作者：初善君?產(chǎn)志君

導(dǎo)語：6月11日過會(huì)的這批公司質(zhì)地都較為不俗，值得深入看一看。

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6月11日，又有三家公司科創(chuàng)板過會(huì)了。?

其中，兩家跟海康威視(SZ:002415)有關(guān)系：福光股份是鏡頭供應(yīng)商，睿創(chuàng)微納是探測(cè)器、機(jī)芯供應(yīng)商。另外一家則是半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備領(lǐng)域新星華興源創(chuàng)。

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總體而言，這三家公司的質(zhì)地都較為不俗，值得投資者深入追蹤。

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福光股份：背靠大華與海康的光學(xué)鏡頭制造商

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2017年12月，廈華電子(SH:600870)曾經(jīng)披露重組預(yù)案，擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買福光股份61.67%的股權(quán)，交易金額為16.03億元。

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福光股份主要從事光學(xué)鏡頭業(yè)務(wù)，近幾年前兩大客戶分別是大華股份(SZ:002236)和海康威視，其承諾2017年度、2018年度、2019年度和2020年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于人民幣7700萬元、12500萬元、18300萬元和25300萬元。

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然而此次重組在2018年告吹。

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2019年3月，福光股份轉(zhuǎn)頭申請(qǐng)掛牌科創(chuàng)板。科創(chuàng)板上市委員會(huì)5月30日公布，福光股份將于6月11日上上市委員會(huì)審議，這速度還是很快的。

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我們看看這家輾轉(zhuǎn)于借殼和科創(chuàng)板的公司，質(zhì)量究竟如何？

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【1】成長(zhǎng)性一般，財(cái)務(wù)指標(biāo)尚可

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看福光股份的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，近三年增長(zhǎng)性一般。但是公司營(yíng)業(yè)收入在2015年爆發(fā)性增長(zhǎng)過，由2014年的0.9億增長(zhǎng)至3.91億元，增長(zhǎng)了3.36倍，歸母凈利潤(rùn)由359萬元增長(zhǎng)至7572萬元。

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可以判斷，公司2015年一定發(fā)生了什么，比如技術(shù)有了大的突破。

（點(diǎn)擊可看大圖）

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看ROE（凈資產(chǎn)收益率），2016年至2018年ROE分別為13.32%、13.83%和12.58%，這算是不錯(cuò)。看三大驅(qū)動(dòng)因素，凈利率穩(wěn)中有升，約16%，權(quán)益乘數(shù)逐年下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也有所下降。?

?（點(diǎn)擊可看大圖）

看現(xiàn)金流量表，2016年至2018年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為0.80億、0.88億和0.98億，逐年增長(zhǎng)，而且凈現(xiàn)比約等于1，算不錯(cuò)的。

總體評(píng)價(jià)：公司成長(zhǎng)性一般，事實(shí)上即使被并購，2018年不到8000萬的凈利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)完不成1.25億元的業(yè)績(jī)承諾。但是從ROE、現(xiàn)金流來看，財(cái)務(wù)指標(biāo)還不錯(cuò)。

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【2】行業(yè)空間有限，公司市占率挺高

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福光股份總部位于福建省福州市，是專業(yè)從事軍用特種光學(xué)鏡頭及光電系統(tǒng)、民用光學(xué)鏡頭、光學(xué)元組件等產(chǎn)品科研生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)，是福建省重要的軍民融合企業(yè)、全球光學(xué)鏡頭的重要制造商。

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公司產(chǎn)品包括“定制產(chǎn)品”、“非定制產(chǎn)品”兩大系列：

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“定制產(chǎn)品”系列主要包含軍用特種光學(xué)鏡頭及光電系統(tǒng)，核心客戶涵蓋中國科學(xué)院及各大軍工集團(tuán)下屬科研院所、企業(yè)，為國內(nèi)最重要的軍用光學(xué)鏡頭、光電系統(tǒng)提供商之一；

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“非定制產(chǎn)品”主要包含民用安防鏡頭、車載鏡頭、紅外鏡頭、物聯(lián)網(wǎng)鏡頭、AI鏡頭等激光、紫外、可見光、紅外全光譜鏡頭，是華為、安訊士、博世、霍尼韋爾、海康威視、大華股份等國內(nèi)外知名企業(yè)的主要鏡頭提供商。

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看公司客戶可以發(fā)現(xiàn)，大華和海康一直是前兩大客戶，但是大華股份的收入2018年大幅減少了。

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??（點(diǎn)擊可看大圖）

據(jù)TSR的報(bào)告，2017年公司在全球安防視頻監(jiān)控鏡頭銷量市場(chǎng)占有率達(dá)到11.8%，全球排名第三。其中，變焦鏡頭是公司優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，全球銷量排名第二，市場(chǎng)占有率約為8.9%。

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公司在安防監(jiān)控領(lǐng)域引領(lǐng)超高清視頻的技術(shù)創(chuàng)新和應(yīng)用，2016年在全球4K高清鏡頭的市場(chǎng)占有率達(dá)到65.8%，但是要承認(rèn)這個(gè)行業(yè)空間有限。

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公司第一、二大股東分別是中融投資和信息集團(tuán)，何文波先生通過控股中融投資控制公司36.73%的股份，同時(shí)通過聚誠投資、眾盛投資、瑞盈投資間接持有公司0.96%的股份，合計(jì)控制公司37.69%的股份，為公司的實(shí)際控制人。

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總之，從業(yè)務(wù)方面，行業(yè)空間有限，但是公司市占率挺高的。

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【3】綜合評(píng)價(jià)：6分

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公司本次擬公開發(fā)行3,880萬股人民幣普通股（A股），募集資金投資65,107.74萬元，項(xiàng)目包括全光譜精密鏡頭智能制造基地項(xiàng)目（一期）、AI光學(xué)感知器件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目、精密及超精密光學(xué)加工實(shí)驗(yàn)中心建設(shè)項(xiàng)目。

此外值得注意的是，公司表示貿(mào)易摩擦可能引起公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：

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2017年全球安防監(jiān)控鏡頭銷量市場(chǎng)占有率前五的企業(yè)全部為中國企業(yè)，合計(jì)市場(chǎng)占有率達(dá)78.90%，其中公司市場(chǎng)占有率11.80%，位列第三名。

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同時(shí)公司非定制產(chǎn)品前五大客戶中，海康威視、大華股份已是全球銷售收入第一、第二的安防監(jiān)控系統(tǒng)廠商。此外公司已經(jīng)與華為、曠視科技、依圖科技、云從科技、地平線、海康威視等人工智能知名企業(yè)建立了合作關(guān)系，AI鏡頭為公司未來發(fā)展方向的重要布局。

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總體評(píng)價(jià)：公司過去三年成長(zhǎng)性一般，市場(chǎng)規(guī)模有限，但是ROE等盈利能力不錯(cuò)，現(xiàn)金流不錯(cuò)，綜合評(píng)價(jià)6分。

睿創(chuàng)微納：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)6倍的紅外領(lǐng)軍者

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睿創(chuàng)微納是科創(chuàng)板第二批上會(huì)的第三家公司，看公司名稱感覺像一家金屬制品或者生物醫(yī)藥公司，但是實(shí)際上是科技公司，而且跟福光股份一樣，海康威視是公司第一大客戶。

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下面我們來了解一下這家紅外產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一。

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【1】成長(zhǎng)性強(qiáng)

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公司2016年至2018年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.60億、1.56億和3.84億，兩年增長(zhǎng)率分別為158%和147%，成長(zhǎng)性極強(qiáng)。

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2016年至2018年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.07億、0.49億和1.13億，兩年增長(zhǎng)率分別為643%和132%。這在筆者看到的科創(chuàng)板企業(yè)中也是數(shù)一數(shù)二的。

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看主要盈利指標(biāo)，2016年至2018年毛利率分別為67%、66%和60%，雖然很高，但是逐年下滑。

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公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率很低，管理費(fèi)用中主要是研發(fā)費(fèi)用，因此公司凈利率非常高，由于2016年?duì)I業(yè)收入較低，凈利率顯得很低，2016年至2018年三年凈利率分別為16%、41%和33%。

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我們看管理費(fèi)用的主要構(gòu)成，也就是研發(fā)費(fèi)用，2016年至2018年研發(fā)費(fèi)用分別支出1794萬元、2676萬元和6508萬元，研發(fā)支出率也維持在15%以上。

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再看經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額，2016年至2018年分別只有-0.35億、-0.07億和0.36億，可以說是非常不好了，主要原因是存貨、應(yīng)收賬款均大幅增長(zhǎng)。但是我們看到的趨勢(shì)是隨著規(guī)模增加，現(xiàn)金流在好轉(zhuǎn)。

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此外，公司主要產(chǎn)品單價(jià)均在在下滑，而且下滑幅度明顯，但是銷量上升明顯。這可以從兩個(gè)角度理解：一是產(chǎn)品生產(chǎn)放量之后，產(chǎn)品單位成本下滑，二是產(chǎn)品毛利率較高，在toB的市場(chǎng)，逐漸會(huì)向合理的毛利率靠近。因此，筆者倒是覺得公司毛利率下滑空間有限。

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由此，睿創(chuàng)微納給我們的財(cái)務(wù)印象是：近三年成長(zhǎng)性很強(qiáng)，盈利能力很不錯(cuò)，但是現(xiàn)金流一般。

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【2】專注紅外市場(chǎng)

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睿創(chuàng)微納成立于2009年12月，專注于紅外熱成像核心技術(shù)與產(chǎn)品的研發(fā)，主要從事集成電路與MEMS傳感器的研發(fā)、設(shè)計(jì)與生產(chǎn)，并為安防監(jiān)控、汽車電子、工業(yè)自動(dòng)化、森林防火、醫(yī)療與消費(fèi)電子領(lǐng)域提供解決方案。

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主營(yíng)收入主要來自探測(cè)器、機(jī)芯與整機(jī)銷售，探測(cè)器對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)最大，2018年?duì)I收1.59億元；兼顧軍品、民品兩個(gè)目標(biāo)市場(chǎng)，民品針對(duì)安防監(jiān)控領(lǐng)域，收入達(dá)70%；主要收入來源國內(nèi)，近三年境外收入逐年上漲。

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公司主要客戶為軍品整機(jī)或系統(tǒng)廠商以及民用安防監(jiān)控設(shè)備企業(yè)，2018年第一大客戶為安防龍頭海康威視。公司的紅外機(jī)芯主要客戶為軍品整機(jī)或系統(tǒng)廠商，整機(jī)主要客戶為國內(nèi)外戶外用品銷售公司。

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??（點(diǎn)擊可看大圖）

上圖中K0009和K0001均是涉密的軍工客戶，公司的客戶集中度非常高，筆者觀察到這批科創(chuàng)板上市公司的客戶集中度都很高，這說明一個(gè)問題：這種公司的技術(shù)很好，進(jìn)入大公司的產(chǎn)業(yè)鏈后，可以依靠大公司活。

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紅外成像行業(yè)的準(zhǔn)入門檻較高，全球軍用市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)主體集中在美國、法國、英國和以色列等國；全球民用市場(chǎng)上，北美占據(jù)了全球60%以上的紅外熱像產(chǎn)品份額，歐洲和亞洲市場(chǎng)則正處于快速發(fā)展階段。

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美國菲力爾公司是全球行業(yè)龍頭，目前在全球紅外市場(chǎng)占有率第一，2018年實(shí)現(xiàn)收入17.75億美元。

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國內(nèi)A股上市公司中，業(yè)務(wù)包括紅外熱成像產(chǎn)品同時(shí)具備核心器件紅外探測(cè)器研發(fā)能力的主要有高德紅外(SZ:002414)及大立科技(SZ:002214)。

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睿創(chuàng)有兩大技術(shù)特點(diǎn)：①公司專注于非制冷紅外探測(cè)器，而可比公司均有制冷型紅外熱像儀產(chǎn)品；②公司技術(shù)研發(fā)布局重心在偏前端的核心器件探測(cè)器、機(jī)芯等。

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【3】綜合評(píng)價(jià)：7分

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公司目前總股本為3.85 億股，擬發(fā)行不超過 6000 萬股。發(fā)行前，實(shí)際控制人馬宏直接和間接持有公司 18% 的股份；若按照上限 6000 萬股發(fā)行后，馬宏持有公司的股份將降為 15.57% 。

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公司2018年主要產(chǎn)品產(chǎn)能利用率均在90%以上，產(chǎn)能利用率較高。公司擬募集資金4.5億元，用于非制冷紅外焦平面芯片擴(kuò)建、紅外熱成像終端生產(chǎn)和研究院建設(shè)項(xiàng)目。

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其中芯片擴(kuò)建的產(chǎn)能達(dá)36萬只/年，預(yù)計(jì)兩年內(nèi)投產(chǎn)；紅外熱成像終端項(xiàng)目建成后每年可生產(chǎn)7000臺(tái)（套）熱成像儀，預(yù)計(jì)三年內(nèi)建成投產(chǎn)。募投項(xiàng)目能有效提升公司產(chǎn)能。

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公司符合科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)中的：預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元。

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筆者綜合評(píng)價(jià)7分左右。

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華興源創(chuàng)：半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備領(lǐng)域新星

華興源創(chuàng)是國內(nèi) OLED 和半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備領(lǐng)域的新星。這是一家非常不錯(cuò)的企業(yè)，所在行業(yè)的發(fā)展期間牛股不斷出現(xiàn)，而華興源創(chuàng)又具備很多牛股的基因，非常值得一看：

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（1）下游平板顯示廠商產(chǎn)能開始擴(kuò)張，尤其是中國的京東方和華星光電，上游肯定會(huì)因此受益。

（2）面板制造技術(shù)的成熟，面板產(chǎn)能擴(kuò)張迅速（2018年產(chǎn)能擴(kuò)張非常大）。

（3）企業(yè)超強(qiáng)的研發(fā)水平和重視研發(fā)能力，身處蘇州，人才不缺。

（4）集成電路檢測(cè)設(shè)備占營(yíng)收比例較小（4%），該部分研發(fā)投入效果未來有望爆發(fā)。

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【1】到底什么是平板顯示檢測(cè)

華興源創(chuàng)是國內(nèi) OLED 和半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備領(lǐng)域的新星，主要從事平板顯示以及集成電路的檢測(cè)設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品應(yīng)用于LCD與OLED平板顯示行業(yè)。目前，正在向集成電路、汽車電子行業(yè)延伸布局。

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也就是說企業(yè)現(xiàn)在的業(yè)務(wù)主要是平板顯示檢測(cè)設(shè)備，后期的新業(yè)務(wù)是集成電路和汽車電子領(lǐng)域。

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到底什么是面板和半導(dǎo)體檢測(cè)呢？聽到這個(gè)詞大家就覺得高大上，但是就是搞不懂。公司賣的設(shè)備幾乎都是大型設(shè)備，用于面板和半導(dǎo)體檢測(cè)產(chǎn)品良率，在制造過程有著舉足輕重的地位。

?（點(diǎn)擊可看大圖）

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【2】上下游及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

檢測(cè)環(huán)節(jié)是鑲嵌于平板顯示制造的一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)，那么平板顯示或者集成電路整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈到底是怎樣傳遞的呢？

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（1）上游：面板材料供應(yīng)商，主要提供原材料。代表企業(yè)精測(cè)電子、華興源創(chuàng)。

（2）中游：平板顯示制造加工，形成初代或者最終產(chǎn)成品。代表企業(yè)京東方、三星。

（3）下游：服務(wù)于手機(jī)電視等最終端產(chǎn)品。代表企業(yè)蘋果、華為?

很明顯的是華興源創(chuàng)作為平板顯示設(shè)備廠商，處于平板顯示的上游。它的下游客戶主要是這一產(chǎn)業(yè)中話語權(quán)非常重的企業(yè)，LG、三星和京東方等。

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而且平板顯示加工環(huán)節(jié)是一個(gè)規(guī)模化創(chuàng)新行業(yè)，意味著必須是有足夠多的生產(chǎn)線，充足的研發(fā)才能生存下來。這就決定著中游的企業(yè)規(guī)模非常的大，導(dǎo)致華興源創(chuàng)的的客戶集中度就非常的高，前五大客戶的銷售額占比達(dá)到60%以上。

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一旦這些生產(chǎn)商出現(xiàn)減產(chǎn)，對(duì)華興源創(chuàng)是一個(gè)致命的打擊。

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?（點(diǎn)擊可看大圖）

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而在原材料供應(yīng)商，華興源創(chuàng)并沒有什么特別擔(dān)心的。其原材料主要包括集成芯片、電子元器件、電源、連接器等標(biāo)準(zhǔn)化零部件，以及配套設(shè)備等非標(biāo)準(zhǔn)化零部件。供應(yīng)商比較充分，2018年前五大供應(yīng)商采購金額占比28.25%，集中度較低。

??（點(diǎn)擊可看大圖）

我們結(jié)合上下游環(huán)境，試想想華興源創(chuàng)的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)到底是怎么樣的呢？

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首先華興源創(chuàng)雖然是一家供應(yīng)商，但是需要生產(chǎn)超大型的設(shè)備，必然有著規(guī)模很大的生產(chǎn)線。其固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（2018年占比達(dá)到25.8%）肯定很高，不然就沒辦法支撐企業(yè)的生產(chǎn)。

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其次面對(duì)強(qiáng)大的中游企業(yè)，都是規(guī)模非常大的世界500強(qiáng)。有著一套很嚴(yán)格的結(jié)算系統(tǒng)，基本上是我可以欠別人錢，別人欠我的沒門。

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這樣的議價(jià)權(quán)導(dǎo)致華興源創(chuàng)的應(yīng)收賬款非常的高，應(yīng)收類資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例常年都在25%以上，存貨的占比也是非常高的，2018年達(dá)到13.21%。整體上企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比例并不是太好，也不是那么太糟糕。

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對(duì)于下游來說，由于是一些簡(jiǎn)單的芯片、電源和元器件，真正的技術(shù)掌握在企業(yè)手里。這倒是讓企業(yè)在采購商有巨大的自主權(quán)，同時(shí)供應(yīng)商的客戶不依賴哪一家的零件。

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這使得華興源創(chuàng)有能力拖欠上游的一些采購款。導(dǎo)致華興源創(chuàng)的應(yīng)付賬款非常的高，達(dá)到總負(fù)債的55%，雖然有一些短期借款，但整體上負(fù)債表現(xiàn)很優(yōu)秀。

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【3】業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)分析

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華興源創(chuàng)的主要產(chǎn)品是平板顯示、集成電路等領(lǐng)域的檢測(cè)設(shè)備，輔之以檢測(cè)治具。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分產(chǎn)品銷售情況如下：

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（1）業(yè)務(wù)分析

結(jié)合產(chǎn)品和相關(guān)毛利率看，企業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)在檢測(cè)設(shè)備的研發(fā)和銷售上。可是由于企業(yè)單件產(chǎn)品的售價(jià)很高，在2017年銷售額大漲的原因在于銷售了大型自動(dòng)化檢測(cè)設(shè)備。

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可以看到的是公司2017年的收入出現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)，這也是為什么2018年收入同比減少的原因。總體上講2016-2018年實(shí)現(xiàn)收入5.16/13.7/10.05億元，同比增長(zhǎng)166%和-23%。凈利潤(rùn)1.8/2.1/2.43億元，同比增長(zhǎng)17%、16%。

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同時(shí)我們可以看到，公司的產(chǎn)銷率已經(jīng)達(dá)到了極限。至少從一個(gè)方面證明華興源創(chuàng)的產(chǎn)品需求是旺盛的，市場(chǎng)還是非常大的。

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（2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

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在前面講到過，華興源創(chuàng)的資產(chǎn)并非絕對(duì)的優(yōu)質(zhì)，這是B to B 公司典型的特點(diǎn)，尤其是小規(guī)模企業(yè)的財(cái)務(wù)特征更加能夠表現(xiàn)出來。

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試想企業(yè)面對(duì)一個(gè)世界500強(qiáng)，議價(jià)權(quán)本身弱的情況下，肯定會(huì)出現(xiàn)很多的“白條”，出現(xiàn)很多的應(yīng)收賬款。同時(shí)還得給客戶備有大量的存貨，等待客戶的提取。

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其中應(yīng)收賬款的問題是公司的重中之重，應(yīng)收賬款余額（代表企業(yè)的白條）在期末占到了流動(dòng)資產(chǎn)的35%以上。相當(dāng)于企業(yè)用自己的錢生產(chǎn)好了設(shè)備，但是35%以上能流動(dòng)的資產(chǎn)都在被人手里，企業(yè)如果再次經(jīng)營(yíng)可能會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金缺口。

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有著這樣的應(yīng)收賬款增長(zhǎng)速度，自然影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)。可以看到的是企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在2018年降低的非常嚴(yán)重，這是不好的現(xiàn)象，企業(yè)需要改正。

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2016 年末、 2017 年末和 2018 年末，公司固定資產(chǎn)分別為 1,751.62 萬元、2,555.62 萬元和 32,109.07 萬元， 占非流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為 25.56%、 16.13%和88.50%，具體如下：

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2018年固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)非常的大，比2017年增長(zhǎng)10倍以上。主要是公司新廠房及辦公樓建成達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，相關(guān)在建工程全部轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。

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這將為企業(yè)的產(chǎn)能瓶頸提供強(qiáng)大的支持，同時(shí)企業(yè)的折舊也在加大。整體上利大于弊，新廠房一旦開啟產(chǎn)能，未來企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。

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（3）?負(fù)債結(jié)構(gòu)

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在負(fù)債上最值得一提的是資產(chǎn)負(fù)債率，上表可以看出華興源創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率非常的低，整體上也就26%。

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結(jié)合負(fù)債的相關(guān)科目可以看到，企業(yè)的負(fù)債基本上都是應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款，這顯示企業(yè)的負(fù)債并不是借款造成的，而是與上游企業(yè)打交道的過程中賒欠的。說明企業(yè)對(duì)上游有著一定的議價(jià)權(quán)，更何況資產(chǎn)負(fù)債率控制在一個(gè)非常好的水平。

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但是也不要高興的太早，這個(gè)行業(yè)本身來說資產(chǎn)負(fù)債率并不是很高。運(yùn)用杠桿的能力并不是特別的利害，未來想從這方面提升（獲取別人的錢為企業(yè)賺錢）的可能性不是很大。

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（4）研發(fā)投入巨大

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公司形成了較為強(qiáng)大的自主創(chuàng)新能力，在軟件、結(jié)構(gòu)、硬件研發(fā)方面優(yōu)勢(shì)明顯，在信號(hào)和圖像算法等領(lǐng)域具有多項(xiàng)自主研發(fā)的核心技術(shù)成果。2016-2018年，公司研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別是9.25%、6.83%和13.78%。

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而且企業(yè)的投入也獲得了非常重要的回報(bào)，本身對(duì)于檢測(cè)環(huán)節(jié)來說，技術(shù)的更新是決定企業(yè)增長(zhǎng)的核心。

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如果華興源創(chuàng)在研發(fā)上投入不多，很可能就被精測(cè)電子這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越了。所以考察華興源創(chuàng)未來的增長(zhǎng)潛力，研發(fā)投入是重點(diǎn)考察的內(nèi)容。

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不過在這點(diǎn)上華興源創(chuàng)做的非常不錯(cuò)，積累的核心技術(shù)和正在開發(fā)的核心技術(shù)可以讓企業(yè)未來幾年有很大的增長(zhǎng)潛力。

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從研發(fā)的金額上看，華興源創(chuàng)是在逐漸的超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的。也希望華興源創(chuàng)在未來的研發(fā)上，能夠繼續(xù)保持增速。

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（5）費(fèi)用分析

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銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)源自于：

（1）經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大、員工數(shù)量增加較多，尤其是引進(jìn)了一批薪酬較高的高級(jí)人才。（2）2017 年公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，確認(rèn)股份支付費(fèi)用 8,652.69 萬元，使得管理費(fèi)用大幅增加。（3）研發(fā)費(fèi)用持續(xù)的加大。

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從費(fèi)用的增長(zhǎng)來看，基本上都是往好的方向在發(fā)展。我特別喜歡的企業(yè)就是如此：為了開拓市場(chǎng)、增強(qiáng)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，增加收入來源和規(guī)模而采取的費(fèi)用支出。如研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用，尤其是關(guān)鍵人才的引入和激勵(lì)費(fèi)用的支出。

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雖然說企業(yè)分析的結(jié)果是一家好企業(yè)，但是投資著眼的是企業(yè)未來的發(fā)展。現(xiàn)在的好只能代表過去的輝煌，未來的好才是決定投資的關(guān)鍵。那么企業(yè)的未來到底會(huì)怎樣呢？這就要看企業(yè)的供需狀況。

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【3】行業(yè)需求

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在平板顯示上，2010年我國平板顯示產(chǎn)能占全球的比例不到4%， 2013年上升接近13%， 2015年約至22%，2014年約為79%。2015年開始，國內(nèi)面板制造企業(yè)繼續(xù)強(qiáng)化了對(duì)新一代顯示技術(shù)的應(yīng)用和屏幕大尺寸化趨勢(shì)。

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加上面板生產(chǎn)基地逐漸往中國大陸轉(zhuǎn)移，這個(gè)行業(yè)的機(jī)會(huì)是非常大的。

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據(jù)廣發(fā)證券研報(bào)，2017-2020年國內(nèi)AMOLED領(lǐng)域的投資將呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，進(jìn)入密集投資期。AMOLED領(lǐng)域2018年的投資規(guī)模將達(dá)到594億元，2019年達(dá)到868億元，2020年約為1138億元。

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而面板上巨額的投資肯定會(huì)帶來上游的大量需求，帶動(dòng)檢測(cè)設(shè)備行業(yè)快速的成長(zhǎng)。華興源創(chuàng)在蘇州，要技術(shù)有技術(shù)，要人才有人才，要資金有資金，處于先發(fā)優(yōu)勢(shì)的可能性非常大。加上進(jìn)口替代的趨勢(shì)，會(huì)讓國內(nèi)的平板顯示檢測(cè)設(shè)備企業(yè)有一個(gè)非常好的發(fā)展機(jī)遇。

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在半導(dǎo)體行業(yè)領(lǐng)域，半導(dǎo)體檢測(cè)是唯一貫穿設(shè)計(jì)、制造、封裝、應(yīng)用全過程的重要部分。隨著芯片制程不斷突破物理極限，集成度也越來越高，測(cè)試環(huán)節(jié)對(duì)產(chǎn)品良率的監(jiān)控將會(huì)愈發(fā)重要。

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根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，2018年中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備銷售額128.2億元，同比增長(zhǎng)55.8%，是2015年銷售額的2.62倍，占全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額的20.7%，是全球第二大市場(chǎng)；預(yù)計(jì)到2020年中國大陸半導(dǎo)體設(shè)備銷售額將達(dá)到170.6億元，占全球需求的23.7%。

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加上與平板顯示檢測(cè)設(shè)備一樣，半導(dǎo)體檢測(cè)行業(yè)也有著相當(dāng)大空間的國產(chǎn)替代。外國企業(yè)享受中國半導(dǎo)體發(fā)展的高增長(zhǎng)紅利，在中國企業(yè)不斷追趕下技術(shù)和成本實(shí)力已經(jīng)很接近。

國產(chǎn)替代的趨勢(shì)時(shí)不可逆轉(zhuǎn)的，這也為檢測(cè)行業(yè)帶來機(jī)會(huì)。

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不過目前在半導(dǎo)體檢測(cè)領(lǐng)域，比較領(lǐng)先的國內(nèi)設(shè)備商除了華興源創(chuàng)之外，還包括上海睿勵(lì)、長(zhǎng)川科技、華峰測(cè)控等，華興源創(chuàng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力是非常大的。

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【5】供給能力

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企業(yè)在2018年固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)非常的大，比2017年增長(zhǎng)10倍以上。這將為企業(yè)的產(chǎn)能瓶頸提供強(qiáng)大的支持，同時(shí)企業(yè)的折舊也在加大。整體上利大于弊，新廠房一旦開啟產(chǎn)能，未來企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。

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從財(cái)務(wù)分析部分我們可以看到，企業(yè)的產(chǎn)銷率達(dá)到了極限。2018年的固定資產(chǎn)增加，至少能給企業(yè)帶來三年的產(chǎn)能增長(zhǎng)。

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根據(jù)華興源創(chuàng)的招股書預(yù)測(cè)，在平板顯示項(xiàng)目到，2021年預(yù)計(jì)能增加年均銷售收入4.5億元，年均利潤(rùn)總額為1.2億元，凈利潤(rùn)大致在0.8億元。

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在半導(dǎo)體加測(cè)三個(gè)，到2021年預(yù)計(jì)能增加年均銷售收入 2.3億元，年均利潤(rùn)總額為6千萬元，凈利潤(rùn)大致在0.4億元。兩者總計(jì)能提供1.2億元的凈利潤(rùn)。

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結(jié)合企業(yè)原有業(yè)務(wù)的釋放，到2021年企業(yè)至少會(huì)有5.5億左右的凈利潤(rùn)。包括原有業(yè)務(wù)2.5億的釋放，加上2018年新增產(chǎn)能釋放業(yè)績(jī)至少1.5億，募集資金業(yè)務(wù)釋放1.2億。是一家不錯(cuò)的高速成長(zhǎng)企業(yè)，值得關(guān)注。

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《電鰻快報(bào)》