收入增長7.77%，肉制品業(yè)務(wù)收入則下滑53.1%。

        更重要的是，在豬價(jià)低迷的背景下，生豬和肉制品毛利率持續(xù)下滑，2023年均出現(xiàn)虧損。今年上半年生豬業(yè)務(wù)毛利率仍為-14.63%，凈利潤大幅增加主要是房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)所致。

        單三季度在豬價(jià)大幅上漲的背景下，羅牛山凈利潤僅為6780.76萬元，豬價(jià)反轉(zhuǎn)對凈利潤的拉動(dòng)作用似乎并不明顯。

        值得注意的是，豬價(jià)在今年5月份到8月中旬經(jīng)歷大幅上漲之后又開始下行，5月份以來最高漲至20元每公斤以上，而目前在16元-17元左右，未來如果豬價(jià)下行，羅牛山業(yè)績估計(jì)會再一次承壓。

        2023年以來，羅牛山的收現(xiàn)比在大幅下滑，從此前的超過122%，降至93%，今年前三季再度降至77%。經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅減少的同時(shí)，公司還需要不斷償還債務(wù)，導(dǎo)致賬面貨幣資金大幅減少。

        今年前三季，羅牛山貨幣資金為6.37億元，而一年內(nèi)到期有息負(fù)債為4.92億元，長期借款10.21億元，仍面臨較大的償債壓力。

        在自身面臨資金壓力的情況下，不斷外延式并購，對于聚焦主業(yè)是否有幫助，是否會給公司帶來風(fēng)險(xiǎn)呢?

《電鰻快報(bào)》