2018年是債券大年。進入2019年，債券趨勢仍在，但股票、轉債等權益資產也躍躍欲試。開年以來，滬深300指數期貨上漲逾10%，收復上一季度失地；10年期國債期貨表現也不弱，再創兩年多新高；春節后首日，股債聯袂大漲，更引起投資者對股債雙牛的遐想。

分析人士指出，前期股債性價比悄然變化，為資金再配置積累動力；1月融資增速企穩回升，隱含的經濟探底信號，可能充當資產輪動的契機。如今A股寒意漸退，債牛前景未卜，年初以來股債這兩頭“牛”或將一決高下。

從債強股弱到股債雙牛

早在2018年第三季度，就有一些市場人士開始討論股債相對性價比的問題。一方面，隨著債券牛市深入演繹，債市絕對收益率不斷下滑，關于行情持續性的討論開始發酵；另一方面，隨著A股估值迭創新低，權益市場整體風險溢價升至歷史高位水平，對于股市探底回升的預期逐漸升溫。

事后來看，2018年第三季度恰恰是當年債券市場唯一出現調整的季度，10年期國債期貨下跌1.23%；滬深300股指期貨當季下跌0.82%，跌幅在全年四個季度中為最小。

但2018年注定是債券大年。進入2018年第四季度，債券牛市卷土重來，10年期國債期貨大漲3.09%，漲幅在全年四個季度中居首；滬深300指數期貨則大跌13.13%，跌幅在全年四個季度中居首。全年來看，2018年，10年期國債期貨上漲4.89%，滬深300指數期貨則下跌25.84%，債券以碾壓之勢大幅領先股票。不過，圍繞著股債資產輪動的討論沒有消失，反而持續發酵。

2019年以來，A股一掃頹勢，滬深300指數和滬深300指數期貨已分別上漲10.9%和11.9%，走出了一年多以來最像樣的一輪反彈。截至2月15日收盤，滬深300指數報3338.70點，最高至3415.40點，創下2018年10月以來新高。一個半月過去，A股便將2018年四季度失地盡數收回。

不過，2019年以來債券表現也不算弱。截至2月15日，10年期國債現券收益率報3.08%，較2018年末又下行了約15基點，最低至3.07%，續創2017年初以來新低；10年期國債期貨小漲0.26%，一度創出2017年以來新高。2月11日，股債共舞，滬深300指數期貨上漲1.67%，個股普漲，10年期國債期貨上漲0.31%，現券收益率紛紛走低，更引起投資者對股債雙牛的遐想。

兩頭“牛”終將一決高下

雖然“股債蹺蹺板”更為人熟知，但股債雙牛在歷史上也并不少見。

國泰君安證券最近一份研報指出，以上證綜指和10年期國債收益率為尺度，我國歷史上共發生過14次可觀測的股債雙牛行情，大致可以分為三種類型：一是共振型，股、債均處于震蕩市，因某些原因發生共振；二是拐點型，債券處于或接近牛市尾聲，而股票處于熊市反彈或牛市初期；三是超跌反彈型，股票處于牛市，債券超跌反彈，或債券處于牛市，股票超跌反彈。

歷史上的股債雙牛大多不會持續太久。國泰君安研究團隊認為，2019年以來的股債雙牛，更接近歷史上第二種或第三種類型；從過去股債雙牛的后續進展來看，結合2019年以來的階段性特征來看，股債雙牛后續大概率會演化為兩種情形：一是債牛進入尾聲而股市進入牛市；二是債牛繼續，股市在超跌反彈后重回下跌通道。言下之意，這兩頭“牛”終究要一決高下。

一段時間以來，股債相比性價比已發生變化。當前10年期國債收益率處于兩年多來的低位，較歷史均值低出約50基點。滬深300指數市盈率（TTM）為11.2，處于歷史33%分位數水平，低于13.74的歷史均值。經過過去一年的漲跌，債券繼續上漲的空間開始受限，A股投資價值則逐漸顯現。

股息率與債券收益率通常用來比較股債性價比。中金公司研報指出，從歷史上看，當股息率與債券收益率之差高度壓縮時，意味著股票性價比上升、債券性價比下降，股票市場可能將迎來一輪較大的行情機會，典型的如2005年、2008年、2013年、2014年及2016年。據Wind數據測算，最近12個月滬深300股票平均股息率為2.25%，只比1年期國債到期收益率低出6個基點，兩者利差明顯收窄。

股債間相對性價比的變化，意味著債券、股票強弱切換的內在動力在逐漸積累，資金再配置效應不斷醞釀。

長江證券年初發布的一份研報指出，當前股票風險溢價接近歷史高位，從資產配置角度看，權益類優勢強于固收類；而經驗顯示，股票風險溢價顯著抬升的年份，第二年股票收益大概率跑贏債券。

然而，市場情緒和預期的轉變需要時間和契機。從時間上看，歷史上債市熊長牛短，這一輪牛市已持續一年多，時間已經不短；本輪A股調整也已較為充分，估值降至歷史低位，為未來反彈修復預留較充足空間。契機成為關鍵。

資產輪動風漸起

分析人士指出，估值高低并不構成資產價格調整的絕對理由，決定股市和債市輪動的核心因素仍是經濟基本面和企業盈利預期。經濟預期的拐點，將是推動資產再配置最合適的理由。

值得一提的是，2019年以來股債雙牛，既有共同驅動因素，也反映了不同的投資邏輯。

年初流動性充裕，資金面持續寬松，構成股債上漲的共同支撐。年初以來資金面幾乎未見明顯收緊，貨幣市場持續利率低位運行，在帶動債券收益率下行的同時，也為股票估值修復創造了較好的資金條件。

但與此同時，債券市場上漲，還隱含了對經濟增速繼續下行、貨幣政策繼續放松的預期。而對于不少股市參與者來說，雖然經濟仍有下行壓力，但宏觀政策逆周期調節力度也在加大，隨著貨幣條件不斷改善，以及財政政策加力提效，寬信用有望見效，經濟底部可能已經不遠，對基本面的預期逐漸迎來“觸底反彈”的過程。

近期股債同漲的背后，實則反映了股票和債券投資者對經濟前景的不同看法。未來基本面將如何變化是股債輪動的關鍵。這一背景下，作為經濟領先指標的貨幣融資數據備受關注。事實上，2018年債券走牛的一條核心邏輯正是融資收縮疊加外部風險沖擊經濟運行，并倒逼貨幣金融政策放松，從而推動流動性寬松和市場利率下行。

最近公布的1月金融數據表明，信用修復已經啟動，經濟底可能不遠，大類資產輪動契機或已出現。央行日前公布，2019年1月份我國新增人民幣貸款3.23萬億元，當月社會融資規模為4.64萬億元，均創歷史新高；截至1月末，社會融資余額增速為10.4%，較上個月回升0.6個百分點，為2017年8月以來的首次回升。除了表內信貸多增的貢獻，1月份非標融資轉正、企業債融資持續回暖和地方專項債提前發行均對社融增速觸底反彈提供支撐。

海通證券姜超等認為，社融增速已經見底，而按照過去融資數據領先經濟數據大約一到兩個季度的經驗判斷，本輪經濟增長有望在2019年上半年見底，在下半年出現改善。對于風險資產來說，無論是貨幣信貸增長增加資金供給，還是經濟見底推動企業盈利和財務改善，都構成實質利好。他們認為，股市和信用債等風險資產將繼續受益于社融和貨幣增速的企穩回升。

長江證券趙偉等亦稱，伴隨著信用環境修復，資產配置天平將向權益類傾斜，“向風險要收益”是2019年市場的重要邏輯。通過適當下沉信用資質、增配轉債等方式增厚收益，或將是2019年債券投資的較優選擇。

興業證券固收研究團隊表示，“天量”社融攪動債市預期，從性價比來看，當前階段股票好于純債，信用債優于利率債。不過，分析人士也指出，債券的牛市最終要等待經濟復蘇的確認。

眼下來看，債市存量利好已經消化，若貨幣融資持續回暖，即便債牛不“翻車”，陣痛也在所難免；反觀股市估值偏低，邊際利好因素不斷積累。如果兩頭“牛”都繼續走牛，哪一頭更有后勁，答案不言而喻。

《電鰻快報》