作者為阿爾法工場特邀研究員

????????(本報告中的信息均來源于公開資料，不構(gòu)成任何投資建議)

01 天宜上佳正式披露招股說明書

????????不出業(yè)內(nèi)人士所料，2019年4月12日，國內(nèi)軌交零部件“悶聲發(fā)大財”的天宜上佳正式提交科創(chuàng)板招股說明書，更多的細(xì)節(jié)信息浮出水面。

【1】嘆為觀止的盈利能力

????????非軌交人士若對此不感興趣的話，我們看一下其令人驚嘆的盈利能力。2016、2017及 2018年，公司綜合毛利率分別高達74.3%、73.1%和75.1%，凈利潤率達到驚人的41.5%、43.8%和47.2%。

????????可能對于貴州茅臺的盈利能力，這個能力盈利能力也就正常。但是，在制造業(yè)領(lǐng)域，這個盈利能力絕對算一騎絕塵。

????????圖1：天宜上佳令人驚嘆的盈利能力

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，點擊可看大圖。

????????即使是該領(lǐng)域的全球老大哥，克諾爾，也相形見絀：2009-2017年，公司的毛利率維持在相對穩(wěn)定的水平，基本在區(qū)間25%-28%內(nèi);而凈利率維持上升態(tài)勢，2009年凈利率僅3.3%，而2016、2017年基本都在11%附近。

????????圖2：克諾爾盈利能力較強

????????資料來源：克諾爾招股說明書，點擊可看大圖。

【2】國內(nèi)頭部資本站臺

????????如果還不感興趣的話，我們再來看看站臺天宜上佳背后的資本巨頭們。

????????首先，天宜上佳是由中信證券承銷，而中信的直投部門金石投資(金石灝汭母公司)持股5.44%，除此之外，還有能看到華泰、招商、松禾間接投資的影子，再就是各地方的產(chǎn)業(yè)基金。

????????圖3：天宜上佳股權(quán)結(jié)構(gòu)(上市前)

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，點擊可看大圖。

【3】此前資本市場短暫的露面

????????但實際上，這并不是第一次天宜試圖登錄資本市場。2017年，新宏泰(603016.SH)擬約42億元的估值收購天宜上佳，后被證監(jiān)會否決。回頭來看，現(xiàn)在新宏泰市值已不到30億元，而天宜上佳若能順利上市，甚至有望突破百億市值(注：按照30倍PE估值)。

02 天宜上佳核心競爭力分析

【1】主營業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘高

????????天宜上佳主營高鐵動車組用粉末冶金閘片及機車、城軌車輛閘片、閘瓦系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。簡而言之就是鐵路和城軌機車的剎車系統(tǒng)，只不過粉末冶金屬于較為高端的產(chǎn)品。

????????圖4：粉末冶金閘片結(jié)構(gòu)與外形示意圖

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，點擊可看大圖。

????????制動系統(tǒng)是高速列車動車組九大關(guān)鍵技術(shù)之一。九大關(guān)鍵技術(shù)分別是：動車組總成(即系統(tǒng)集成)、車體、轉(zhuǎn)向架、牽引變壓器、主變流器、牽引電機、牽引傳動控制系統(tǒng)、列車控制網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、制動系統(tǒng)。也是動車組技術(shù)國產(chǎn)化的攻關(guān)的核心方向。

????????圖5：閘片與制動盤組成一對摩擦副(示意圖)

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，點擊可看大圖。

????????天宜上佳在保證高盈利能力的前提下，收入和利潤端均保持較好的增速。2015-2018年間，收入的復(fù)合增速達到27%，2018年收入達到5.6億元，而且公司所有產(chǎn)品均來自于剎車系統(tǒng);2015-2018年間，利潤的復(fù)合增速達到44%，2018年收入達到2.6億元。

????????圖6：天宜上佳營業(yè)收入(注：2015年財務(wù)數(shù)據(jù)來自新宏泰公告)

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，新宏泰公告，點擊可看大圖。

????????圖7：天宜上佳凈利潤(注：2015年財務(wù)數(shù)據(jù)來自新宏泰公告)

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，新宏泰公告，點擊可看大圖。

【2】6張CRRC認(rèn)證

????????鐵路運行由于對安全性的要求極高，因此合格供應(yīng)商必須拿到國家的認(rèn)證資格，也是各大企業(yè)最重要、最有價值的資產(chǎn)，即CRCC認(rèn)證，可以被視為車輛裝備企業(yè)的“王牌”。

????????天宜持有6張CRCC頒發(fā)的正式《鐵路產(chǎn)品認(rèn)證證書》(包括5張動車組閘片和1張機車合成閘片)，產(chǎn)品覆蓋國內(nèi)時速200-250公里、300-350公里的18個動車組車型，是持有CRCC核發(fā)的動車組閘片認(rèn)證證書覆蓋車型最多的國產(chǎn)廠商。

????????即使國際巨頭克諾爾在中國的分公司克諾爾車輛設(shè)備(蘇州)有限公司在動車領(lǐng)域的CRRC認(rèn)證證書張數(shù)和覆蓋面也要弱于天宜。

????????圖8：國內(nèi)動車剎車系統(tǒng)CRCC認(rèn)證情況

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，點擊可看大圖。

【3】團隊建設(shè)

????????由于歷史原因，國內(nèi)具有核心競爭力的鐵路裝備公司基本都是國有企業(yè)，比如整車廠中國中車、牽引系統(tǒng)供應(yīng)商中車時代電氣等等。

????????天宜上佳作為絕對的民營企業(yè)，在剎車系統(tǒng)的技術(shù)實力上高于中車下屬的中車戚墅堰機車車輛工藝研究所，實屬難能可貴。

????????從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，創(chuàng)始人吳佩芳及其一致行動人共計持有公司35.7%的股份(發(fā)行前)，民營成色十足。吳佩芳女士作為80年代初畢業(yè)的博士，現(xiàn)兼職北京科技大學(xué)教授。其職業(yè)生涯足跡遍布北京摩擦材料、北京超硬材料廠、北京硬質(zhì)合金工具廠、北京上佳合金等。2009年創(chuàng)業(yè)。

????????由于是民營企業(yè)，因此在股權(quán)結(jié)構(gòu)上更加靈活，根據(jù)公司招股說明書，其持股在0.1%級以上的核心成員持股人數(shù)高達13人(注：2018年公司員工總數(shù)僅241人)。上市以后，公司可通過員工持股計劃及股權(quán)激勵計劃進一步綁定核心創(chuàng)始團隊。

????????圖9：核心人員持股情況

????????資料來源：天宜上佳招股說明書，點擊可看大圖。

【4】人員

????????國人對于中國制造業(yè)的普遍印象就是大而不強，大部分制造業(yè)企業(yè)都是靠堆積人工或者堆積資本。而天宜上佳的人均創(chuàng)收能力十分驚人，其2018年收入5.6億元，而員工人數(shù)僅有241人。

????????為了更好的橫向?qū)Ρ?，我們選取同為軌道交通零部件的百億市值神州高鐵，其毛利率也在50%左右的高位水平，同為民營企業(yè)，且地處北京。(注：還有眾多軌交零部件設(shè)備公司2018年陷入虧損，比如鼎漢技術(shù)、永貴電器等。)

????????從人均創(chuàng)收來看，天宜上佳近3年人數(shù)微降，2018年人均創(chuàng)收接近250萬元，人均創(chuàng)利高達117萬元。而神州高鐵近3年人數(shù)持續(xù)上升，2018年總員工人數(shù)高達2631人，是天宜上佳人數(shù)的10倍，2018年人均創(chuàng)收僅97萬元，人均創(chuàng)利更是只有12萬元。

????????圖10：人均創(chuàng)收對比，天宜上佳(上)VS神州高鐵(下)

????????資料來源：Wind，點擊可看大圖。

????????而天宜上佳對于員工的薪酬，無疑也是較為慷慨的。隨著利潤規(guī)模的攀升，天宜上佳員工的人均年薪從2016年的31萬元，逐步上升到2018年的35萬元;反觀神州高鐵，人均薪酬在20萬元左右徘徊，只有天宜的六成不到，實際上，神州高鐵已經(jīng)算高薪單位了。

????????圖11：薪酬對比，天宜上佳(左)VS神州高鐵(右)

????????資料來源：Wind，點擊可看大圖。

03 未來空間仍一片藍海

【1】進口替代還有廣闊空間

????????我國動車組用粉末冶金閘片發(fā)展起步較晚，2012年以前由于處于技術(shù)保護期，基本被國外產(chǎn)品壟斷。2012年以來，國家大力支持零部件國產(chǎn)化。天宜2013年即成功實現(xiàn)進口替代，現(xiàn)在公司是時速350公里“復(fù)興號”中國標(biāo)準(zhǔn)動車組粉末冶金閘片的核心供貨商。

????????在2017年新宏泰擬收購天宜的時候，其測算2016年天宜在國內(nèi)高鐵閘片的市占率達到接近20%，考慮到2018年其收入較16年增長19%，且2016年是動車交付高峰年，2018年動車交付約為2016年的75%。簡單測算，2018年，天宜上佳高鐵閘片的市占率達到約30%，其市占率至少將提到到50%。

????????圖12：天宜動車產(chǎn)品市占率測算

????????資料來源：新宏泰公告，點擊可看大圖。

????????“復(fù)興號”將加速國產(chǎn)供應(yīng)商的進口替代。2017年6月，我國自主研發(fā)的中國標(biāo)準(zhǔn)動車組“復(fù)興號”正式投入運營。“復(fù)興號”254項重要標(biāo)準(zhǔn)中，中國標(biāo)準(zhǔn)占84%。中國標(biāo)準(zhǔn)動車組整體設(shè)計以及車體、轉(zhuǎn)向架、牽引、制動、網(wǎng)絡(luò)等關(guān)鍵技術(shù)都是我國自主研發(fā)，具有完全自主知識產(chǎn)權(quán)。

????????根據(jù)鐵路總公司2018年度工作會議，鐵路總公司將深入實施“復(fù)興號”品牌戰(zhàn)略，未來將持續(xù)擴大“復(fù)興號”開行規(guī)模和覆蓋范圍，加大時速350公里、250公里、160公里“復(fù)興號”系列產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化運用力度。而天宜上佳在所有型號的復(fù)興號中，都具備合格證和制造許可證。

????????值得一提的是，根據(jù)招股說明書，天宜上佳的前五大供應(yīng)商全部為國內(nèi)廠商，因此其國產(chǎn)化可謂名副其實。

【2】行業(yè)景氣度仍高

????????未來國內(nèi)軌道交通將呈現(xiàn)兩大特點：持續(xù)高投資、追求高速度。

????????根據(jù)《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，到2025年，鐵路網(wǎng)規(guī)模達到17.5萬公里左右，其中高速鐵路3.8萬公里左右，網(wǎng)絡(luò)覆蓋進一步擴大，路網(wǎng)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，骨干作用更加顯著。

????????圖13：全國鐵路網(wǎng)將進一步延長

????????資料來源：《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》

????????且消費者對于出行的快捷追求是持續(xù)性的，未來高鐵仍有望進一步提速，相關(guān)的產(chǎn)品比如400km/h的動車組等都在加緊研制中。隨著列車高速化，制動負(fù)荷也會越來越大，制動時產(chǎn)生的熱能及熱沖擊也大大增加，對制動閘片和制動盤的性能要求也越來越高，具備核心技術(shù)的公司將進一步擴大壟斷優(yōu)勢。

????????圖14：2020年我國鐵路網(wǎng)預(yù)計達到時間

????????資料來源：維基百科，點擊可看大圖。

????????此外，軌道交通行業(yè)由于高度依賴政府規(guī)劃和投資，因而具有難以預(yù)測、波動性大的特點。但是剎車系統(tǒng)屬于易耗品，使用頻次高，比如動車組閘片一年更換次數(shù)高達2.5次。隨著動車組的保有量持續(xù)增大，這個市場規(guī)模不斷擴大，且波動性相對小，因此有望享受一定的確定性估值溢價。

04 對標(biāo)德國克諾爾，天宜只能算“小荷才露尖尖角”

????????根據(jù)克諾爾招股說明書披露，其2017年營收高達62億歐元(折合人民幣約480億元)，是天宜上佳的85倍。天宜上佳的成長之路才剛剛起步，未來可以在擴大產(chǎn)品譜系和國際化道路上創(chuàng)造長期成長空間。

????????(1)產(chǎn)品譜系：克諾爾產(chǎn)品包括軌道交通和商用車。2017年，公司在軌交零部件收入32.6億歐元，占比53%，在商用車零部件領(lǐng)域，收入為28.9億歐元，占比47%。即使在軌交領(lǐng)域，其產(chǎn)品也包括制動系統(tǒng)、門系統(tǒng)、暖通系統(tǒng)(HVAC)、輔助電源、控制元件、雨刷系統(tǒng)、摩擦材料、轉(zhuǎn)向架診斷系統(tǒng)、司機輔助設(shè)備和仿真駕駛設(shè)備等，十分豐富。

????????資料來源：克諾爾招股說明書，點擊可看大圖。

????????(2)國際化程度：百年老店克諾爾集團在大本營德國的收入占比僅四分之一，而剩下75%的收入來自海外，其中中國占比高達20%。

????????圖17：克諾爾收入按地區(qū)分布，克諾爾已成為跨國巨頭企業(yè)

????????資料來源：克諾爾招股說明書，點擊可看大圖。

《電鰻快報》