作者為阿爾法工場特邀研究員

導語：那些在招股說明書中讓人感覺撲朔迷離的地方，終究會云開月明。

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科創板支持上市的七大領域之一是新能源領域，還有一個是高端裝備——6月25日即將接受科創板上市委審核的利元亨，主業為鋰電池設備，算踩到了七大領域的這兩條主線。借著這股東風，利元亨有可能最終闖關成功。

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而這家2018年實現收入利潤1.3億元（2017年利潤僅0.4億元）的公司，高科技含量成色稍顯不足。當然，并不要去輕易否定一家公司，尤其是在新能源裝備，畢竟如今國產鋰電池裝備龍頭公司先導智能(SZ:300450)2015年上市時，收入也僅5.4億元，利潤僅1.5億元。

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但利元亨目前作為行業第二梯隊企業，要想躋身第一梯隊，仍有較大的距離，即使與同期擬上市科創板的杭可科技來說，公司目前也是落后的。故而作為投資者，對于這家公司當前的競爭力狀況需要理性看待。

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圖1：利元亨與杭可科技體量對比? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

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圖2：利元亨與杭可科技收入結構類似

資料來源：Wind，點擊可看大圖。

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01?令人不明就里的募投項目

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利元亨全名為東利元亨智能裝備股份有限公司。據招股說明書披露，其計劃發行25%的股份募集資金7.45億元，這已經算比較大的股權稀釋了，同時兩個募投項目分別是（1）工業機器人智能裝備生產項目和（2）工業機器人智能裝備研發中心項目。

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根據公司描述，工業機器人智能裝備生產項目旨在“通過引進先進自動化生產設備和系統，在公司現有生產研發技術基礎上，通過新項目投建，擴大公司產能、降低產品成本，增強公司產品市場競爭力。”

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而工業機器人智能裝備研發中心項目，旨在“通過對激光技術、智能控制技術、人機協作技術等方面的技術研發并取得突破，使公司產品的品質和成本更具競爭優勢。”

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也就是說公司此舉主要是大大提高自己的制造能力，降低制造成本，而選擇的方式是進行工業機器人領域投資。

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實際上，工業機器人技術已經較為成熟，而且國際上國內有眾多有競爭實力的公司，這部分完全可以通過定制化外購來解決自己生產所需，而采用這種重資產的模式，很可能會加大公司的研發風險。

圖3：募投項目

資料來源：公司招股說明書，點擊可看大圖。

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02?家族式企業，治理需更加規范

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利元亨是典型的家族式企業。周俊雄、周俊杰、盧家紅（周俊雄之妻）合計持有公司發行前總股本的77.09%，具有絕對控股權是公司的實際控制人。

圖4：上市前股權結構

資料來源：公司招股說明書，點擊可看大圖。

公司的發展歷程中還有一個關鍵人物，周俊豪，此前為利元亨精密（也就是利元亨公司的前身）的控制人。但2014年利元亨精密總經理、法定代表人周俊豪因涉嫌犯虛開增值稅專用發票罪被大冶市公安局刑事拘留，導致利元亨精密無法正常經營；

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此后利元亨精密的其他股東周俊雄、盧家紅和周俊杰出資設立了利元亨，并承接了利元亨精密與生產相關的主要資產。（從名字上判斷，周俊雄、周俊杰和周俊豪應該屬于兄弟關系）

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值得注意的是，作為利元亨精密的重要一員，居然沒有利元亨智能裝備股份有限公司（即上市主體）的股份。而周俊雄、周俊杰、盧家紅77.09%的股份中，有沒有為周俊豪代持的股份，就不得而知了。

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另外一個有意思的細節是，周俊雄、周俊杰、盧家紅2018年的薪酬都是一模一樣的91.73萬元。此外，公司在未上市期間，大股東與上市公司出現過多次的貸款擔保和資金拆借，治理難言規范。

圖5：周俊豪曾受到刑事判決

資料來源：公司招股說明書，點擊可看大圖。

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03?過于依賴單一客戶

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雖然公司提到“已與新能源科技、寧德時代、比亞迪、力神等知名廠商建立了長期穩定的合作關系。”但仔細拆分公司的收入，可以發現公司正是因為切入了新能源科技，并成為其唯一的設備類戰略供應商而取得較快的發展。2018年，新能源科技占公司收入比重高達66%（2017年更是高達77%）。

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新能源科技是日本TDK集團子公司，能成為其設備戰略供應商也說明利元亨具備一定的實力。

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但公司在招股說明書中提到“2011年，新能源科技通過網絡檢索找到了創始團隊，采購了1臺自動貼膠機，主要用于電池的電芯封口成型，屬于電芯裝配環節。自此，新能源科技與創始團隊保持長期合作，合作關系逐漸加強”，給人感覺真假難辨。

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圖6：新能源科技占公司收入比重很高

資料來源：公司招股說明書，點擊可看大圖。

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04?成迷的多元化發展

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另外一點讓人不解的是，利元亨還從事許多與鋰電池設備無關的業務。

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比如公司還生產車門鎖自動裝配檢測生產線、汽車鉸鏈全自動裝配檢測生產線、車門限位器全自動裝配檢測生產線、發動機相位器自動裝配檢測生產線、汽車管路連接器全自動裝配檢測生產線、車身結構件全自動成型生產線、電腦主機自動裝配檢測包裝生產線、感煙探測器全自動裝配檢測生產線等等。

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以及公司的募投項目一中，只有70%的產能給鋰電池制造設備，其余的30%是為汽車零部件制造設備、精密電子制造設備、軌道交通制造設備等。

鋰電池行業空間足夠大，在公司體量目前較小，而且可以開發更多鋰電池專用設備和重要客戶的時候，公司騰出一部分精力去做汽車零部件設備、消費電子裝備和軌道交通產業，的確讓人心生疑惑。

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05?行業競爭加劇

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利元亨主要產品是動力電池電芯裝配、電池模組組裝及箱體Pack整線智能成套裝備。而且主要是以檢測設備為主，2016-2018年公司電池檢測設備銷售額分別為0.9億元、3.0億元和4.3億元，占鋰電池制造設備比例分別為57%、86%和71%，占公司總收入的41%、75%、63%。

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按照工藝流程，習慣上把鋰電設備分為前段、中段和后段，價值量占比分別大概為30%、35%和35%。而利元亨的產品集中在技術門檻最低的后道設備，與國內第一梯隊有較大的距離。

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圖7：鋰電設備企業的設備生產能力

資料來源：招股說明書，點擊可看大圖。

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后端設備由于技術門檻最低，因此國產化率是最高的，據高工鋰電估計，這一環節設備國產化率在95%以上，即基本已經不存在國產替代的邏輯。

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更為令人擔憂的是，后端的集中度也很高，目前后段設備企業CR10估計可達到60%，也就意味著龍頭企業的市占率提升的空間有限。而市占率沒有太多的提升空間不僅是故事不好講了，更為可怕的是價格戰往往會隨之而來。

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新能源汽車行業未來的兩大主題就是：高增長與產業鏈降價。這兩個主題甚至是互為前提的，因為隨著國家補貼的退坡，產業鏈降價壓力越來越大。而且國內設備龍頭廠商越來越有做全產業鏈的趨勢，這個行業會不會在競爭加劇的條件下，出現強者更強的趨勢。值得觀察。

圖8：鋰電設備企業的設備生產能力

資料來源：渤海證券，點擊可看大圖。

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06?結語

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公司上市之后，資本市場必定會拿著放大鏡去看公司的管理、經營、戰略、財務等各個方面，而且越來越嚴格的信息披露也會讓公司展示更多的細節，那些在招股說明書中讓人感覺撲朔迷離的地方，終究會云開月明。

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若利元亨想取得長足的發展，以及獲得資本市場的青睞，則必須用更健康的財務報表、更透明的治理結構、更清晰的發展戰略來證明自己并說服市場。

《電鰻快報》