作者：陳凱豐，匯盛金融首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，紐約大學(xué)兼職教授。

導(dǎo)語：美股回購對于中國股市的借鑒意義。

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從去年開始，A股市場有大量上市公司提出回購議案，同時，新的《公司法》修改決定通過，為國內(nèi)公司回購股份打開綠燈，有市場評論稱“A股史上最大的回購潮正在襲來”。

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本文將結(jié)合美國股市的回購情況以及對于市場結(jié)構(gòu)和投資人收益的利弊分析，對比中美兩國股市回購對于公司股價及成長的幫助。

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01?美股的巨額回購

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筆者認(rèn)為，美國股市長期走牛的核心是回購。

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摩根大通銀行的數(shù)據(jù)顯示，美國在過去7年的年度股票回購金額都在5千億美元到6千億美元左右。從2017年年底特朗普的減稅法案通過以來，2018年的美股總回購金額大約是8420億美元，創(chuàng)歷史記錄。2019年開始，美股的回購節(jié)奏繼續(xù)加快，一季度的美股上市公司回購金額已經(jīng)超過去年同期。

從季節(jié)因素來看，美國上市公司一般在年初開始計劃年度的財務(wù)計劃，預(yù)估收入，凈利潤等等，然后由董事會授權(quán)年度的總回購股票數(shù)量。

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公司根據(jù)市場情況逐步回購股票，一般是一二季度回購數(shù)量較為保守謹(jǐn)慎，下半年特別是四季度的回購量較大，完成年度的回購計劃。

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實際上，由于美股上市公司堅持不懈長期回購股票，美股的流通股數(shù)量除了首次公開上市公司以外，成熟企業(yè)的股份是整體逐漸減少的。

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一般而言，美股上市公司的分紅派息比率是1.5-2%左右，回購股票比率大約也是1.5-2%左右，少數(shù)企業(yè)有每年回購5%流通股的。按照復(fù)合滾動計算，很多企業(yè)的流通股在10年大約會減少40%，導(dǎo)致靜態(tài)每股盈利接近上升一倍。

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從具體公司來看，大量回購股票的美股上市公司都是傳統(tǒng)的藍(lán)籌股票，現(xiàn)金流旺盛，對投資人比較友好。比如下圖顯示美國最大幾個回購股票的上市公司：蘋果（年度回購33億美元）、IBM、美孚石油公司、輝瑞制藥、富國銀行、微軟、高盛等等。

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美國上市公司回購股票后，一般是注銷這些流通股，減少了股份數(shù)量。這一點，對于長期投資人的優(yōu)勢很明顯。

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首先，這是唯一一種以免稅的方式把財富從公司轉(zhuǎn)移到股東的途徑。作為股東，在收到股利的時候，需要繳納稅收，而公司回購股票后，股價一般會上升，同時不會導(dǎo)致投資人支付稅收。

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其次，對于長期投資人而言，公司不斷回購股票，注銷流通股，會直接導(dǎo)致現(xiàn)有股東的股份占比上升，即投資人不用做任何事，就可以獲得公司更多的所有權(quán)。

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以美國運(yùn)通卡（American Express）為例，這個公司目前的市值是880億美元。公司去年實際回購股份是44億美元，正好5%的流通股。巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司目前持有大約17%的美國運(yùn)通公司的股票，市值大約是150億美元。巴菲特的這些股票的投資成本大約是14億美元，在他買入的時候大約是運(yùn)通卡的總股份的5%。

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實際上，經(jīng)過十幾年的持有不動，巴菲特除了獲得大約30多億美元的分紅以外，還成為了運(yùn)通的最大股東。巴菲特能夠成為股神，美股上市公司不斷回購是他成功的一個核心要素。

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當(dāng)然，美股的回購是個非常特殊的情況，在全世界各國股市中都很難看到類似的情況。

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可以說，回購的一大原因是為了推高股票價格。任何事情都是有利有弊，回購也是一樣。由于美國公司的管理層經(jīng)常有看漲期權(quán)激勵機(jī)制，只有股價不斷上漲，管理層的虛值看漲期權(quán)才有可能變成實值，獲得財富。

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可以說，不斷的回購導(dǎo)致企業(yè)把大量資金用于回購?fù)聘吖蓛r，而不是用于長期資本項目的投資，給員工的工薪等等。這樣的操作，如果過度進(jìn)行，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。

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在被問到公司的回購股票計劃時，巴菲特答復(fù)說，只有股票超跌，低于公司內(nèi)在價值的1.2-1.3倍時才會大量回購股票。他認(rèn)為公司的現(xiàn)金流最重要的用途應(yīng)該是投資于企業(yè)的中長期資本項目，回購不應(yīng)該是主要的現(xiàn)金用途。

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對于美股上市公司的巨額回購，在美國國會也有一定的爭議。有一些議員指責(zé)這些上市公司管理層過度回購股票，而不是用于對于企業(yè)員工和客戶的福利。

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02?美股回購的一些技術(shù)性監(jiān)管要求

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美股上市公司的回購操作都是上市公司管理層的決策，執(zhí)行也都是公司內(nèi)部員工，因此有大量內(nèi)幕消息交易的利益沖突可能性。

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比如說，公司是否有可能在好消息公布前大舉買入公司股票？有可能在壞消息公布前，有可能股價下跌的時候，暫停回購股票？公司有沒有可能在公司發(fā)生并購等重大消息前買入股票？因此，對于美股的回購，有很多監(jiān)管的技術(shù)性要求。

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首先，在公司的季度財務(wù)報告公布前后的幾天，都是回購暫停的窗口期。原因很簡單，公司管理層知道業(yè)績，也知道市場對于公司的業(yè)績預(yù)期，不管是財報高于或者低于預(yù)期，股價都有可能反應(yīng)巨大，知道這樣的內(nèi)幕消息導(dǎo)致公司不能交易。

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實際上，因為“持續(xù)買入股票”的公司回購暫停，也是美股財報季流動性降低，波動加大的原因。下圖顯示的就是美股大型上市公司在十月初只有10家企業(yè)沒有暫停回購，隨著季報逐步公布，每天都有數(shù)十家企業(yè)退出“回購靜默期”，重啟回購。

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其次，每日回購的上限。為了避免企業(yè)在短期大量回購股票，影響股價，美國的監(jiān)管要求企業(yè)每日的回購流通股數(shù)量不能超過滾動3個月的每日平均交易量的25%。

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過去幾年美股的交易量有所降低，很多公司需要回購較大數(shù)量的股票，這個上限對于公司的回購靈活性有一定的負(fù)面影響。實際上，每次美股大幅波動導(dǎo)致交易量大幅上升以后，對于后面幾個月的美股回購是個積極因素，這也是為什么美股下跌后反彈極為迅猛的原因。

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第三，對于交易的要求。美國的監(jiān)管要求上市公司在公開市場回購股票的時候，不能在開盤時交易，也不能在收盤“拍賣”的時候交易。

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這個規(guī)定的邏輯也很清晰，就是上市公司的回購交易必須是平滑到日內(nèi)的正常交易中去，而不是參與到每天股票的開盤和收盤中。有大量的機(jī)構(gòu)投資人在買賣中是需要用每天的開盤和收盤價格來確定的，不能被回購來干擾。

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03?美股回購對于中國股市發(fā)展的借鑒意義

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目前中國股市從管理層，到上市公司，到投資人都有興趣把美國股市的回購操作引入中國市場。筆者認(rèn)為這個發(fā)展方向是非常正確的。

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具體到實施層面，首先，就像美股的回購都是各個公司自行決定從金額到回購進(jìn)程，A股的回購也需要各個上市公司根據(jù)公司自身的資金和經(jīng)營情況，避免同質(zhì)化炒作。

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同時，回購也需要長期堅持不懈進(jìn)行，通過回購讓投資人獲得實際的財富，而不是短期操作。最后，借鑒美國的監(jiān)管，公司回購股票后一般應(yīng)該注銷，而不是再次進(jìn)入市場，導(dǎo)致“割韭菜”。

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回購的具體交易也可以制定“季報靜默期”，并購等重大事項前后的“靜默期”，股票開盤和收盤的限制回購操作，每日回購股份的上限等等，避免內(nèi)部交易以及回購操作影響股價正常交易。

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中國企業(yè)在香港，美國等地上市的公司中，很多已經(jīng)開始了實質(zhì)性的回購。比如在紐約股票交易所上市的阿里巴巴從2017年宣布的60億美元回購計劃已經(jīng)在實施過程中。

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在港交所上市的騰訊公司的回購計劃相對較小，在2018年的回購規(guī)模僅僅是8.8億多港幣。今年4月初，騰訊宣布回購計劃，打算回購最多公司的10%的流通股。我們還需要觀察在今年騰訊的實際回購情況。

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從公布的數(shù)據(jù)來看，在A股，港股，美股市場上市的中國公司在回購股票上已經(jīng)邁出了第一步。雖然從金額，到回購后的處置情況來看，都遠(yuǎn)不及典型的美國上市公司，但是，萬事開頭難。

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筆者相信，隨著中國上市公司的不斷成熟，回購行為也會逐漸常態(tài)化，上市公司的投資人會越來越有機(jī)會從上市公司的回購操作中獲得收益。

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當(dāng)然，中國的上市公司在回購操作常態(tài)化以后，也一樣需要避免美股的“過度回購”問題，不能把回購作為企業(yè)現(xiàn)金流的主要用途，還是應(yīng)該把企業(yè)的中長期投資、員工的福利、客戶的服務(wù)作為最為優(yōu)先的資金用途。

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《電鰻快報》