2025年2月24日，安徽濟人藥業股份有限公司(以下簡稱“濟人藥業”)的IPO進程在歷經兩年半的漫長等待后宣告終止。這家以中藥飲片、中成藥為主業的藥企，曾憑借獨家專利品種疏風解毒膠囊躋身“抗疫藥品”推薦名錄，市場地位僅次于以嶺藥業(14.220, 0.00, 0.00%)(維權)的連花清瘟系列。

        然而，招股書背后暗藏的“單品依賴頑疾”“天價學術推廣費爭議”“家族資本騰挪術”與“歷史合規污點”，最終將其擋在了資本市場門外。具體而言，公司核心產品疏風解毒膠囊后疫情時代銷量斷崖式下滑，毛利率縮水近10%暴露單品依賴風險;5億元學術推廣費流向成謎，疫情封控期間仍支付高額費用;銷售費用超研發投入7.5倍，創新投入嚴重不足。家族持股超99%致內控隱患頻現，關聯交易涉嫌利益輸送，大額現金分紅與募資補流合理性存疑。

        核心產品增長熄火毛利率大幅下滑 5億學術推廣費成現金“黑洞”?

        濟人藥業生產的藥品覆蓋中成藥業務，中藥飲片和中藥配方顆粒。中藥飲片方面，公司于報告期內銷售的中藥飲片品種超過700種，其中581種被納入國家醫保目錄，中藥配方顆粒則有500余種。其中，公司核心產品為疏風解毒膠囊。

        資料顯示，疏風解毒膠囊是濟人藥業的獨家專利品種，主要用于治療上呼吸道感染及多種病毒性疾病，2019年以來的市場占有率一直僅次于以嶺藥業的連花清瘟顆粒和連花清瘟膠囊。

        作為濟人藥業的“現金牛”，疏風解毒膠囊在2020-2022年疫情期間因被納入新冠診療方案實現階段性爆發，2022年上半年收入占比攀升至45.7%。

        然而，后疫情時代其頹勢盡顯。2023年銷量同比下滑29.8%，單價跌至7033元/萬粒，較峰值縮水近10%。2024年上半年，疏風解毒膠囊的醫院渠道銷售額同比驟降41%，而零售端開拓受限于OTC轉換后的市場教育不足，增量難覓。

        招股書數據顯示，疏風解毒膠囊2021年至2024年上半年分別為公司創收2.99億元、5.03億元、4.75億元和2.01億元，占主營業務收入比例從37%降至34%。核心產品的疲軟表現直接拖累整體毛利率。數據顯示，2021年至2024年上半年，濟人藥業主營業務毛利率從52.70%跌至43.32%，縮水近10個百分點。

        從營收占比來看，公司中成藥板塊95%的收入依賴疏風解毒膠囊，其余蒲地藍消炎片、通便靈膠囊等34個品種收入金額及市場份額較小，幾乎淪為陪襯。對比以嶺藥業的多元化布局，濟人藥業的“孤注一擲”導致抗風險能力羸弱，

        期間費用方面，2021-2024年上半年，濟人藥業累計投入銷售費用8.48億元，其中學術推廣費達5.36億元，占比62%。同期研發投入僅1.12億元，銷售費用率是研發的7.5倍。據招股書披露，濟人藥業主要通過委托第三方推廣服務商在特定區域開展學術推廣活動來提升藥品的銷售規模，并依據不同服務內容向推廣服務商支付費用，主要內容為學術會議費、推廣拜訪費等。

        盡管公司聲稱“推廣商獨立運作”，但關鍵信息缺失，服務商名單、拜訪人次、費用定價邏輯均未公開。監管層多次問詢后，濟人藥業僅以“符合行業慣例”搪塞，未能提供實質證據。值得關注的是，2020年疫情封控期間，公司仍支付1.77億元學術推廣費，占當期營收的24%。線下學術活動幾乎停滯，巨額推廣費流向何處?對此，濟人藥業解釋為“線上會議成本”，但未披露具體轉化數據。

        實控人家族持股超99% 內控漏洞頻現

        從股權結構看，濟人藥業屬于典型的家族式企業，實控人朱月信家族通過直接持股及控股平臺，合計控制濟人藥業99.12%的股份。其中朱月信個人持股87.06%，其配偶汪雪文持股9.67%，兒子朱強通過合伙企業控制剩余股份。

        事實上，持有公司少數股權的股東同樣與朱月信家族關系緊密。2021年底，濟人藥業員工持股平臺欣達強、利申鑫通過增資的方式取得公司少數股權。而朱月信、汪雪文的三個女兒朱玉、朱琳琳和朱慧慧，以及朱月信的胞弟朱月健、胞妹楊圣法為欣達強的有限合伙人，公司董監高許運河、徐文龍、楊黎等7人為欣達強、利申鑫的的合伙人。

        2020年及2022年上半年，濟人藥業分別進行了1000萬元和2000萬元的現金分紅，以持股比例看基本進入了實控人家族的口袋，而公司又計劃將1.2億元募資用于補充流動資金，占總募資比重約為23%，募資合理性存疑。

        結合既往案例來看，“一股獨大”將顯著增加公司治理風險，例如決策偏向大股東利益;大股東通過關聯交易、資金占用等方式掏空公司資產等。從歷史沿革看，濟人藥業就曾存在類似情況。招股書披露，2023年公司向實控人控制的中藥研究院支付技術轉讓費1850萬元，但該機構研發人員僅7人，專利數量不足濟人藥業總數的15%。此類關聯交易被質疑為“利益輸送通道”。

        濟人藥業IPO的折戟，折射出中藥企業在資本化浪潮中的多重困境。核心產品的生命周期波動、對單一品種的過度依賴、銷售費用與研發投入的失衡，以及家族化治理下的內控隱患，共同構成了其闖關資本市場失敗的注腳。在監管對藥企合規性與可持續性審查趨嚴的當下，濟人藥業的案例無疑為行業敲響警鐘。

《電鰻快報》