作者為阿爾法工場特邀研究員

導語：把一家“小作坊”用15年默默地做成大公司，這正是當今中國制造業所稀缺的踏實。

6月14日，證監會按法定程序同意蘇州華興源創科技股份有限公司、煙臺睿創微納技術股份有限公司在科創板首次公開發行股票注冊。

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華興源創3月27日提交《科創板首次公開發行股票招股說明書（申報稿）》，到成功上市，只用了不到三個月，這一“科創板速度”令人驚嘆。

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作為首批獲得科創板入場券的兩家公司之一，華興源創屬于泛半導體的面板顯示行業，一眼看去自身技術實力和財務都不錯。基于這些紙面數據，如何深入判斷它的投資邏輯以及如何展望其上市后的走勢，我們還需要從頭說起。

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01?夫妻中年創業至百億身價

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盡管華興源創的財務報表十分優秀，但其《上會稿》中最吸引筆者的，卻不是這些冷冰冰的數字，而是其實控人的背景。

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筆者嘗試用招股說明書披露的信息和自己的推斷將這個創業故事努力還原。而且對于創始人的理解，才能形成對公司更為全面的理解和預判。

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【1】15年前開始的中年夫妻創業

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筆者將公司創始人兼實際控制人陳文源先生和張茜女士的簡歷摘要如下：

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陳文源：董事長、總經理，男，1968年出生。1989年至1992年任蘇州精達集團技術員，1999年至2002年任愛斯佩克環境儀器（上海）業務經理，2003年至2005年任泰科檢測設備（蘇州）副總經理，2005年至今任公司總經理，2018年5月至今任公司董事長。

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張茜：董事，女，1971年出生。2002年至2005年任蘇州市耐得信息網絡技術行政部部長，2005年至2015年任華興源創行政經理，2018年5月至今，任公司董事。

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2005年6月15日，蘇州華興源創電子科技有限公司設立，法定代表人為陳文源，注冊資本100萬元人民幣。丈夫陳文源擔任公司總經理，妻子張茜擔任行政經理，彼時陳文源37歲，張茜34歲。

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一般的上市公司創始人如果出現配偶，往往都不是在創業初期就設立，而是在公司發展到一定的階段后才持有股份。而華興源創的夫妻創始人，在2005年拿出100萬，攜手創業。

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根據公司招股說介紹，陳文源“從事平板顯示檢測技術研究工作16年”，據此可以推測“2003年至2005年任泰科檢測設備（蘇州）副總經理”的經歷，讓其首次深入接觸到平板顯示檢測行業，并在積累技術、銷售、管理的工作經驗與人脈后毅然決定創業。

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而妻子的選擇更像一次全力支持，因為此前她的職業為“蘇州市耐得信息網絡技術行政部部長”，不僅公司與面板檢測無關，而且工作內容主要為行政事項。

圖1：公司2005年正式成立?

資料來源：公司招股說明書，點擊可看大圖。

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【2】“作坊式”而非“家族式”創業

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如果仔細讀公司招股說明書中“高級管理人員成員簡介”這一章節，會發現很多有意思的細節。

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不同于其他高科技創業公司，動輒海歸名校畢業生、知名機構的求職履歷，以及在公司股本結構里往往能看到資本大鱷的身影。華興源創許多核心成員都是創始人夫婦的“前同事”：

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（1）?與丈夫陳文源相關的核心成員：

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• 潘鐵偉：董事、副總經理。2000年至2003年任愛斯佩克環境儀器（上海）行政主管，與陳文源在愛斯佩克任職時間有重疊，是前同事關系；2006年加入華興源創。

• 李靖宇，汽車電子事業部總監。2004年至2007年歷任愛斯佩克環境儀器（上海）售后服務部工程師、售后服務部主任，算是陳文源和潘鐵偉的晚輩；2007年加入華興源創。

• 曹振軍，結構工程師。2005年至2007年，任泰科檢測設備（蘇州）技術部機械結構工程師，與董事長陳文源在泰科任職時間有重疊，是前同事關系。2007年8月加入華興源創。

• 賴海濤，研發工程師。2006年至2007年任泰科檢測設備（蘇州）技術員；2007年9月加入華興源創，與董事長陳文源任職時間無重疊，但其加入華興源創的時間僅僅比曹振軍晚一個月，應該是一同挖過來的核心技術骨干。

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（2）與妻子張茜相關的核心成員：

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• 張昊亮，職工監事。2003年至2005年負責蘇州市耐得信息網絡技術網通代理業務，與張茜的任職時間重疊，并于2005年6月華興源創剛成立的時候就加入，成為元老之一。

• 謝紅兵，副總經理。2000年至2005年任蘇州市耐得信息網絡技術執行董事兼總經理，是張茜在耐得信息的前同事。2006年加入華興源創。

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總結來看，雖然夫妻創業并擁有絕對控制權，但并不是找來一些親戚朋友進行“家族式”的創業，而是通過與工作當中的合作伙伴共同創業。正是這一批“草莽”團隊，成就了這家高技術企業。

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【3】上市后預估夫妻身價百億

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在本次發行前，公司實際控制人陳文源、張茜夫婦持有公司93.15%的股份，由于本次發行預估為發行后總股本的10%，夫妻兩人發行后持股比例約為80%，按照2020年3個億的利潤，按照保守估值40倍PE（市盈率）計算，夫妻上市后身價將達到百億。

圖2：華興源創對標A股公司精測電子估值區間在40-80倍?

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

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這個造富故事不像最近十年互聯網、地產和金融等的造富傳奇，往往20多歲創業，30歲走上人生巔峰，這對中年創業的夫妻穩打穩扎，把“小作坊”用15年默默地做成大公司，這也正是中國制造業所稀缺的踏實。

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02?聚焦公司主業，前景十分光明

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華興源創產品主要應用于平板顯示檢測、集成電路測試領域，主要產品應用于LCD與OLED平板顯示、集成電路、汽車電子等行業，現已成為國內領先的工業自動檢測設備與整線系統解決方案提供商。

圖3：華興源創主要產品示意圖

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資料來源：公司官網，點擊可看大圖。

【1】行業長期向好

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面板顯示行業的三大特點將保障華興源創的長期增長。

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（1）產能向中國轉移

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隨著中國平板顯示產業的高速發展，整個平板顯示行業已由原來的日韓和中國臺灣三足鼎立，轉變成三國四地的產業新格局。

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到2017年，中國大陸LCD面板產能（占全球總產能的46.4%，居于世界首位，面板產能大規模向中國大陸轉移，為面板設備的國產化帶來歷史機遇。

圖4：華興源創主要產品示意圖?

資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。

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（2）技術升級

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面板顯示行業不停的進行技術迭代，目前從LCD切向OLED。IHS預計，到2022年，全球平板顯示產業營業收入將達到1,380億美元，其中OLED約為421億美元，年復合增長率達18%。其中智能手機柔性AMOLED面板需求是主要驅動力。

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預計中國中小尺寸AMOLED面板產能面積比重將從2018年的16%提升至2021年的37%，而韓國則從81%下降至53%。

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而且新一代的OLED、AMOLED中，國內廠商以京東方為代表的正在進行天量的資本開支，中國將有望在這一領域繼續保持產能的領先。

圖5：OLED產能投產計劃?

資料來源：公司資料，點擊可看大圖。

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（3）國產替代

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雖然面板最大的產能在中國，但國內面板廠商長期遭受到海外的設備禁運、禁售，因此在產線上很難獲得國際上最先進的設備，制約了良率的爬升。此外，即使是二流的設備，國外設備廠商也賣出天價，因此國產替代勢在必行。

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華興源創已經證明過自己具備相當的實力：

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公司在招股說明書中披露“研發的柔性OLED的Mura補償技術幫助國內知名平板顯示器生產商順利實現量產導入，協助其成為繼三星后國內第一家柔性OLED面板量產廠商。”這件事情指的應該就是幫助京東方成功實現OLED量產，后來也用在了華為mate20pro手機屏幕上。

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【2】財務表現優秀

公司的財務數據表現十分優秀，比如2016、2017、2018年毛利率均在45%以上，歸母凈利潤穩步增長至2.4億元。

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A股上市公司中的百億市值公司精測電子（SZ :300567）和華興源創屬于同一個行業，也是競爭對手，收入體量基本處在同一水平，筆者不再贅述華興源創的財務數據，而是將兩家公司主要的財務數據列示如下：

圖6：華興源創與精測電子體量相當?

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

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有三點值得注意：

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• 華興源創的資產負債率非常低，2018年只有27%，而精測電子高達54%（注：精測電子2016年資產負債率低是因為上市）。

  
  

  這與公司一貫的風格有關，華興源創2017年才首次完成非常小金額的外部增資，2018年才完成股改。公司近三年基本上沒有長短期借款。這就說明，公司15年的發展，基本上都是靠自有現金流完成的，風格比較保守。
  

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• 凈資產收益率（ROE）相對較高，華興源創的ROE近3年都高于競爭對手精測電子，而兩者凈利潤近兩年相差不大，精測電子的杠桿率較高，說明華興源創的高ROE主要是靠高周轉實現的。以2018年為例，華興源創資產周轉率為0.92，精測電子則只有0.71。

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• 精測電子的創始人彭騫1997年至2004年任廣州愛斯佩克環境儀器有限公司營業部副部長，與華興源創創始人陳文源屬于同期異地的同事，不知道這點是巧合還是有歷史淵源。

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03?需要關注的隱憂

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雖然華興源創的創業故事讓人備受鼓舞，其財務表現也十分優秀，但有幾點隱憂也值得大家留意和進一步探討。

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【1】創始人可能過于穩健的發展策略

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如前所述，公司自創立起，主要靠公司內生現金流發展。債權融資和股權融資基本都沒有。上市前唯一的一次股權融資，2017年10月的增資，主要部分的錢仍然是夫妻雙方出的，只有少部分錢由公司核心員工出資，主要應該也是為了給股權進行激勵。

公司過高的股權集中度和過低的資產負債率，可能反應了創始人在資本運作上十分保守的策略，但在行業大發展階段，也可能導致公司錯失重要的機會。

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比如2018年，精測電子收入達到13.9億元，同比增長54%，而華興源創2018年收入為10.1億元，同比下降26%。

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【2】股權高度集中

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上市前，陳文源、張茜夫婦持有公司股權超過90%，這在擬上市公司當中十分罕見，創業15年，股權基本沒有被稀釋，表明夫妻倆惜股如金。

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2017年12月，夫妻二人與45名員工簽訂《出資份額轉讓協議》，將蘇州源奮38.96%的份額轉讓給45名員工。即其他員工通過蘇州源奮持有公司3.6%的股權。同期，陳文源、張茜夫婦與45名員工簽訂《出資份額轉讓協議》，將蘇州源客37.15%的份額轉讓給45名員工。

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將兩者加起來，員工通過蘇州源奮、蘇州源客持有公司上市前僅7%左右的股份，按照這部分股權上市后價值7億元測算，45名員工人均持股價值1500萬元左右，雖然不能算少，但是考慮到其中有很多一起創業十多年的元老，這部分股權似乎仍然顯得有些“吝嗇”。

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圖7：上市前股權結構?

資料來源：公司招股說明書，點擊可看大圖。

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【3】客戶結構尚待優化

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雖然公司主要客戶包括蘋果、三星、LG、夏普、京東方、JDI等行業巨頭，但實際上大部分收入都是直接或者間接來自蘋果，2016、2017和2018年用于蘋果公司產品檢測的產品收入比例分別為75.13%、91.94%和66.52%。

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眾所周知，2017年為蘋果產業鏈大年，2018年為小年，因此公司2017年收入激增163%，而2018年下滑26%。過于依賴蘋果公司導致公司收入波動過大。

但這一情況正在出現轉變，將蘋果相關收入刨除，公司非蘋果收入2016-2018年分別約為1.3、1.1、3.4億元。2018年非蘋果收入上升很快。

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04?募投項目與上市后走勢預期

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從2018年的財務數據來看，公司賬面貨幣資金減去帶息負債，還有約3億元，即公司處于凈現金的狀態，而且公司經營活動產生的現金流也相對可觀，其實并不是很缺錢，因此選擇上市的原因值得進一步探討。

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而且，夫妻延續其惜股如金的一貫風格，選擇發行股數的數量是“本次擬公開發行股票不超過4,010萬股，不低于發行后總股本的10%”。

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公司上市前總股本數為3.6億股，也就是說這次發行規?；炬i定在發行后的10%，與一般公司上市發行采取20%的發行比例選擇迥異。

圖8：發行股份數量

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資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。

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分析至此，不禁要問，一家并不怎么缺錢，又對股權十分看重的公司為什么要上市呢？一般的推斷肯定會是公司可能想近幾年實現跨越式發展，而從公司的募投項目來看，也較為平淡。

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公司測算項目一完全達產后，年均利潤總額為11,937.51萬元；項目二達產后年均利潤總額為6,196.71萬元。也著實算不上跨越式發展。

圖9：募投項目?

資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。

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由于本次發行只釋放10%左右的股權，再加上本身公司質地不錯，公司上市后應該會受到追捧，籌碼少，想參與游戲的人多，可能會導致公司股價出現暴漲暴跌。

《電鰻快報》