作者為阿爾法工場研究員

        導語：不管是國內還是海外，消費和醫藥往往都是被超配的，“民以食為天”、“生死為大”，消費和醫藥對應的都是剛性需求。

        與公司年報類似，國內基金每年也會定期公布其季度持倉情況，分別是每年的4月底(一季報)、7月底(二季報)、10月底(三季報)、來年的1月底(四季報)。當然，這些有披露要求的基金公布的只是自己的重倉個股，而非明細的所有持倉。

        即便如此，我們通過這個不小的樣本也能窺探整體機構是怎么在玩，哪些個股被機構追捧。因此，各券商研究團隊也會在公告后的撰寫報告進行分析，主要分析的內容見圖表1，不同的券商團隊分析的內容基本與此類似。

        圖1：公募基金持倉分析的代表形式

        資料來源：Wind，點擊可看大圖。

        除此之外，筆者認為有一個方向值得深究探討，那就是分析為什么有些行業會經常被基金配置的很重，有一些就長期被過低配置，或者說在二級市場眼里，哪些行業是“高富帥”行業，哪些是“屌絲”行業。

        為了揭示這個問題，由于被動類基金并不體現邏輯思維對于行業或者個股的選擇，筆者聚焦于主動管理的基金，同時對比國內外的情況，展開分析，以期挖掘潛在的Alpha。

        01 基于國內主動管理基金的視角

        根據統計，截止1Q19，國內公募基金資產總值達到13.6萬億，其中股票持有市值1.9萬億。

        【1】配置情況一覽

        由于不同的分析團隊所獲取的數據源完全是一樣的公開數據，因為結論也基本一致，筆者選取平安證券研究團隊的圖表進行展示。

        圖表2反映的是主動管理類公募基金的重倉個股所處的行業，占其倉位的比重情況。從歷史均值上來看，銀行、地產、非銀金融、化工、食品飲料的倉位配置比重比較大。但這本身沒有太多信息，無非說明對于大資金，這幾個行業多少都是必須要配置的。

        圖2：公募基金的行業配置比例(截止2019Q1)

        資料來源：Wind，平安證券，點擊可看大圖。

        【2】超配、低配情況

        首先解釋下超配和低配的含義。舉例說明：某行業所有公司的市值占A股整體市值的5%，對于一支100億元規模的基金，如果選擇標配這個行業，就應該買入100億的5%即5億元;

        如果該基金經理十分看好這個行業(或者其中的個股)，買入量超過5億元，比如到達10億元，達到基金倉位10%，則我們說這個基金超配該行業5個百分點。反之同理，如果買入這個行業的個股僅2億元，則這個基金低配該行業3個百分點。

        因此，通過分析主動管理人某個季度的超配低配情況，可以洞悉其在短期更加看好哪個行業的個股，再加上歷史數據，就可以看到哪些行業是主動機構的心頭好。

        從歷史上來看，基本上所有行業都有超配的時候，都有低配的時候，套用一句俗語就是“風水輪流轉”。比如最近兩個季度大火的主題“豬周期”，導致此前基本無人問津的農林牧漁板塊超配約2個百分點，達到歷史峰值。

        筆者更為關注的“偏態分布”情況。根據圖3，我們可以清晰地看到，有些行業大部分時候處于超配的狀態(右偏)，有些行業大部分時候處于低配的狀態(左偏)。

        大部分時候，明顯被主動管理基金經理超配的“高富帥”行業有：食品飲料、醫藥生物、汽車、電子。

        大部分時候，明顯被主動管理基金經理低配的“屌絲”行業有：有色金屬、交通運輸、公用事業、化工、非銀金融、紡織服裝、采掘。

        圖3：公募基金的行業超配低配(截止2019Q1)

        資料來源：Wind，平安證券，點擊可看大圖。

        02 基于國內主動管理基金的視角

        上文分析的是國內A股的情況，那自然會好奇海外基金的行業偏好。由于海外類似的分析并不多，外資投行巴克萊(Barclays)會通過系列報告《Who Owns What》進行追蹤，筆者將基于該報告的數據進行分析。

        該報告統計了歐洲的169支主動管理基金和全球的264支主動管理基金，規模總量達到5450億美元。

        【1】歐洲視角

        海外對于行業的分類習慣與國內有所差異，其分類往往更為寬口徑，如圖4所示，可以分為能源(Energy)、工業(Industrials)、必選消費(C Disc)、可選消費(C staples)、醫療(H Care)、金融(Financials)、科技(Tech)、通信(Telecoms)等。但也可以和國內的行業分類大體進行一一對應。

        大部分時候，明顯被歐洲主動管理基金經理超配的“高富帥”行業有：工業(Industrials)、醫療(H Care)。

        大部分時候，明顯被主動管理基金經理低配的“屌絲”行業有：金融(Financials)、通信(Telecoms)。

        圖4：歐洲主動管理基金行業10年內行業超配低配情況(數據截止到2017年)

        資料來源：Barclays，點擊可看大圖。

        【2】全球視角

        海外對于行業的分類習慣與國內有所差異，其分類往往更為寬口徑，如圖4所示，可以分為能源(Energy)、工業(Industrials)、必選消費(C Disc)、可選消費(C staples)、醫療(H Care)、金融(Financials)、科技(Tech)、通信(Telecoms)等。但也可以和國內的行業分類大體進行一一對應。

        大部分時候，明顯被全球主動管理基金經理超配的“高富帥”行業有：工業(Industrials)、必選消費(C Disc)、醫療(H Care)、科技(Tech)、通信(Telecoms)。

        大部分時候，明顯被主動管理基金經理低配的“屌絲”行業有：能源(Energy)、金融(Financials)。

        圖5：歐洲主動管理基金行業10年內行業超配低配情況(數據截止到2017年)

        資料來源：Barclays，點擊可看大圖。

        03 結論

        對比分析國內和海外的主動管理基金，可以發現其持倉偏好差異非常大，或者說其對于“高富帥”和“屌絲”行業的分類不一致，這是一個十分有意思的現象。通過分析異同的原因，可以讓我們對股票市場有更多的認識。

        【1】哪些行業放之四海皆準

        一個非常明顯的特點，不管是國內還是海外，消費和醫藥往往都是被超配的。這也比較容易被大家接受理解，“民以食為天”、“生死為大”，消費和醫藥對應的都是剛性需求。

        此外，消費行業由于看重品牌、渠道和營銷，因此品牌力是最重要的價值，再加上技術變化不大，因此非常容易誕生百年老店，這種穩健的能夠持續給股東帶來回報的股票，自然成為海內外主動管理的基金經理的偏好，典型代表有國內的茅臺，美股的可口可樂等等。

        醫藥行業除了剛需之外，另外一個特點就是容易形成極深的護城河，護城河主要來自藥品/醫療器械的專利保護，以及研發的天量資金的投入帶來的資金壁壘，再加上全球主要經濟體都面臨老齡化問題，這是一個全球的成長性行業。

        【2】差異根源，股市的“比較優勢”

        此處，筆者引用一個經濟學中常用的概念——比較優勢。雖然A股和海外證券交易所一樣，都覆蓋了所有行業，但不同的證券交易所上市的公司，強弱分布并不均勻，因此不同的行業在不同交易所，受到的青睞程度不一致。

        根據上文的結論，在海外，工業(Industrials)和科技(Tech)是被超配的，而在國內，這兩個大類對應的行業往往是被低配或者標配的。

        以工業板塊為例，中國制造仍然是大而不強，出色的工業公司仍然不多，以及整體市值規模也不大。

        而在海外就有非常多大家耳熟能詳的工業巨頭，比如西門子、發那科、ABB、GE、施耐德、波音、大眾等等一大批公司。

        但筆者看好隨著國內工業企業的壯大，仍然有一批企業可以成長起來，比如匯川技術(24.020,0.80,3.45%)、大族激光(38.000,1.50,4.11%)、寧德時代(74.100,1.40,1.93%)等等。

        再看科技板塊，海外優秀的科技類公司仍然很多，比如蘋果、谷歌、亞馬遜、微軟等等。國內上市的科技類公司相形見絀;另外一個原因，是國內很多科技公司巨頭由于不符合國內上市規定，選擇在海外上市，比如阿里巴巴、騰訊、小米等。

        【3】基本面因素

        當然，主動管理人顯然會重視企業的盈利情況，這是基本面分析的核心。筆者梳理了27個行業(申萬一級分類)，近10年的凈資產收益率情況，可以看到，超配行業的確在為股東的價值創造上更勝一籌，低配行業的ROE不僅相對低一些，而且波動性也要大一些。

        圖6：代表性超配行業ROE情況

        資料來源：Wind，點擊可看大圖。

        圖7：代表性低配行業ROE情況

        資料來源：Wind，點擊可看大圖。

        筆者將所有27個行業的ROE的10年情況列示如下，有興趣的讀者可以做進一步更加細致的比對。

        圖8：代表性低配行業ROE情況

        資料來源：Wind，點擊可看大圖。

        【4】對于投資者的啟示

        對于股票研究而言，把更多的精力放在“高富帥”或者未來的“高富帥”行業顯然可以達到事半功倍的效果，而對于長期被低配的行業，可能只把主要精力放在這些行業的代表性少數個股即可。

        04 拓展—看科創板

        結合以上的分析，我們也可以對科創板有更進一步的認識。

        根據《在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，科創板重點支持六大行業對應的公司上市，分別是新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥。

        而這些行業大部分是A股的不具備比較優勢，甚至是比較劣勢的地方，國家的政策意圖也就十分清晰可見了。

        截止到5月10日，共有108家擬上科創板公司披露了招股說明書，按照wind一級分類，信息技術47家，醫療保健26家，工業20家，材料12家，可選消費3家。與政策初衷基本一致，我們也希望有更多優質的企業上科創板，彌補此前A股的“比較劣勢”。

        圖9：108家擬上市科創板企業行業分布

        資料來源：Wind，點擊可看大圖。

《電鰻快報》